國有企業(yè)董事長(zhǎng)背景特征對(duì)企業(yè)并購行為影響的實(shí)證研究

熊偉 李惠貞

【摘要】? 文章結(jié)合我國國有企業(yè)的實(shí)際情況，以高層梯隊(duì)理論和企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論為基礎(chǔ)，在研究過程中，充分考慮了國有企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和治理結(jié)構(gòu)，以上市國有企業(yè)為樣本展開實(shí)證研究，用數(shù)據(jù)分析結(jié)果闡釋了國有企業(yè)董事長(zhǎng)背景特征與企業(yè)并購行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】? ?國有企業(yè);董事長(zhǎng)背景特征;并購行為;高層梯隊(duì)理論;企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）20-0041-04

一、引言

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》，決定取消上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換行為審批，從而提高企業(yè)并購重組的效率，當(dāng)年我國上市公司并購重組案例的數(shù)量急劇上升。然而到了2016年，隨著國家加強(qiáng)對(duì)海外投資的監(jiān)管和外匯兌換政策趨于收緊，我國跨境并購的交易數(shù)量和交易額雙雙出現(xiàn)下降。未來我國企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國家的投資合作將成為企業(yè)進(jìn)行海外投資新的突破點(diǎn)。同時(shí)，我國在不斷深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)更加強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)改革的重要性。十八屆三中全會(huì)以后，國企改革被賦予了新的使命，國家鼓勵(lì)有足夠經(jīng)濟(jì)條件的國有企業(yè)改組為國有資本投資公司，提倡通過在各個(gè)行業(yè)、各類企業(yè)中以退股、參股或控股等形式，增強(qiáng)國有資本的控制力和影響力，不斷壯大國有資本（鄭新立，2014）。

由于我國特殊的制度背景，國有企業(yè)高管對(duì)政治上的職位晉升具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)（許年行、羅煒，2011）。加之我國國有企業(yè)高管在職采取任期制，高管通過經(jīng)營管理在短期內(nèi)達(dá)到企業(yè)規(guī)模的大幅度提升不太現(xiàn)實(shí)，外延式的擴(kuò)張并購就成為了最直接快速有效的方式。并購被視作企業(yè)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、快速成長(zhǎng)的重要工具，備受國有企業(yè)高管青睞，在國企改革中被廣泛應(yīng)用。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管是企業(yè)經(jīng)營的核心，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營管理而言至關(guān)重要。而國有企業(yè)董事長(zhǎng)是國有股權(quán)的代理人，是國有企業(yè)各種行為的主要決策者，他們對(duì)并購行為的偏好往往決定了國有企業(yè)并購行為的發(fā)生以及并購的規(guī)模。國有企業(yè)董事長(zhǎng)特殊的背景特征與并購行為之間存在什么樣的關(guān)系？本文對(duì)此展開深入的探討和研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的影響

關(guān)于高管背景特征的研究起源于Hambrick和Mason（1984）提出的“高層梯隊(duì)理論”，此后越來越多的學(xué)者開始研究高管的背景特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，主要是從“高層梯隊(duì)理論”提出的高管性別、年齡、學(xué)歷、任期等多方面研究高管背景特征與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系（李焰等，2011;Ang and Nagel，2008），對(duì)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)績(jī)效提升以及高管選聘實(shí)踐具有積極的借鑒意義。黃繼承和盛明泉（2013）在前人研究的基礎(chǔ)上，利用高管變更事件來解決變量之間相互影響所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，并從市場(chǎng)業(yè)績(jī)角度研究了高管背景特征對(duì)投資者的影響，探討了高管背景特征的價(jià)值相關(guān)性問題。還有部分學(xué)者注意到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管的背景特征會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。國有與非國有控股上市公司的公司治理機(jī)制存在較大差異，高管的選拔會(huì)因不同的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)而存在不同的偏好，由此產(chǎn)生了因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而引起的高管學(xué)歷、薪酬與持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響方向相同但程度上存在差異的情況（佟愛琴等，2012）。

（二）高管政治關(guān)聯(lián)對(duì)其決策行為的影響

國有企業(yè)高管作為企業(yè)的掌舵人，成為了許多學(xué)者研究的對(duì)象，學(xué)者們?cè)噲D從研究中總結(jié)出規(guī)律，從而優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，助力國有企業(yè)改革進(jìn)程。與高管政治晉升機(jī)會(huì)較低的企業(yè)相比，高管政治晉升機(jī)會(huì)較高的企業(yè)在高管獲得政治晉升之前更容易出現(xiàn)較為嚴(yán)重的過度投資行為（許年行、羅煒，2011）。當(dāng)企業(yè)自身內(nèi)生成長(zhǎng)速度較慢時(shí)，即當(dāng)高管面臨著較大的內(nèi)生成長(zhǎng)壓力時(shí)，國有企業(yè)高管所特有的政治晉升機(jī)會(huì)對(duì)并購行為的影響更加明顯（陳仕華等，2015）。

（三）高管行為對(duì)企業(yè)并購的影響

部分學(xué)者在對(duì)企業(yè)并購行為的研究中，引入“過度自信”這一心理學(xué)上的解釋變量來解釋并購行為的發(fā)生。目前在我國，經(jīng)理人市場(chǎng)尚未成熟，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍需完善，法律制度尚不健全，缺乏約束機(jī)制，多年的成功經(jīng)歷往往會(huì)使企業(yè)管理者盲目自信，對(duì)自己的能力產(chǎn)生過高估計(jì)，忽視風(fēng)險(xiǎn)，從而將更多的剩余資金用于擴(kuò)張（姜付秀等，2009）。并購溢價(jià)往往導(dǎo)致并購并不一定能為并購方股東創(chuàng)造價(jià)值（Hunter and Jagtiani，2003），而并購溢價(jià)一般與高管團(tuán)隊(duì)自身有關(guān)。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者將目光集中在高管與政府之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購行為產(chǎn)生的影響，會(huì)給并購績(jī)效帶來正向影響（潘紅波等，2008），并且能幫助企業(yè)進(jìn)行多元化并購（李善民等，2009）。陳仕華與盧昌崇（2013）利用我國上市公司間高管聯(lián)結(jié)的數(shù)據(jù)設(shè)計(jì)相關(guān)指標(biāo)，研究高管的社會(huì)關(guān)系對(duì)并購溢價(jià)決策行為的影響，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)集中度越高，并購中出現(xiàn)支付溢價(jià)的可能性越低。

三、研究假設(shè)

性別上的差異使得男性董事長(zhǎng)和女性董事長(zhǎng)在風(fēng)險(xiǎn)感知和偏好上產(chǎn)生了一道鴻溝，相對(duì)于男性企業(yè)家，女性企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的排斥心理更強(qiáng)，是保守的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者（Croson & Gneezy，2009）。Watson & Robinson（2003）通過比較具有控制權(quán)的高管為男性的企業(yè)和具有控制權(quán)的高管為女性的企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，女性高管控制企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)明顯比前者更小，可知女性高管在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)更加保守。從另一個(gè)角度來看，女性特質(zhì)使得女性高管在企業(yè)經(jīng)營的過程中，能夠幫助企業(yè)獲得自身發(fā)展所需要的外部資源和能力，也更有利于企業(yè)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)建設(shè)，由此建立起良好的外部社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的決策質(zhì)量得到提高（黃旭，2013），不會(huì)輕易采取激進(jìn)的并購行為。相比之下，男性管理者更容易表現(xiàn)出過度自信，導(dǎo)致并購中的非理性行為（Peng & Wei，2007）。由此，本文提出假設(shè)：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，首先利用SPSS 22.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)的各種特征及其所代表的總體特征進(jìn)行分析，以發(fā)現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)分布的內(nèi)在規(guī)律，對(duì)規(guī)律進(jìn)行描述，再根據(jù)分析結(jié)果選擇進(jìn)一步的分析方法。

解釋變量方面，在全部2 982個(gè)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，年齡的平均值為52.84;性別的平均值為0.03，說明國有企業(yè)中男性董事長(zhǎng)占絕大比例;學(xué)歷的平均值為3.72，說明國有企業(yè)董事長(zhǎng)平均學(xué)歷介于本科與碩士之間;金融從業(yè)背景的平均值為0.18，說明具有金融從業(yè)背景的董事長(zhǎng)占比較少。從分布上看，年齡的最小值為48，最大值為74，相差較大，且標(biāo)準(zhǔn)差為5.57，數(shù)據(jù)離散程度較高;學(xué)歷的平均值為3.72，標(biāo)準(zhǔn)差為0.75，數(shù)據(jù)的離散程度較小。被解釋變量方面，是否發(fā)生并購的平均值為0.4，并購規(guī)模的平均值為461 941 560.7。從分布上看，是否發(fā)生并購的標(biāo)準(zhǔn)差為0.49，數(shù)據(jù)離散程度較小;并購規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為2 192 155 326，數(shù)據(jù)離散程度較大。

（二）相關(guān)性分析

為了初步研究董事長(zhǎng)特征與并購行為之間的相關(guān)關(guān)系，本文利用SPSS 22.0軟件對(duì)研究變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)分析，得到兩兩變量之間簡(jiǎn)單的相關(guān)關(guān)系。企業(yè)是否發(fā)生并購與董事長(zhǎng)性別和董事長(zhǎng)金融從業(yè)背景顯著相關(guān)：董事長(zhǎng)性別與企業(yè)是否發(fā)生并購負(fù)相關(guān)，即男性董事長(zhǎng)更傾向于采取并購行為;董事長(zhǎng)是否具有金融從業(yè)背景與企業(yè)是否發(fā)生并購正相關(guān)，即具有金融從業(yè)背景的董事長(zhǎng)傾向于采取并購行為。同時(shí)，企業(yè)并購規(guī)模與董事長(zhǎng)性別、學(xué)歷和金融從業(yè)背景顯著相關(guān)：董事長(zhǎng)性別與并購規(guī)模負(fù)相關(guān)，即董事長(zhǎng)為男性的樣本公司并購規(guī)模更大;董事長(zhǎng)學(xué)歷與并購規(guī)模正相關(guān)，即董事長(zhǎng)學(xué)歷越高并購規(guī)模越大;董事長(zhǎng)是否具有金融從業(yè)背景與并購規(guī)模正相關(guān)，即董事長(zhǎng)具有金融從業(yè)背景，并購規(guī)模越大。

上述結(jié)果初步說明國有企業(yè)董事長(zhǎng)背景特征可能會(huì)對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響，需要進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)，以得到更為準(zhǔn)確的結(jié)論。

（三）回歸分析

在進(jìn)行回歸分析之前，首先需要對(duì)模型進(jìn)行霍斯莫-萊梅肖擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。當(dāng)顯著性水平為0.05、自由度為8時(shí)，卡方臨界值為15.507，而模型（1）的卡方值是4.63，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于臨界值;模型（1）的顯著性是0.796，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于顯著性臨界值0.05，說明該模型通過了霍斯莫-萊梅肖檢驗(yàn)。因此可以得出結(jié)論：該模型擬合良好，適合進(jìn)行回歸分析。

對(duì)模型（2）中的多元回歸分析進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，由表5可以看出各變量的容忍度均為0.9左右，大于0.1;且VIF均處于1.0左右，小于10，說明各變量之間不存在多重共線性問題。

為檢驗(yàn)前面所提出的假設(shè)，使用二元Logistics回歸方法和多元回歸分析，分別研究董事長(zhǎng)背景特征對(duì)并購行為的選擇和并購規(guī)模的影響，回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，國有企業(yè)董事長(zhǎng)的性別與企業(yè)并購行為和并購規(guī)模存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事長(zhǎng)金融從業(yè)背景與企業(yè)并購行為和并購規(guī)模存在正向關(guān)系，雖然董事長(zhǎng)學(xué)歷與企業(yè)并購行為的選擇沒有顯著關(guān)系，但是該解釋變量對(duì)并購規(guī)模存在正向影響，而其他董事長(zhǎng)背景特征變量的影響作用都不顯著。

回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)男性董事長(zhǎng)較女性董事長(zhǎng)在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的目標(biāo)下更容易采取并購行為，且并購規(guī)模更大，即企業(yè)的戰(zhàn)略變革更加明顯。在國有企業(yè)背景下，男性董事長(zhǎng)的并購行為顯得更加激進(jìn)，本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

國有企業(yè)董事長(zhǎng)的年齡與企業(yè)并購行為的選擇以及并購規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符，但是該結(jié)果并不顯著，假設(shè)2并沒有得到充分的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。國有企業(yè)的用人機(jī)制使得國有企業(yè)高管比民營企業(yè)高管面臨著更多的限制條件，其中就包括年齡方面的條件。徐昭（2017）在研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管背景特征對(duì)并購企業(yè)價(jià)值的影響后發(fā)現(xiàn)，單獨(dú)研究國有企業(yè)高管的年齡和學(xué)歷，并未對(duì)并購行為產(chǎn)生顯著影響，只有在模型中加入兩者的交叉項(xiàng)后，即在年齡和學(xué)歷的共同作用下，才會(huì)對(duì)并購行為產(chǎn)生顯著的非線性影響。低學(xué)歷的年輕高管由于不具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)且缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，往往不會(huì)選擇激進(jìn)的并購策略來實(shí)現(xiàn)企業(yè)外生擴(kuò)張，而高學(xué)歷的年輕高管更偏好短期規(guī)模效應(yīng)，而非通過業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期提升來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。因此年齡對(duì)并購行為的選擇及并購規(guī)模的影響還受到學(xué)歷因素的影響，不單獨(dú)顯著。

國有企業(yè)董事長(zhǎng)的學(xué)歷越高，越容易采取并購行為，但這種影響關(guān)系并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，分析其中原因，一般認(rèn)為，只有在良好的內(nèi)外部治理環(huán)境下，企業(yè)高管才能發(fā)揮其學(xué)歷優(yōu)勢(shì)。而在我國國有企業(yè)這個(gè)具有特殊政治關(guān)聯(lián)背景的主體中，上市公司的治理結(jié)構(gòu)還處于改革階段，不夠完善，因此國有企業(yè)董事長(zhǎng)的學(xué)歷對(duì)并購行為選取的影響無法被驗(yàn)證。而在發(fā)生了并購的國有企業(yè)中，具有高學(xué)歷的董事長(zhǎng)往往更愿意采取規(guī)模較大的并購，這驗(yàn)證了假設(shè)3中的部分假設(shè)。

此外，具有金融從業(yè)背景的董事長(zhǎng)傾向于采取并購策略，并且往往會(huì)進(jìn)行規(guī)模較大的并購，這個(gè)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證模型的回歸結(jié)果具有有效性，避免出現(xiàn)偽回歸的問題，需要對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文使用總資產(chǎn)收益率ROA代替控制變量?jī)糍Y產(chǎn)收益率ROE，使用營業(yè)收入增長(zhǎng)率替代托賓Q值，使用前五大股東持股比例的平方和替代前十大股東持股比例的平方和進(jìn)行回歸分析，回歸系數(shù)的穩(wěn)定性和正負(fù)號(hào)均未發(fā)生變動(dòng)。此外，將“年齡”這一解釋變量由虛擬變量變?yōu)閿?shù)值型變量，再對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論基本一致，回歸結(jié)果的穩(wěn)定性較好。

六、研究結(jié)論

本文以高層梯隊(duì)理論和企業(yè)成長(zhǎng)壓力理論為基礎(chǔ)，以滬深兩市2012—2014年A股上市國有企業(yè)為研究對(duì)象，采用二元Logistics回歸、多元線性回歸方法，實(shí)證研究國有企業(yè)董事長(zhǎng)的背景特征對(duì)企業(yè)并購行為的影響。研究表明：國有企業(yè)董事長(zhǎng)的背景特征對(duì)企業(yè)并購行為的選擇和企業(yè)并購規(guī)模具有顯著影響。具體來說，國有企業(yè)董事長(zhǎng)為男性，企業(yè)更容易發(fā)生并購行為，并且并購規(guī)模更大;國有企業(yè)董事長(zhǎng)的學(xué)歷只對(duì)并購規(guī)模有顯著影響，即董事長(zhǎng)學(xué)歷越高，并購規(guī)模越大;金融從業(yè)背景也對(duì)企業(yè)并購行為產(chǎn)生了顯著影響，當(dāng)董事長(zhǎng)具有金融從業(yè)背景時(shí)，他們更愿意采取并購行為，并且傾向于大規(guī)模并購。本文的研究結(jié)論為完善國有企業(yè)的公司治理提供了新的思路和新的角度。

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