東鵬控股：經營面臨壓力逆勢大舉擴產

林蔓

2019年10月24日，廣東東鵬控股股份有限公司（以下簡稱“東鵬控股”）通過發審委審核，申請上市終獲成功。此次IPO東鵬控股擬發行不超過1.5億股，擬投入募集資金總額26.09億元，用于石板材改造、陶瓷生產線、衛生潔具及五金件生產線等合計7個項目的建設，募投手筆不可謂不大。

雖然東鵬控股上市申請獲得批準，但《股市動態分析》周刊記者仔細研讀公司招股說明書及其他資料后發現，公司仍存在不少問題，投資者需注意。首先，在國家嚴控地產以及經濟下行背景下，屬于地產后周期的建陶企業不可避免的面臨著經營壓力。另外，行業萎靡時東鵬控股卻逆周期大舉擴產，其合理性令人懷疑。若新增產能無法實現預期收益，高額的折舊費用將會反噬利潤。

地產管控趨嚴經營面臨壓力

東鵬控股主要從事以瓷磚和潔具為代表的建筑衛生陶瓷產品的研發、生產和銷售。公司建筑衛生陶瓷產品在住宅中用于墻面、廚衛空間、陽臺、地面的裝修裝飾。而陶瓷、潔具行業與房地產市場高度相關，公司的業績會隨地產周期而波動。隨著過去十年城鎮化的推進以及近幾年棚戶區改造等，我國房地產市場已不再是一片藍海。自2018年起我國房地產市場開始了新一輪調控，2019年1-8月，全國各地出臺的房地產調控政策高達367次，比2018年更為趨緊。由此導致的房地產、裝飾裝修等行業需求的下滑將導致建陶企業面臨經營壓力。

東鵬控股招股書中經營情況只披露到2017年，僅從業績來看，2015-2017年公司營收和利潤均保持著不錯的增速。2015年至2017年，東鵬控股的營業收入分別為41.34億元、52.26億元和66.32億元，年化復合增長率為26.66%;凈利潤分別為6.90億元、7.76億元和9.86億元，年化復合增長率為19.54%。

但仔細研讀招股書后，筆者發現東鵬控股的經營已開始面臨壓力。東鵬控股的業務中，瓷磚是大頭，在2017年的營收中占比82.54%;潔具的收入占比僅15.86%。細分單品來看，瓷磚中的有釉磚是公司收入主力，2017年占營收總額的51.09%。然而，2015年以來。公司大單品有釉磚價格連續下滑，銷售收入也出現明顯降速。2015年-2017年，東鵬控股有釉磚平均單價分別為56元、50.15元、47.59元，2017年較2015年的平均單價下跌高達15%。2015-2017年，瓷磚產品的毛利率也下降明顯，由2015年的41.13%降至2017年的40.53%。同期潔具產品的毛利率也從24.69%降至20.88%。公司整體盈利能力逐漸下滑。

雖然目前無法得知2018年有釉磚價格的變動情況，但考慮到行業產能持續擴大、產品競爭加劇以及地產被嚴控的事實，有釉磚價格恐仍在走低。作為東鵬控股營收的主力單品，若有釉磚價格持續走低，將進一步對公司盈利能力造成負面影響。

另外，在盈利能力下滑的同時，東鵬控股回款能力也在惡化。2015年，公司應收賬款中在信用期內的應收款占比僅有66.58%，剩下的33.42%的應收賬款出現逾期情況，也就是說公司約三分之一的應收款不能在信用期內順利收回來。而2017年公司應收款質量更加惡化，信用期內應收款占比下滑至64.56%，逾期的應收款占比進一步增加。

從逾期賬款的回收情況來看公司面臨的回款壓力更為直觀。2015年公司已逾期應收款在年未有78.64%的比例可以收回來，但到2017年這一比例驟降至38.10%，而剩下的61.9%的逾期賬款則變成壞賬。影響公司利潤。顯然，2015-2017年公司應收賬款逾期的比例越來越高，而能把逾期賬款收回來的比例卻越來越低。

公司應收賬款回收越發困難的原因是下游資金鏈問題還是產品競爭力不足問題？未來這一情況是否會因為地產嚴控而更為嚴重？對于筆者在采訪提綱中的這些疑問，東鵬控股并未正面回復。

行業下行需求不振逆勢擴產恐不合理

根據招股書信息，東鵬控股近三年來一直有較多的在建工程項目，占總資產比例約4%。截止2017年末，這些項目的完成進度有43%-100%不等，9項合計預算金額在15.13億元。而這些項目建成后的新增產能情況，公司并未披露。（見表一）

表一：在建工程

數據來源：招股說明書

另外，此次申請上市募集的資金，東鵬控股也是用來大手筆擴產，共涉及7個項目。其中，石板材改造項目建成后全年產能為315萬平方米，擴建4條陶瓷生產線完成后合計新增年產2190萬平方米瓷磚（片）的設計生產能力，澧縣新鵬陶瓷二期擴建項目竣工后將達到年產1560萬平方米瓷磚的生產規模;潔具方面項目四和項目五將合計新增420萬件節水型衛生潔具以及100萬件五金龍頭產能。（見表二）

表二：擬募投項目

數據來源：招股說明書

2017年東鵬控股年產瓷磚6885萬平方米、潔具291.26萬件。拋開石板材和五金龍頭不算，上述募投項目全部建成后，將增加3750萬平方米/年的瓷磚產能和420萬件/年的節水型衛生潔具，分別為2017年相應產品產能的54.46%、144.33%。

在地產周期向下、國家嚴格調控、需求不景氣的背景下，再加上已有投資預算15億元的擴建改造項目，未來也會釋放一定產能。東鵬控股此次募投擴產的合理性筆者不敢茍同。

未來現有在建工程和IPO募投項目全部建成后。公司是否有足夠業務增量將這些產能充分消化具有很大的不確定性。如果行業或市場需求進一步發生不利變化。可能導致新增產能無法實現預期收益。甚至會由于折舊等因素反噬利潤。