基于行為金融理論的企業管理與資產誤定價研究＊

張瑤，劉寶，周杰

基于行為金融理論的企業管理與資產誤定價研究＊

張瑤，劉寶，周杰

（石河子大學，新疆 石河子 832003）

標準金融理論可以解答許多金融市場出現的問題，然而卻不能很好地解釋資本市場上出現的資產誤定價現象。基于現代資產定價理論的實證研究成果不是很理想，越來越多來自現實的數據，使學者們對標準金融理論出現了質疑。將基于近年來發展的行為金融理論，結合行為資產定價理論和行為資產定價模型進行分析，針對企業管理的影響和資產誤定價產生的原因作初步的理論探究。

股票；資產誤定價；定價理論；行為金融理論

經濟學家MILLER曾經說過：股票的價格在投資者及買賣一空的前提下將會在很大程度上被過高地估計，其原因是股票的價格只能表現出樂觀投資者的信念，但是因為賣空的限制，會把悲觀的投資者趕出市場。1970年以后，標準金融理論逐漸發展完善。標準金融理論即把現代資產組合理論及現代資產定價理論當作基礎，以有效市場假說作為基石所形成的一種理論。標準金融理論有著較為完善的理論結構，在所有的金融經濟領域的理論中，其占有著絕對的主導地位。然而因為模型的推導過程極為復雜及證明數據較多的問題，基于現代資產定價理論的實證研究成果不是很理想。在2000年之后，行為資產定價理論發展飛速，解釋了許多資產誤定價原因和企業經營管理中的現象。

1 現代資產定價理論

現代資產定價理論主要包括最優投資組合理論、套利定價模型理論和投入決策和最優消費理論。現代資產定價理論最主要的假說就是投資者的同質信念。

1.1 最優投資組合理論

以期望效應最大化為基礎的資產定價是一種研究方法，然而在現實中，要想描繪某個人在全部狀態下的真實意愿基本不可能實現。在最優投資組合理論中，一般方法是統計資金獲利率的期望值與方差，并把資金獲利率的期望與方差當作目標函數。雖然期望與方差的構成不能描述所有個體的偏好，不過因為這種類型比較靈活而且可以隨時進行檢驗，因此針對這種模型的研究獲得了大范圍的使用。在期望與方差模型的基礎上，又有人提出了資金均衡定價理念，研究人員在期望與方差的模型架構中加入了某些因素，如流動性的限制、業務資金和不對稱的信息等，進一步完善了模型。

1.2 套利定價模型理論

以期望與方差模型為研究基礎的資本資產投資模型衍生出一種特別成功的理論模型，被稱為套利定價模型。這種模型回答了為何不一樣的證券獲得了不一樣的獲利率，這種理論模型自被推出以來就被廣泛使用。套利定價模型假設如下：如果投入方有提升獲利率的機會，而且這種機會不會提高投資的風險，每個人都會抓住機會，所以含有等因子敏感度的證券的均值獲利率必然相同，否則就包含套利機會。

1.3 投入決策和最優消費理論

在投入決策和最優消費理論的期望與方差模型中，投入方在一次的模型當中提出了投入組合與最優消費決策，最主要的工作是將一次的投資模型發展至多次的投資模型中。多期的模型是指投入方的融資伴隨其整個生命周期，通常與一期模型的投入問題不同。有人證明如果投入的時機隨時間變化，多期的投入方往往會注意對投資時機的變動，并且不只是注重經濟財富。這個時候，投入方還會想一些辦法用來消除對投資時機的變動，進一步用經濟財富來消除意外沖擊帶來的風險。

2 行為資產定價理論

行為金融理論認為，證券的價格不只是受證券自身因素影響，還會由投資者行為決定，也就是交易者的行為及心理將會在一定程度影響證券市場的價格。行為金融理論依據如下假說：一部分的投資者擁有不理性行為，另一部分投資者擁有理性分析，但不能完全抵消不理性投資者的資產需求，即不理性的投資行為能夠對金融資產的價格造成實質性影響。此類理論包括過度反應及反應不足理論、前景理論及噪聲交易理論等。此類理論和傳統的預期效用理論有著很大的不同，即投資者的效用決定權重從效用函數變成了價值函數。前景理論表明，投資者們遇到損失的時候，都想孤注一擲追求風險，很少會有人去躲避風險。過度反應及反應不足理論則表明重要事件能夠使股票的價格發生很大的變化，可能會超過預先估計的水平；不足反應則是說市場上的某些重要事件使股票價格沒有發生太大的變化，但是在沒發生什么重要的事情的時期，股票的價格則會發生比較大的變動。

3 行為資產定價模型

經濟學家對資產該如何定價有很多研究，提出了許多解釋模型，包括1991年提出的DSSW模型、1998年提出的BSV模型、1999年提出的HS模型、2001年提出的BHS模型及2001年提出的DHS模型等。大部分的模型都是按如下思路研究：先利用對投資者進行心理分析和行為分析，然后得出每個投資者相同或者是不相同的非理性的行為，并利用理性套利者及擁有著一種或多種特定心理偏差的非理性投資者的博弈行為開始建立模型，然后讓模型變得均衡化，依據模型處理市場價格中出現的問題。此類模型的建立，對深入投資者對金融市場的認知及處理金融市場出現的問題起著至關作用的影響。

在2000年時，Statman與Shfrin將行為金融理論和現代金融理論融合，把現代金融理論及它的模型進行了革新，使現代金融理論更加的成熟，他們提出了BAPM（行為資產定價模型）及BPT（行為組合理論）。行為組合理論是以馬科維茨的現代資產組合理論為基石所提出來的，行為組合理論提出大多數交易者現實中組建資產組合以不相同的資產風險評估認知或者是投資目標產生一個類似于金字塔狀的行為資產組合，金字塔每層位置的資產都會和特定的目標及特別的風險形成一種聯系。行為資產定價模型則是對CAMP的擴充，在行為資產定價模型當中，理性的投資者與不理性的投資者之間能夠互相影響，這種影響能夠使他們給資產進行合理定價，進而影響到企業的管理和經營。

4 結論

資產定價理論是經濟金融研究的主要方向之一。在非有效資本市場條件下，資產誤定價是現代資本市場常見的現象。本文針對資產誤定價發生的原因及對企業管理的影響，根據經典的現代資產定價理論和現代的行為金融理論給出了不同的解釋，并針對行為資產定價模型進行了一些分析。

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F832.51

A

10.15913/j.cnki.kjycx.2019.17.012

2095－6835（2019）17－0030－02

張瑤（1989—），女，新疆石河子人，研究生，研究方向為資本市場與會計行為。

周杰（1982—），男，湖南湘鄉人，副教授，博士生導師，研究方向為人工智能。

兵團中青年科技創新領軍人才計劃項目（編號：2018CB006）；石河子大學混合式教學改革專項（編號：BL2017032）；石河子大學研究生教育教學改革項目（編號：2019Y-JGFF03）

〔編輯：王霞〕