月活數據激活嗶哩嗶哩商業模式如何定義仍是難點

方沁雨

嗶哩嗶哩在11月19日（美國時間18日盤后）發布今年第三季度財報后，股價盤后漲3.36%。之后至今的幾個交易日，嗶哩嗶哩股價波動較大，略有上漲。實際上，財報公告日前的30個交易日內，嗶哩嗶哩連續上漲，累計上漲20.09%。

從最新這輪上漲來看，主要是市場對嗶哩嗶哩雖然虧損同比呈現擴大狀態，但經營表現超預期給予的“褒獎”。美股投資人許志宏告訴《紅周刊》記者，嗶哩嗶哩具有跨代的意義，賦予其500億美元的估值也不為過，應當要超過網易，“我認為是當前整個中國市場僅次于美團和拼多多的標的，而且相比美團和拼多多，嗶哩嗶哩屬于非常便宜的票”。

截至11月27日（美國時間）收盤，嗶哩嗶哩市值為54.98億美元，較上述投資人給予的500億美元估值有將近9倍的空間。網易、美團和拼多多的同期市值分別約為409億美元、765億美元和417億美元。

月活指標讓投資人放下“成見”

嗶哩嗶哩在第三季度實現營收18.59億元，同比增長72%，遠超管理層之前預計增長61%-64%。利潤方面，調整后凈虧損為4.06億元，同比擴大近一倍。

早在去年就建倉嗶哩嗶哩的灰姑娘基金經理王卓瑋向《紅周刊》記者指出，嗶哩嗶哩財報亮點在于營收大增，且月活數據很好。財報顯示，嗶哩嗶哩MAU（月活用戶數量）在第三季度達到1.28億，同比增長38%，環比凈增加1750萬，這大幅超出市場預期，同時也創下了歷史新高，提前完成了全年MAU目標（原定全年MAU目標為1.1億-1.2億，后調整為1.2億-1.3億）。此外，移動端MAU首次破億達1.14億，同比增長43%。

就此，王卓瑋認為，“我們看到，嗶哩嗶哩的月活用戶數量快速增長不是短期性的，是持續性很強的。對嗶哩嗶哩來說，能守住月活數量就已經很成功，因為嗶哩嗶哩和頭條系可以說‘開戰了。陳睿（嗶哩嗶哩董事長）最近接受采訪時說過，西瓜和抖音都開始突破短視頻市場限制，進入嗶哩嗶哩擅長的中長視頻領域。這個領域最后可能只留下一家或兩家巨頭，嗶哩嗶哩本季度的增長說明其競爭力還是挺強悍的”。

在另一個層面，MAU被視作與嗶哩嗶哩估值密切相關的指標。中信證券的研報指出，MAU在1億左右時要大幅貨幣化是不現實的，達到2億才是發展的分水嶺。因此，嗶哩嗶哩的估值可分為兩個階段，即當MAU低于2億時采用ARUP（單用戶價值）估值法，當MAU高于2億則使用PE估值法。該研報按第一階段估值法給嗶哩嗶哩的目標價為22.93美元/ADR，而若進入第二階段市值有望突破100億美元。

從可比競爭對手來看，據視頻行業從業人員介紹，過億MAU的視頻公司可以排名行業前五。根據Questmobile公布的上半年數據，抖音、快手、西瓜MAU分別為4.86億、3.41億和1.31億，火山視頻和騰訊微視則剛剛破億。這些公司中，快手MAU是嗶哩嗶哩的2.66倍左右，一級市場估值約為200億美元，估值是嗶哩嗶哩的3.64倍。

在MAU大增讓投資者振奮以外，在許志宏看來，游戲收入與非游戲收入呈現五五開也是嗶哩嗶哩三季報的亮點。嗶哩嗶哩去年同期的游戲收入占比為69%，雖然在今年三季度游戲業務由去年同期的7.4億元增至9.3億元，同比大增25.68%，但收入占比降至50%。這一數據變化超出市場預期，因為陳睿在去年同期的電話會議上指出要在三年內將游戲收入占比降低至50%，如今不過一年就已經實現了既定目標。許志宏說，“可以這么說，嗶哩嗶哩擺脫了游戲是唯一主業的困擾，非游戲業務異軍突起，說明嗶哩嗶哩的用戶人群非常值錢，同時也說明公司管理層具有非常高的水平。我估計明年游戲收入會低于非游戲收入”。

中國“油管”“迷惑性”命題

從對嗶哩嗶哩商業模式的理解上來看，市場的分歧也較多。嗶哩嗶哩之前自稱是“中國最像YouTube的公司”， 市場也比較認可稱其為“中國的YouTube”（民間稱號：中國“油管”）。嗶哩嗶哩與YouTube類似之處是，都是以UGC（用戶原創內容）為主，同時存在PUGC（專業用戶生產內容）的內容。

但更多的是不同，嗶哩嗶哩的身份標簽還包括“二次元”“以內容為中心的社區（根據陳睿發言）”和“ACG”，其中ACG是指動畫、漫畫、游戲。

有意思的是，許志宏向記者介紹說，今年上半年嗶哩嗶哩最火的一個視頻并不是娛樂性質的視頻，而是來自北京郵電大學本科生所介紹的5G應用的視頻，該UP主（博主）在5天時間內從零起步一躍成為炙手可熱的UP主。該現象一度在知乎上引起熱議，根據知乎答主對當時數據的統計（今年6月），一名“老師好我叫何同學”的UP主介紹5G的視頻在微博上斬獲了1633萬次播放，在嗶哩嗶哩取得了474.5萬播放、2天之內漲粉超過40萬成績。根據嗶哩嗶哩網站顯示，上述UP主目前的粉絲量已經達到278.3萬、總獲贊數591萬、總播放數5282.5萬。

因此，嗶哩嗶哩留給投資人思考的是：它到底是誰？嗶哩嗶哩的一些用戶也有此困惑，并在社交網絡上發起了討論。

前述視頻行業從業人員向《紅周刊》記者表示，“視頻行業有很多業態。中國不會有奈飛，也不會有YouTube。YouTube是全球性的網站，而奈飛建立在美國影視工業基礎上，我認為嗶哩嗶哩更準確地說是一個亞文化社區。我個人認為，嗶哩嗶哩的游戲收入本質上是廣告收入，并最終在發行游戲這一領域找到突破口，代理了非常適合自己用戶群體的游戲，所以嗶哩嗶哩并不是中國的YouTube，嗶哩嗶哩更多的是一種混合業態”。

在YouTube折戟影視原創業務之際，嗶哩嗶哩在去年一口氣推出了20多部自制國產動漫。另外，嗶哩嗶哩今年與晉江文學城達成合作，簽下多部網絡文學作品，版權金整體達到數千萬元。某視頻行業從業人員對網站自制影視劇動作的看法是：“長視頻網站是內容生意，而內容生意的本質是長期生意，風險大、效益高，而且一定是PGC（專業生產內容）內容，《老友記》6位主演至今每年還能拿到兩千萬美元的分紅，這說明優質的自制內容價值非常高，但反之會顆粒無收。我認為，嗶哩嗶哩與‘愛騰優最終會狹路相逢。”

許志宏也認為，嗶哩嗶哩給自己貼各種標簽更多的是一種“戰略欺騙”。“當年所有人能看懂新浪，但是看不懂騰訊。現在所有人能看懂愛奇藝，看不懂嗶哩嗶哩。中國‘油管更像是嗶哩嗶哩有意釋放出來的一枚煙霧彈。”在他看來，“嗶哩嗶哩代表的是新時代年輕人喜好的文化，就像騰訊的本質不是IM（即時通信）而是創造了新一代人的新文化。騰訊之后的20年，沒有出現面向新生代的產品，而嗶哩嗶哩做了一個和騰訊沒有高度重疊的產品，在精神層面上迥然不同，這被稱作‘Z世代。Z世代有特別典型的三觀，但不是亞文化。以前我們會說QQ是亞文化，但今天看來QQ已經變成了主流文化，嗶哩嗶哩將是未來一代人的主流文化。這種認識可能騰訊和阿里最為熟悉，而騰訊和阿里已經先后進入嗶哩嗶哩。另外，嗶哩嗶哩接到的第一個廣告投放來自小米，《Are you OK》是小米集團投放的廣告（不過小米目前尚未投資）”。

下一代社交網絡至少值500億美元

如果把嗶哩嗶哩看作“新文化”方向之一，許志宏認為嗶哩嗶哩的價值應對標BAT，市值至少可以給到500億美元。他向記者表示，他在嗶哩嗶哩IPO時就已經買入，“這家公司運營十分成熟，每個環節都比同等規模上市公司要好，甚至是國內最好的幾家公司之一。從估值角度來看，對應嗶哩嗶哩的高速成長，公司股價顯得非常便宜。騰訊和茅臺也很好，但不見得便宜。我覺得嗶哩嗶哩絕對值500億美元，肯定要高于網易。毫無疑問，網易游戲、音樂都有替代品，但是嗶哩嗶哩在自己的領域里沒有競爭者。你要理解，嗶哩嗶哩的核心是文化，這種文化可以是積極向上、熱愛學習、無厘頭的文化”。

“下一代會使用自己的語言體系，語C圈是其中一個現象，但不是全部。對于這套文化體系的理解對投資人來說是一個難點。嗶哩嗶哩塑造了一套獨立的語言體系，會吃下一代的人口紅利。比如，嗶哩嗶哩不會在視頻前發廣告，因為這是上一代的‘游戲。他們的廣告是內容驅動，你覺得好你就點開，你買會員你就是愛我，這是Z世代的價值觀和自信，強大到不可思議。”許志宏說。

因此，當嗶哩嗶哩抓住了下一代自然會被投資者看好，這也是嗶哩嗶哩的護城河。許志宏說，“巴菲特所說的護城河，可能更多的是指公司能不能最大限度的‘鎖定目標人群。小米的目標群體也是年輕人，但產品實際是沒有年齡取向的，全年齡段都能使用，這就導致產品喪失了文化屬性。但嗶哩嗶哩明顯有時代的隔閡”。

不過，從股價表現來看，嗶哩嗶哩波動比較大。王卓瑋指出，嗶哩嗶哩當前的股價相較于去年低點幾乎翻了一倍，去年嗶哩嗶哩曾低至9.09美元/股。許志宏對此指出，“嗶哩嗶哩今天的價值不是利潤決定的，而是大家對它的預期決定的，所以波動會比較大”。