FPSO投資項目基準收益率的確定辦法

薛瑾艷，高薇，王東岳

（中海油能源發展采油服務公司，天津300452）

1 引言

浮式生產儲卸油裝置（Floating Production Storage and Offloading，FPSO）的專業化管理已經在國際上得到廣泛認可，根據EMA 預測：未來5 年將有83～168 條浮式設施投入使用，發生大約860 億美元投資，FPSO 將占海上油田總資本支出的40%～65%。由此可見，FPSO 產業未來仍具有廣闊的發展空間。作為FPSO 專業運營商，如何在激烈的市場競爭中贏得市場機會并占領市場份額，項目基準收益率的確定至關重要，也就是項目投資門檻的確定，基準收益率的高低不僅體現了當前企業的技術和管理水平，更展示了對投資項目的信心以及企業未來發展的潛力。

2 FPSO簡介

海上油氣田開發是一種高投入、高風險、高技術含量的全過程投資活動，其中，包括勘探階段探井及評價井投資、開發階段鉆完井和工程設施投資、生產階段操作維護投入以及油田期末棄置階段棄置費投入。海上油氣田的開發主體是,擁有油氣田開采權的油公司。

在整個油氣田開發過程中，工程設施的投資、建造以及生產運維是關鍵環節。常見的工程設施主要為FPSO 和采油平臺，采油平臺又可分為固定式采油平臺和移動式采油平臺。近年來，隨著技術的不斷進步，FPSO 的作業范圍和作業能力都在不斷地擴大和提高，已成為面向不同水深、不同環境條件的海上油氣開發的主流手段[1]，成為南美洲海上油氣田開發的寵兒。根據FPSO NETWORK 2018 年數據統計，全球在建共有26 個FPSO 項目。而巴西在建FPSO 項目就多達13 個，占據全球在建項目半壁江山。可以說巴西是當今全球最大的FSPO 市場，也是增長最快的市場。對于FPSO 專業運營商，這是一個必須拿下的地方。巴西新的本地內容政策通過允許FPSO 運營商在亞洲船廠建造船體并使用巴西供應商來建造所選擇的浮式生產模塊，從而消除了FPSO 建設的重大障礙。隨著巴西新的本土內容法規的發布，到2020 年中期，巴西深海鹽層下油田產量有望將以更快的速度增長。

FPSO 的資產所有者分為2 類：一類是油公司；另一類是FPSO 專業運營商。在早期油田開發活動中，大多數的油公司采用自建自營FPSO 的模式，然而近些年，國際上油公司越來越多地開始選擇租賃模式，將工程設施投資、建造、運營交給FPSO 專業公司完成，其中，最具代表性的是巴西國油（Petrobras）的Libra 試點項目。一方面，避免先期占用大量資金，影響公司現金流，這部分投資等同于油公司向專業公司借款，在生產階段，使用油氣銷售收入以租金形式償還；另一方面，降低投資運營風險，專業人做專業事，由專業公司進行操作維護，使油公司集中精力在油氣田生產銷售環節，這也是經濟學原理中比較優勢的充分運用。

WoodGroup2016 年的統計數據顯示，1999—2016 年，油公司租賃FPSO 比例從24%增長到57%，未來新投入的FPSO，租賃比例將高達74%。2016 年數據顯示，由專業FPSO運營商提供的FPSO 中，濕租比例高達84%。近些年，在役FPSO 的組成比例沒有出現明顯變化。由此可見，國際油公司租賃FPSO 成為一種趨勢，對FPSO 專業運營商來說是個難得的發展機遇。

截至2018 年年底，全球在役178 條FPSO，其中，FPSO 專業運營商擁有103 條，國際上前三大FPSO 專業運營商，SBM擁有14 條FPSO、MODEC 擁有15 條FPSO、BWO 擁有15 條FPSO。海油發展采油服務公司作為國內唯一一家FPSO 專業運營商，擁有8 條FPSO，運營規模位于全球FPSO 專業運營商的第五、亞洲第二，占有中國近海FPSO 生產技術服務市場居絕對主導地位。

3 FPSO項目基準收益率確定辦法研究

由上述市場分析可知，未來FPSO 租賃服務市場的機會仍較多，然而企業的資源是有限的，應將有限的資源進行最優配置。首先應進行項目甄別，目標項目應符合產業發展方向和定位，風險能夠掌控，并達到或高于項目基準收益率。

一直以來，FPSO 產業采用的是固定基準收益率的確定辦法，然而市場環境瞬息萬變，固定基準收益率對市場靈敏度不高，且每個項目都有自身特點，應區別對待，否則將導致錯失市場機會。因此，針對市場特點和項目特征，動態確定單項目的基準收益率是非常必要的。

基準收益率是企業或行業或投資者以動態的觀點確定的、可接受的投資項目最低標準的收益水平。它表明投資決策者對項目資金時間價值的估價，是投資資金應當獲得的最低盈利率水平，是評價和判斷投資方案在經濟上是否可行的依據。基準收益率大致可以分為行業基準收益率、企業基準收益率和項目基準收益率。前兩者基準收益率主要依據行業或企業特點確定，而項目基準收益率是結合產業、企業以及項目特點綜合確定的基準收益率。因此，在確定FPSO 項目基準收益率前，首先要把握FPSO 產業特點，主要有以下幾點：

1）高科技含量、高投入、高風險。（1）依靠先進技術、技能、工藝、復雜勞動、創造性等要素設計和建造，是目前海洋工程船舶中的高技術產品[2]。（2）FPSO 以其投資金額大和運營風險高著稱，尤其在深水油氣田開發中，其投資成本甚至能夠占到桶油成本的30%。以傳統的單點系泊FPSO 為例，通過使用單點系泊系統加裝油氣加工處理設備的儲油輪系泊于一點，利用風標效應降低環境因素對儲油輪產生的動力載荷，以規避這些環境載荷給船體結構帶來的破壞力，使之能在惡劣的海況下仍然能正常作業，然而單點系泊系統價格昂貴，約占工程設施投資的1/3，并且隨著水深加大，價格成指數上漲，而且需要經常維護報養，否則存在潛在的損壞而造成停工的風險，甚至溢油風險，造成巨大的經濟損失和不利的社會影響[3]。

2）單一油氣田定制。（1）與單個油氣田捆綁，工藝模塊根據油田油品特性設計。如更換作業油氣田，系泊海上安裝作業需動用大型海上作業船舶，施工昂貴，并且工藝模塊適應性改造投入大，因此，FPSO 項目投資評價僅針對首個目標油氣田，不考慮后續油田。（2）由于FPSO 是專門為油氣田定制的，很難在市場上用于其他地方，因此，銀行通常認為該資產標的抵押價值不夠高，除非其他的信用擔保方式做補充，否則較難獲得融資。

由上述分析可知，根據FPSO 特點，FPSO 的投資者應全面考慮影響因素，確定保障投資收益的最低門檻。傳統上來說，基準收益率主要取決于資金來源的構成、投資的機會成本、項目風險以及通貨膨脹率等幾個因素[4]。而FPSO 基準收益率的主要影響因素包括：（1）借貸資本成本；（2）投資的機會成本；（3）項目風險；（4）通貨膨脹率；（5）油氣田類型以及；（6）評價租賃年限。

下面分別對以上6 個因素進行討論：

資金來源的構成可分為借貸資金和自有資金2 部分，關于借貸資金的資金成本率的確定，國內項目上，可參考中國人民銀行最近一期公布的中長期貸款利率或考慮一定的浮動范圍；國際項目上，可參考美元借貸利率或考慮一定上浮或下調基點，浮動范圍或調整基點主要取決于對項目未來借貸期限內的利率預期以及企業的融資能力。

自有資金的資金成本，即機會成本，投資者將有限的資金用于擬建項目而放棄的其他投資機會所能獲得的最大收益，這里隱含著一個前提，行業市場發展前景廣闊，投資機會多，因此，在不確定的情況下，自有資金的資金成本率取借貸資金的資金成本率，則i1=max（借貸資金成本、自有資金機會成本）。

項目風險（i2）來源于：（1）技術復雜度，如用于深水FPSO的風險高于用于淺水的FPSO；（2）投資目標國政治風險，對于海外FPSO 投資而言，投資目標國的政治風險也將納入考慮；（3）資產專用性，FPSO 為油氣田定制的特性，也就表明其資產專用性強，較難直接用于其他油田作業，因此，與鉆井平臺相比，其項目風險更高。

通貨膨脹率（i3）是投資目標國物價指數的變化，可取評價期上一年通貨膨脹率或者近n年平均通貨膨脹率，n可考慮為5 年。

油氣田類型（i4），邊際油田為低、邊、稠油田，通常指稠油、低孔低滲、低豐度，開發技術目前還達不到，效益在內部收益率附近的比較小、碎的油氣田。產量低、品質差，因此，油田銷售收入低，此種情況下，投資者可根據整體市場策略，適當下調基準收益率，以獲得市場機會。邊際油田指標可參考如下：低滲：油藏空氣滲透率＜50md，氣藏空氣滲透率＜10md；低孔隙度：碎屑巖孔隙度＜15%，非碎屑巖基質孔隙度＜5%；低豐度：原油可采儲量豐度＜6×105m3/km2，天然氣可采儲量豐度＜6×108m3/km2；稠油：原油密度≥0.92g/cm3，地層原油黏度≥50mPa·s。

評價租賃年限（i5），租賃期的確定和油田經濟年限有關，租賃年限越長，承擔風險越大，相應提升基準收益率。

因此，FPSO 項目的基準收益率可將以上各種影響因素量化計算得出：

式中，i1為資金成本率，i1=max（借貸資金成本、自有資金機會成本）；i2為項目風險，與技術復雜度、投資目標國政策風險以及資產專用性有關；i3為通貨膨脹率；i4為油氣田類型；i5為評價租賃年限。

以上6 個因素中，資金成本率和因技術復雜度而影響的項目風險可通過完善自身技術和管理水平而降低，屬于內部影響因素。其他影響因素屬于外部影響因素。

4 結論

FPSO 產業市場前景廣闊，作為FPSO 專業運營商，提高自身技術和管理能力，綜合分析影響項目收益的各種因素，客觀確定項目基準收益率，準確評價項目經濟可行性，是抓住優質的FPSO 投資項目機會的前提條件。依據FPSO 產業特點，本文總結FPSO 投資項目基準收益率的主要影響因素并研究各影響因素量化辦法，最終確定項目基準收益率計算公式，為投資者進行FPSO 項目經濟性評價和投資決策提供參考。