資產證券化與中小企業融資

趙俊清

【摘 要】中小企業的發展關乎國計民生，但中小企業受限于自身發展階段一直面臨著融資難的問題。中小企業集合票據作為資產證券化在中小企業融資領域的一項具有重大意義的嘗試，拓寬了中小企業的融資渠道。論文對中小企業集合票據的發展進行梳理和思考，并提出現階段的發展對策。

【Abstract】The development of small and medium-sized enterprises is related to the national economy and people's livelihood. However， small and medium-sized enterprises have been facing the problem of financing limited by their own development stage. As an important attempt of asset securitization in the financing field of small and medium-sized enterprises， the collection notes of small and medium-sized enterprises broaden the financing channels of small and medium-sized enterprises. This paper combs and considers the development of collection notes of small and medium-sized enterprises， and puts forward the development countermeasures in the emerging stage.

【關鍵詞】中小企業集合票據;資產證券化;小微企業

【Keywords】collection notes of small and medium-sized enterprises; asset securitization; small and micro enterprises

【中圖分類號】F830.59? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2019）10-0081-03

1 資產證券化與中小企業融資

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過在資本市場和貨幣市場發行可交易證券來進行的一種直接融資方式。資產證券化的本質是提高資產的流動性，通俗而言是指將缺乏流動性，但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資。在2005年，我國便開始推出了一系列政策推進資產證券化業務，自此資產證券化業務開始發展，尤其在大項目、大企業領域發展非常迅猛，但是在中小企業領域，發展還不夠理想。

中小企業作為國民經濟中最活躍的基礎力量，主要集中在緊密聯系生活的行業，其規模龐大、經營形式靈活，在經濟增長、科技創新、增加就業、穩定社會方面發揮著不可取代的作用。近年來，小微企業保持持續增長態勢，全國小微企業法人約2800萬家，中小企業約4000萬家，中小企業數量約占全國企業總數的99%，其貢獻了中國60%的GDP，納稅總額比例高達50%，同時，解決了80%的城鎮就業問題。

但是，融資難一直是擺在中小企業面前的重要問題。雖然擺在中小企業面前的融資方式很多，但真正運作起來，往往會遇到諸多障礙，普惠金融在現實面前惠而不普，民間借貸普而不惠。資產證券化業務在中小企業領域的應用和推廣，對于緩解小微企業“融資難、融資貴”的問題具有重要的現實意義。

2 中小企業集合票據——中小企業資產證券化的一次嘗試

2.1 中小企業集合票據的推出

國務院于2009年發布《關于進一步促進中小企業發展的若干意見》，指出中小企業是我國國民經濟和社會發展的重要力量，促進中小企業發展，是保持國民經濟平穩較快發展的重要基礎，是關系民生和社會穩定的重大戰略任務。在此背景下，中國人民銀行、中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）于2009年11月推出了一種中小企業債務融資的創新工具，即中小企業集合票據。中小企業集合票據，是指2個（含）以上10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一注冊方式共同發行，約定在一定期限還本付息的債券融資品種[1]。

2.2 中小企業集合票據的優勢

2.2.1 集小成大

與傳統融資工具相比，中小企業集合票據具有“集小成大”的特點，2至10戶的規模恰到好處，既解決了因單戶體量小、融資量小造成的金融機構規模不經濟的問題，又解決了單戶經營穩定性差、風險不可控的問題。

2.2.2 信用增級

中小企業集合票據在設計上引入了信用增級和代償機制，一定程度上為信用級別低、無其他抵質押物的企業增加了信用保障，這也是中小企業集合票據的創新之處[2]。

2.2.3 化劣為優

有著共同需求的中小企業通過“集合”的方式，“抱團”成為一個新的發行共同體——聯合發行人，在整個融資活動中，中小企業實現了共贏，既完成了融資、又節約了成本，同時，還在市場上提高企業知名度，為企業帶來更好的品牌效應。

2.3 中小企業集合票據的發展

2.3.1 起步階段（2009年）

2009年11月，在中小企業集合票據正式推出之際，首批3只中小企業集合票據（北京順義、山東諸城、山東壽光“三農”）成功發行，為23家中小企業共計融資12.65億元。

與傳統的銀行信貸融資、集合債券融資相比，此階段的集合票據融資成本較低，同時，由于集合票據產品實行注冊制，融資期限都在1年至3年，遠遠高于以往的中小企業銀行信貸融資平均期限。靈活的期限安排減輕企業償付短期債務所面臨的巨大壓力，靈活的融資用途給了融資企業充分的自主權。同時，在風險控制方面，所有集合票據的擔保方式均為全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保方資金實力雄厚，信用評級為AA級以上[3]。

2.3.2 上升階段（2010—2013年）

首批集合票據因制度創新產生了強大的示范效應，中小企業集合票據受到中小企業和機構投資者的青睞，表現出較強勁的發展勢頭。四年內集合票據共發行117只，發行總額達279.21億元。

2011年，推出“區域集優”融資模式，“區域集優”融資模式是指一定區域內具有核心技術、產品具有良好市場前景的中小非金融企業，通過政府專項風險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場發行中小企業集合票據的債務融資方式。該模式設立地方政府償債基金，引入第三方擔保機制，通過外部增信提升中小企業集合票據信用等級，提升了市場投資者信心。

2.3.3 停滯階段（2014年至今）

從2013年12月到2014年6月近半年的時間里只發行了3只集合票據，斷檔時間為半年，而再一次發行已是2015年1月份。從2014年以來，集合票據的發行基本處于停滯狀態，2014年僅發行票據3只，2015年全年的發行量僅有2只，且利率相對較高，金額較小。

2.4 中小企業集合票據模式反思

2.4.1 信用風險完全轉移，不利于成熟市場的培育

中小企業集合票據的發行均建立了多層次的信用增進體系，引入政府擔保、信用增級機構擔保或企業聯保的方式。同時，在國家的大力推動下，中小企業集合票據的發展已經出現變形，市場上的投資者慢慢地傾向于只關注擔保人的信用資質，而不是發行人本身。

隨著市場將中小企業集合票據的風險關注點由中小企業本身轉移至擔保人，也就為該業務的野蠻生長乃至發生風險埋下了伏筆。產品本身的風險不再受到應有的關注，市場發行量到達天花板時，也就宣告著這一模式的終結。

2.4.2 政府干預過多，未實現模式的市場化

中小企業集合票據的發行都有政府的助推，區域集優模式更是如此。不可否認，政府的參與及推動，在企業融資成本的控制、企業的參與及市場的形成等方面起到了正面的作用。但是由于地方政府主管部門對該業務的認知不到位，人員配置、財政資金往往無法滿足業務的發展需要。中小企業集合票據從一出生，便是處在溫室中的花朵，在政府的保護下，未曾經歷市場的洗禮。

2.4.3 融資成本較高

中小企業集合票據的費用主要包括利息費用、承銷費、托管費、兌付服務費、審計費、信用評級費、律師費、擔保費等。如2011年以來發行的31只票據平均年化利率6.75%，票面年利率最高8.68%，承銷年化費率約0.2%～0.3%，擔保年化費率約1.5%～2.5%，托管費、律師費、評級費等費率約為0.2%～0.3%，因此，綜合融資成本約為10%。這對于一些優質的、成長型的中小企業來說吸引力不強。

2.4.4 企業覆蓋率低

中小企業集合票據的發行是市場選擇企業屬于市場化的方式，目前，市場上公認的中小企業集合票據發行條件為：外部信用評級原則上不低于BBB;企業凈資產規模原則上不低于5000萬元;企業符合國家信貸政策，生產規模、生產技術、產品在本行業具有比較優勢;法人治理結構完善，內部管理體系健全，近三年沒有違法和重大違規行為;最近一個會計年度盈利;有連續三年的審計報告或愿意一次性進行三年的財務審計等。

對于符合以上要求的中小企業，基于降低風險的考慮，在發行集合票據環節仍需要進一步篩選，對行業發展前景好、內部管理機制健全的企業偏好，造成該工具的覆蓋面和融資效力有限。

2.4.5 流動性較差

集合票據債券市場的諸多問題都源于兩個方面：一是籌資者認為籌資成本過高;二是投資者認為風險過大。二者通過集合票據的流動性集中體現出來。由于集合票據在銀行間交易市場交易采用的是做市商制度，交易量極少且不連續，可以認定集合票據的流動性幾乎為零（2015，吳慶念）。集合票據市場只有一級市場而沒有二級市場的市場，其流動性不足嚴重影響了其風險的釋放，因此，其發展前景嚴重受到影響。

3 中小企業集合票據模式的創新發展對策

資產的證券化業務根據主管部門的不同，可以分為中國人民銀行和中國保險銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化、中國證券業監督管理委員會主管的企業資產證券化以及交易商協會主管的資產支持票據（簡稱“ABN”）。ABN的審核方式為注冊制，在流程效率上較信貸資產證券化、企業資產證券化產品有明顯的優勢。中小企業集合票據是對資產證券化模式的重要創新，對于資產證券化向普惠金融領域的延伸具有重要的實踐意義。金融領域產品創新的成功往往不是一蹴而就的，中小企業集合票據模式的推廣尚需共同努力。

3.1 打破流通壁壘，提高產品流動性

不僅僅是中小企業集合票據，從目前市場上的其他資產證券化產品來看，其交易同樣面臨著不活躍的問題。資產證券化的本質是將企業流動性差的資產盤活，如果證券化后的產品流動性仍不足，這一切的努力變沒有了意義。主管部門應該進一步優化交易制度、打通銀行間債券市場和交易所市場、打通發行市場和交易市場，另外，還要解決證券化產品的回購問題。流動性的提高有利于其價格機制的形成，從而有利于風險的釋放。

3.2 納入優質資產，強化基礎資產豐富性

3.2.1 保障第一還款來源的資產

《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》中規定的資產支持票據的基礎資產為符合法律法規規定、權屬明確能夠產生可預測現金流的財產或財產權利。但是實際上中小企業集合票據的資產多為租賃債權、應收賬款，經營形式靈活、創新形式多樣，深深地融入了社會主義市場經濟的每一個領域中小企業往往有著豐富多樣的優質資產，基礎資產的拓寬或者進一步發行基于同類基礎資產的特色產品，以滿足不同類型投資者的投資需求，變得愈發重要。

3.2.2 保障第二還款來源的資產

中小企業集合票據的發行如果僅僅將思路、模式鎖定在以能夠產生可預測現金流的資產，那么無異于故步自封。很多的優質中小企業，尤其是處于創業初期，擁有獨特技術、知識產權的科技型中小企業，將被拒之門外。其實從信貸的邏輯來看，有穩定的第一還款來源并非是取得信貸資源的必要條件。考慮將企業變現性強的優質資產，如中小企業的房產、土地、車產、通用設備、有價證券等加入基礎資產，第一還款來源、第二還款來源并重且互為補充，不但能夠加強對中小企業集合票據風險的把控，同時，也能夠拓寬該業務的受眾。

考慮到中小企業貸款金額小、可抵押資產總額小、個體分散等因素，將此類資產引入中小企業集合票據的發行環節，不得不考慮資產的評估、抵押的落實、合同的約束等環節。這將使得票據的發行流程變得更長，因此，新的職能部門的設立顯得十分必要。

3.2.3 加強對納稅信用信息的應用

企業納稅信用信息是對納稅人一定時期納稅信用情況進行的綜合評定，是稅務機關加強稅收信用體系建設，實施稅收分類管理服務，促進納稅人依法納稅，引導提高納稅遵從的重要舉措。目前，企業納稅信用信息開始應用于銀行融資領域，稅務局、銀監會及各商業銀行的“銀稅互動”便是一個很好的應用，銀行以稅務局提供的企業納稅信用等級為風險考量的基礎，為企業核定授信金額，且市場上基于“銀稅互動”的銀行信貸產品基本為信用類產品。中小企業集合票據同樣可以借助免費的納稅信用信息，獲取比較客觀、真實的企業資料，同時，可以加強對風險的把控，對信用良好的納稅企業適當降低發行門檻，擴大中小企業集合票據的覆蓋面。

3.2.4 完善集合票據發行審批機制

進一步降低中小企業集合票據的企業準入門檻，建立企業綜合評價體系，從市場前景、行業排名、信用記錄、納稅信用評級、資產負債率、償債能力、營運能力、盈利能力等評判企業，擴大中小企業集合票據的覆蓋面，使之“普”。

同時，建立地方層面的審批、核準、發行的綠色通道制度，對于發行前期的一些審計、擔保、法律等相關費用由政府專項資金進行補貼，使之“惠”。

4 結語

中小企業作為國民經濟中重要的組成部分，其在經濟增長、稅收、就業、創新等方面一直發揮著舉足輕重的作用。解決中小企業集合票據發展中遇到的問題是一項長期的、系統性的工程。但是中小企業集合票據作為資產證券化在中小企業融資領域的一項具有重大意義的嘗試，為解決中小企業融資開辟了一條嶄新的路。一切過往皆為序章。不能因為時下中小企業集合票據的一些風險而去否定，而是應該不忘初心，砥礪前行，積極探索研究影響中小企業集合票據業務推進的問題，有責任、有擔當地去面對問題、解決問題，為中小企業突破融資瓶頸、為緩解中小企業融資難和融資貴問題，不斷探索。

【參考文獻】

【1】肖爭艷，陳惟.貨幣政策、利率傳導與中小企業融資成本——基于實際融資成本的實證研究[J].經濟評論，2017（5）：79-90.

【2】周立平.我國中小企業集合票據融資發展的現狀及對策探討[J].北京金融評論，2015（1）：224-229.

【3】田夢現.中小企業集合票據發行斷檔深度思考[J].財會通訊，2016（32）：61-64.