為什么經濟下行A股卻要大漲

胡語文

當市場的天平傾向于某一側資產時，另一側往往處于恰到好處的低估值環境中。現在機構集體投票核心資產，在推高相關資產價格的同時，也提升了他們的風險。而在天平的另一端，那些周期性行業正大打折扣，無人問津。

按照一貫以來的風格——寧愿雪中送炭，也不錦上添花，我們選擇了與低估值的廉價資產——“周期股”為伍。盡管這種選擇也要承擔較大的心理壓力，但我們知道，這里面提供了足夠大的風險補償。以鋼鐵股為例，目前市場提供的風險溢價水平，與前兩次（2005年和2008年）相當，均超過8%，遠高于消費股和科技股提供的風險溢價水平。市場周期輪回，從來都是這樣，這一次也不會不同。

關鍵在于，市場越是擔憂經濟下行，對周期股而言，越是機會大于風險。換言之，在周期股身上體現的風險溢價或風險補償已經足夠大，已經充分反映了市場的悲觀預期。

根據歷史的經驗來看，每輪經濟增速的下行階段（以工業企業利潤增速負增長為代表），往往醞釀著股市的重大機會。比如，2008年經濟增速下行為2009年A股實現翻倍行情奠定了基礎;2012年連續負增長后，2013年創業板翻倍行情;2014年連續負增長后，2015年出現指數牛市;2018年連續負增長后，2019年絕地求生;2019-年10月工業企業利潤單月同比增速9.9%，已經創出了歷史新低，意味著股市出現重大機會的概率正在大幅上升。而每次重大的股市機會出現時，都是周期股大幅上漲、股價翻幾番的過程。

圖：鋼鐵行業風險溢價水平與過去幾輪熊市相當

隨著市場對經濟下行形成的共識，金融市場的供給側結構性改革已經上升為國家戰略。中國經濟進入到了新的發展階段，即從過去單純依靠制造業出口創匯轉變成建立強大金融市場，擴大對外開放，加快實現人民幣國際化，從而推動中國實現資本強國的的過程。由此帶來資本市場的戰略發展和戰略資產配置機會。

2019年的經濟下行階段，為了對沖消費增速的遞減，有望實現股票等金融資產財產性收入的增長。我們判斷，這一次是中國老百姓大類資產逐步在股票等權益類資產與房產實現均衡配置的一次新的開端。

在經濟下行期，由于信貸增速存在一定的信用約束，股市融資成為了重中之重。最近資本市場再融資政策明顯放松意味著監管政策的風格變化——即由過去“嚴監管”、“去杠桿”政策開始轉變成監管政策放松帶來的“促融資”機會。所以，考慮到A股整體估值便宜，更適合融資行為的實施。

核心資產的下跌或許標志著市場風格轉換成為現實，隨著資金抱團核心資產的模式終結，未來周期股的上漲有了更多的新資金加盟，同時各項利好政策有望在12月及2020年逐步推出，這將為周期股的崛起提供新的驅動力。疊加經濟周期，尤其是新一輪庫存周期的擴張期的來臨，預計未來工業企業盈利增速好轉是大概率事件，而工業企業主要代表就是上游資源型企業，其經營杠桿更大，業績彈性更大，更能夠實現超額收益。