CSR報告能抑制投資者意見分歧度波動嗎？

歐理平 管雪梅 羅艷

【摘 要】 資本市場對CSR報告（企業社會責任報告）的反應已經成為研究熱點話題，當前多數研究關注CSR報告的發布及其質量對累計超額收益的影響而忽略了其作用路徑。從投資者意見分歧度出發，以2016年及2017年發布的CSR報告作為研究樣本，通過事件研究法研究資本市場對上市公司CSR報告的反應。結果表明：（1）CSR報告的發布能顯著降低窗口期投資者意見分歧度的波動程度;（2）CSR報告質量與窗口期意見分歧度、意見分歧度波動程度呈顯著負相關關系;（3）估計期投資者意見分歧度越大，窗口期累計超額收益越低，表明了高質量的CSR報告能有效緩解信息不對稱造成的投資者誤判現象。

【關鍵詞】 CSR報告; 投資者意見分歧度; 信息不對稱; 事件研究

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）23-0099-05

一、引言

隨著國民生活水平的提高，一些由經濟效益提升而引發的負效應逐步得到重視。環境污染、食品安全、藥品安全等問題的頻頻曝光讓人們不禁對企業的宗旨產生了爭議。企業不應僅僅以實現自身利益最大化為目的，而應當向實現社會整體利益最大化的方向轉變，在牟求利潤的同時，承擔相應的社會責任，以達到可持續發展的目標。為了如實反映企業社會責任的履行情況以接受媒體大眾的監督與評價，CSR報告（企業社會責任報告）的需求應運而生。

企業社會責任是一種趨勢，它吸引著商業取向從短期目標轉變為長期目標，并從最大利潤轉向最佳利潤，那么公司為何要花費較大的成本進行信息披露呢？CSR報告有助于將系統化方法引入社會責任活動的管理，識別未來的風險和機遇，從而有助于提高企業的競爭力。社會責任信息不僅適用于公司，而且基于這些信息，企業可以部分地創建不同類型利益相關者的決策過程[ 1 ]。企業通過履行社會責任，并將與社會責任相關的信息對外披露，可以減少與投資者之間的信息不對稱程度，從而降低企業的資本成本[ 2 ]。高質量的社會責任信息披露可以減少信息不對稱程度，緩解融資約束[ 3 ]，降低權益資本成本和債務資本成本[ 4-5 ]。

從實證研究結果來看，陳玉清和馬麗麗[ 6 ]通過建立社會責任貢獻的指標體系，實證分析了社會責任信息的市場反應，研究發現該階段社會責任信息于不同行業之間的價值相關性迥異，但總體相關性不強。以潤靈環球（RKS）社會責任評分作為信息質量的評價指標，江炎駿等[ 7 ]以2009—2010年滬深兩市發布的社會責任報告為樣本，研究成果顯示，社會責任報告發布的市場反應不顯著。而李遠慧和張潔[ 8 ]以2009—2010年滬深兩市上市公司在應規披露條件下發布的社會責任報告為樣本通過實證研究了上市公司強制發布的社會責任報告的市場反應，研究結果顯示我國上市公司社會責任報告的總體披露質量與其市場反應正相關。

已有的關于CSR報告發布的市場反應的研究主要就CSR報告發布及其質量對報告發布或事件發生對應的事件窗口期產生的累計收益的直接影響，結論不一且普遍存在模型擬合度較低和穩健性有待考究的問題。那么，是否CSR報告信息并非直接影響股市價格，而是通過影響投資者意見分歧度進而對股票價格產生影響呢？本文從投資者意見分歧度這一角度出發，探討CSR報告的發布及其質量與投資者意見分歧度的相關關系，試圖發掘CSR報告對股票市場價格更清晰明了的作用路徑（如圖1）。

二、理論與假設

（一）CSR報告與投資者意見分歧度

根據投資者異質性的假設，交易來源于投資者對資產價值的不同判斷，因此交易量和換手率反映了投資者對企業價值判斷的分歧程度[ 9 ]。而意見分歧度產生的重要因素之一就是信息不對稱，信息不對稱可能引發投資者對企業價值的高估或低估，導致上市公司的市場價值偏離實際價值，而CSR報告的發布能有效緩解這一現象。一方面，CSR報告發布能緩解市場信息不對稱程度，由于委托代理關系的存在，信息不對稱是巨額代理成本產生的“頭號元兇”，利益相關者不清楚企業做了些什么，是否損害了自身利益，而CSR報告的發布使投資者對企業行為有了具體的認識，再加上報告發布后社會各界的監督，在一定程度上使上市公司信息透明度與可靠性得到了提升。另一方面，高質量的CSR報告信息往往體現了披露主體良好的內控和治理機制，能有效緩解融資約束，降低權益資本成本和債務資本成本[ 3-6 ]，對企業創造良好的聲譽和獲得競爭優勢起到一定的作用。因此，不論是理性投資者還是看重企業道德觀的“感性”投資者，CSR報告的發布更能引起投資者間的共鳴，進而降低意見分歧。基于此，本文提出以下假設：

假設1：CSR報告的公布能顯著降低意見分歧度波動;

假設2a：在其他條件一定的情況下，CSR報告質量越高，意見分歧度越小;

假設2b：在其他條件一定的情況下，CSR報告質量越高，意見分歧度波動幅度越小。

（二）投資者意見分歧度波動、CSR報告發布與累計超額收益

若將換手率作為流動性的衡量標準，那么換手率的標準偏差則代表了流動性的不確定程度。根據風險收益理論，為了補償流動性不確定性所帶來的風險，需要更高的預期收益，然而實證結果卻表明其與未來收益率負相關，且相較于換手率，換手率波動相對較穩健，因此將換手率波動作為投資者意見分歧度波動的衡量指標較為準確[ 9 ]。基于理性投資者假設的風險補償觀假設條件較為嚴格，與我國實際情況相去甚遠，現實投資者更切合非理性假定下的行為金融理論而利用歷史信息對未來進行預測。Miller[ 10 ]指出，在賣空約束下，投資者異質信念與股價被高估存在一定的關系，異質信念越強，股價被高估的概率越高，而隨著更多相關信息的披露，作為市場交易意愿的主導者的樂觀投資者將通過調整自身交易行為使股票收益回歸正軌，進而導致當前階段價值被高估的股票未來收益降低。基于以上分析，伴隨著CSR報告的發布，投資者獲得了更多的相關信息，而換手率波動作為異質信念的主要衡量指標，前期意見異質信念越大的股票窗口期累計超額收益越會降低。因此，本文提出假設3。

假設3：在其他條件一定的情況下，投資者意見分歧度波動越大，窗口期累計超額收益越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2016年及2017年發布社會責任報告并經潤靈評級（RKS）的我國滬深兩市的上市企業為初始樣本，按以下標準進行篩選：（1）剔除相關數據缺失的企業;（2）剔除ST企業;（3）剔除金融業上市企業;（4）對被解釋變量進行前后1%的數據winsor處理。最終得到1 022個研究樣本。企業基本財務數據及股市數據來自國泰安數據庫（CSMAR）及銳思數據庫（Resset），CSR報告披露日期、CSR報告質量評分來源于環球潤靈（RKS）數據庫，數據處理軟件為Excel和Stata14.0。

（二）變量定義

以流通股換手率為被解釋變量，作為股市投資者意見分歧度的衡量標準。以潤靈打分的綜合得分為解釋變量并作為披露質量的衡量標準。選取每股凈資產（NAPS）、凈資產收益率（ROE）、資產規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、企業性質（STATE）作為基本控制變量，其目的在于剔除同期盈利信息、企業規模、自身風險水平、企業性質等財務信息帶來的影響。表1列示了各變量的具體衡量方法。

（三）模型構建

根據決策有用性的信息觀，在假設證券市場有效的情況下，市場會對所有來源的信息作出反應，筆者采用事件研究法研究中國上市企業公布CSR報告的市場反應，市場反應用事件公告前后7天的累計超額收益（CAR）衡量。參照CAPM模型，本文采用以下市場模型計算超額收益（AR）：E（Rit）=？琢i+？茁iRmt;ARit=Rit-E（Rit）。其中，Rit為股票i在t期的實際收益率，？琢i和？茁i分別為模型參數，Rmt為t期內市場收益率（本文用考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率流通市值加權平均法計算的收益率來表示市場收益率）。E（Rit）是估計出的股票i在t期的期望收益率。本文用CSR報告披露前67天到前7天60個觀測值估計出？琢i和？茁i。在AR的基礎上，利用模型（1）計算股票i在事件窗口[t1，t2]即[-7，+7]的CAR值。

參照林虎等[ 9 ]的研究成果，以流通股日換手率作為投資者意見分歧度的衡量標準，換手率標準偏差作為投資者意見分歧度的波動程度，具體公式為模型（2）和模型（3）。模型（3）主要用于檢驗假設1，若估計期的意見分歧度波動顯著大于窗口期，則假設1成立。模型（4）用于檢驗假設2，當CSRSCORE的系數顯著為負值時，說明假設2成立，即CSR報告質量越高，投資者意見分歧度波動程度越小。模型（5）用于檢驗假設3，當TURNRSED的系數顯著為負值時說明假設3成立。

四、實證分析

以個股換手率作為意見分歧度的衡量標準，換手率的標準偏差作為其波動性的衡量指標，對比了CSR報告發布對意見分歧度波動的影響，并采取兩種檢驗方法對CSR報告發布事件發生前后的分歧度波動情況進行了檢驗。從表2可以看出，兩種檢驗方法的結論一致，即CSR報告發布后的流通股換手率標準偏差較發布前存在顯著降低的情況，驗證了本文假設1，表明CSR報告的發布顯著降低了意見分歧度的波動程度，進而在一定程度上降低了股價被高估的風險。

（一）描述性統計

從表3可以看出：CSR報告的質量得分均值不到50分，表明整體質量較低;標準差占均值的25.90%，表明整體波動幅度較大;最大值與最小值相差49.71分，表明報告間質量水平差距較大，我國相關部門應加強管控，進一步規范社會責任信息披露，以提高社會責任信息的可比性。從整體在事件窗口期的累計超額收益看，整體均值為正，但標準差為均值的8.34倍，表明每只上市股票間的超額收益情況差距大，跨度最大為0.44。從換手率波動平均情況來看，估計期的波動幅度大于事件發生窗口期。從樣本公司企業性質來看，國企占比接近60%，表明披露CSR報告的大部分企業為國有性質。

（二）相關性分析

從表4相關性分析可以看出，自變量間相關系數較小，故共線性情況發生的概率較小。初步看來，CSR報告質量對窗口期換手率及換手率標準偏差均產生了一定的負向影響;企業規模、企業性質、估計期換手率標準偏差又對CSR報告質量產生了一定影響，企業規模越大，報告質量越高;國企報告質量較好。

（三）回歸分析

從回歸結果（表5）可以看出，CSR報告質量與窗口期換手率、換手率波動分別呈顯著負相關關系，驗證了本文假設2a、假設2b，表明CSR報告質量越高，越能有效降低市場投資者意見分歧度，進而降低股價被高估的概率。而從估計期的換手率波動可以看出，前期換手率的波動對后期換手率仍存在一定的影響。前時段投資者意見分歧度波動程度越高，后時段的意見分歧度、意見分歧度波動均會與其呈顯著正相關關系，此現象與非理性假定下的行為金融理論不謀而合，表明在我國金融市場，歷史信息是影響投資者進行決策的重要因素。對比社會責任質量得分（CSRSCORE）的系數還可以發現，質量對意見分歧度影響程度更大。

從估計期投資者意見分歧度與窗口期累計超額收益的回歸結果可以發現，估計期的換手率波動與窗口期累計超額收益呈顯著負相關關系，驗證了本文假設3，表明前期的換手率波動程度越大，窗口期累計超額收益越小，這與Diether et al.[ 11 ]的研究結論不矛盾。參照林虎等[ 9 ]的結論，將換手率波動作為投資者對該上市公司股票流動性不確定性程度的衡量標準，不確定性越大，投資者異質信念越強，股價被高估的概率越高，因此窗口期出現向下修正傾向，在其他條件一定的情況下，窗口期累計超額收益越小。

（四）穩健性檢驗

為驗證結果的穩定性，本文以潤靈對各個上市企業CSR報告質量評級的量化作為質量評分的替代變量，將累計超額收益事件窗口期重新設置為（-3，3）對模型進行檢驗，結果與原結論一致（表6列示了部分主要變量），即CSR報告質量越高，投資者意見分歧度越低，投資者意見分歧度波動程度越低;意見分歧度波動程度越低，超額收益率越大。

五、研究結論

本文從意見分歧度角度考察了CSR報告對投資者決策的影響，結合行為金融學理論探討CSR報告對股票收益的作用路徑，即CSR報告通過影響投資者意見分歧度進而影響股票收益。主要結論如下：（1）CSR報告的發布顯著降低了投資者意見分歧度的波動程度，報告質量越高，窗口期投資者意見分歧度越小，意見分歧度的波動程度也越小;（2）前期投資者意見分歧度越高，伴隨著CSR報告的發布，窗口期內累計超額收益會顯著降低。

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