融資約束、CFO背景與企業避稅

李辰穎 呂智和 陳盈

【摘 要】 文章以我國2013—2017年滬深上市的A股公司數據為研究樣本，以KZ指數和SA指數衡量融資約束，以會計—稅收差異衡量企業避稅，實證分析融資約束對企業避稅的影響。結果表明，企業避稅隨著融資約束的增加而增加，加入對CFO背景的考慮后，發現相較于男性，女性CFO在面臨融資約束時更不傾向于采取避稅行為，研究結果并未發現CFO的海外背景和政治背景對融資約束與企業避稅的關系產生影響。

【關鍵詞】 融資約束; CFO背景; 企業避稅; 銀稅互動

【中圖分類號】 F224 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0018-05

一、引言

為維持資本市場的長遠穩定，政府近年來大力實行經濟去杠桿化政策，由此暴露許多企業存在債務風險問題。企業償債能力的不足使得銀行對于企業的放債更加小心謹慎，頻繁的債務違約使得民眾喪失對高利率債券的投資熱情，企業的外源融資變得比以往更加艱難。在外部融資困難、內部現金流又不充足的情況下，企業可能無法為有利的投資募集到資金而失去發展機會。為避免陷入融資約束困境，企業往往會積累內部資金。企業避稅一方面使賬面凈利潤降低，減少了納稅義務;另一方面直接減少現金支出，減輕企業現金流的壓力。

企業面臨融資約束，要解決的問題是資金配置的最優化，企業避稅的實施，又與企業財務管理密不可分。公司首席財務官（Chief Financial Officer，CFO）是公司財務的最高領導者。CFO正是通過利用財務手段進行企業戰略層面的操作，使公司價值最大化。而不同背景的CFO，對公司風險收益的估計不同，發展理念不同，從而采取的行動也不一樣。故本文進一步考察企業在面臨融資約束時，不同背景CFO對企業避稅的實施是否會有不同影響。

本文的研究意義主要體現在三個方面：首先，為探索企業避稅的原因提供數據支撐。目前關于企業避稅的影響因素和經濟后果的文獻資料比較少。本文以2013—2017年數據為實證樣本，從外在因素（企業面臨融資約束）和內在因素（CFO發展戰略激進）兩個方面為企業避稅尋找原因。

其次，考慮了特征差異造成的“人”的主觀能動性的差別。研究不同特征CFO對融資約束和企業避稅二者關系是否有影響，有什么樣的影響，可以為企業選聘符合自身特征與發展戰略的CFO提供參考依據。

最后，為我國進一步深化稅制改革提供建議。通過研究發現企業在面臨融資約束時，因為對資金的強烈需求會產生避稅行為，因此，在稅制改革中可以充分考慮企業的實際情況與現實需求，通過“銀稅互動”為信用良好的企業解決資金需求問題，使企業合理合法地享受稅收的優惠與利好。

二、理論分析與假設提出

（一）融資約束與企業避稅

為緩解融資約束，企業主要通過內部資金積累和營運資本管理使企業內部盡可能多地保持流動資金。但企業在經營和投資階段降低現金支出往往是被動的，如經營階段削減期間費用支出，投資階段放棄部分投資項目，它們有可能會損害企業利益，并非管理層最好的選擇。避稅作為一種潛在的融資方式，在降低納稅義務的同時，減少了現金支出，是強化流動性管理的重要途徑之一。

Edwards et al.[1]通過宏觀經濟形勢和公司微觀經濟狀況兩方面考察企業面臨的融資約束，發現隨著融資約束增加，外部資金供給減少，企業通過稅收籌劃來增加內源資金。張銘洪等[2]證明，受到融資約束的企業的避稅程度顯著高于融資不受約束的企業。劉樹海[3]從貨幣政策出發，得出融資約束是造成企業避稅的重要動因。陳作華等[4]研究發現融資約束與企業避稅之間存在正相關關系，但公司高質量的內部控制可顯著抑制二者的正向關系。

企業是否避稅，取決于對避稅收益和避稅成本的判斷。企業為實施避稅構造復雜的交易會增加成本，同時，不合理避稅面臨被發現時的處罰資金，以及被發現時造成的信譽損失，都是企業避稅的潛在成本。但另一方面，企業避稅可以直接起到減少現金流出的效果，同時避稅的弊端并不會立刻體現出來，所以已陷入融資約束的企業，可能無暇顧及避稅可能帶來的不良后果。基于以上分析提出假設1。

H1：隨著融資約束程度的增加，企業會加強避稅行為，即融資約束與企業避稅之間存在正相關關系。

（二）CFO背景的調節作用

CFO所負責的報告系統可為公司內部管理提供信息，為公司戰略規劃提供決策依據，并且公司價值會隨著CFO對風險規避的程度而變化[5]。Ge et al.[6]通過對359家公司CFO的持續追蹤，發現CFO的不同背景在很大程度上影響著公司的會計操作。目前對高管背景的研究多集中于CEO，而本文認為與企業財務相關的決策或操作，CFO的作用也比較大，CFO的風險意識、個人專業能力等都會影響企業的財務運作結果，因此選擇研究不同背景的CFO，在企業面臨同樣的融資約束時對稅收規避的選擇，具有一定的研究新意。

1.CFO性別的調節作用

心理學相關研究表明，相對于男性高管，女性高管在決策時更謹慎并厭惡風險，以及表現出更強的責任心及更高的道德標準。這些心理背景導致女性在稅收規避[7]的選擇上具有更強的防御管理程度并產生積極的經濟后果。Peni et al.[8-9]的研究證據表明，女性CFO會比男性CFO更遵守會計準則;李曉玲等[10]發現，聘用女性作為CFO的上市公司真實盈余管理水平低于聘用男性作為CFO的上市公司。基于上述理論分析，提出假設2。

H2：若CFO為女性，則弱化融資約束與企業避稅的正向關系。

2.CFO海外背景的調節作用

CFO海外背景包括在海外求學和具有海外工作經歷。國外具有完善的法律體系和嚴格的政府管理，“認知烙印”使得具有海外背景的高管更敬畏法律，從而更合法地進行企業治理相關活動[11]。文雯等[12]研究發現擁有海外背景高管的企業，其社會責任具有更高的評分和評級，另一方面，海外專業知識體系相對于國內更健全，具有海外背景的CFO可以接觸到更前沿的知識和信息，有利于進行專業知識的儲備和積累，從而科學、合法地引領企業發展。但也有學者的研究顯示，海外教育背景提升了CFO的專業能力，使其進行財務操縱與盈余管理的能力更強，在企業受到融資約束時，更有采取避稅行為的傾向。通過以上分析，提出假設3。

H3a：CFO具有海外背景會弱化融資約束與企業避稅的正向關系。

H3b：CFO具有海外背景會強化融資約束與企業避稅的正向關系。

3.CFO政治背景的調節作用

“政治關聯”通常是指由于企業高管現任或曾任政府部門職位而形成的一種資源。CFO作為企業高管，其具有政治背景是政治關聯的一種形式。CFO具有政治背景，包括曾在政府機構任職和現任人大代表等。

Faccio et al.[13]發現，具有政治關聯的企業更容易獲得融資渠道、低稅收以及強大的市場影響力;王藝明等[14]研究發現在私營企業面臨嚴重的“融資難”問題中，政治關聯對企業拓寬融資渠道，提升融資能力至關重要;Kim et al.[15]手動收集了具有政治關聯的美國公司數據，發現具有政治關聯的企業相比不具有政治關聯的企業更容易激進避稅，因為他們預期避稅成本較低，且掌握更多關于稅收法律政策變化的信息。

在面臨融資約束時，政治背景可能發揮兩個方面的作用：一是利用已掌握的更多關于稅收法律政策變化的信息，以及自身的政治身份去實行稅收規避;二是出于政治敏感性等原因，不從避稅方面創造現金流，而是積極尋找融資方法，從源頭改善融資約束困境。基于以上分析，提出假設4。

H4a：CFO具有政治背景會強化融資約束與企業避稅的正向關系。

H4b：CFO具有政治背景會弱化融資約束與企業避稅的正向關系。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2013—2017年滬深A股上市公司為樣本，根據實證分析需要，對樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融行業、ST和PT類上市公司;（2）剔除財務數據缺失的樣本;（3）剔除實際稅率大于1或小于0的異常樣本。最終得到2 811個樣本公司，9 636個觀測值。樣本企業的名義所得稅率來自Wind數據庫，其余財務數據以及高管背景資料均來自CSMAR數據庫。本文采用Excel 2016以及Stata 15.0對數據進行整理與分析。

（二）變量定義與模型構建

1.變量定義

（1）被解釋變量

參照劉行等[16]對企業避稅程度的衡量，本文采用會計—稅收差異（btd）來刻畫企業的避稅程度，btd=（稅前會計利潤-應納稅所得額）/期末總資產。應納稅所得額=（所得稅費用-遞延所得稅費用）/名義所得稅率。btd越大，企業避稅程度越高。

（2）自變量

本文根據Kaplan et al.[17]的檢驗結果和Lamont et al.[18]建立的KZ指數模型來計算企業的KZ指數：

KZi，t=-1.001909cashflowi，t+0.2826389TobinQi，t+

3.139193leveragei，t-39.36780dividendsi，t-1.314759

cashholdingsii，t

cashflowi，t為報告期經營活動現金流量/總資產;TobinQi，t用來衡量公司的相對價值，計算公式為市場價值/總資產;leveragei，t為負債總額/資產總額;dividendsi，t為報告期支付普通股股利/總資產;cashholdingsi，t為報告期期末現金及現金等價物余額/總資產。KZ指數值越大，企業融資約束程度越高。

模型中變量具體定義見表1。

2.模型構建

基于以上變量分析，為驗證H1，構建模型1：

btd=α0+α1KZi，t+α2sizei，t+α3salei，t+α4noli，t+α5capi，t+

α6Inti，t+α7Invi，t+α8compi，t+∑year+∑Ind+ε ?（1）

其中，α0為截距項，α1為解釋變量的估計系數，α2—α8為控制變量的估計系數，ε為殘差項。

引入CFO背景后，以不同CFO特征進行交互項回歸分析。CFObackground包括gender、overseaback和political，分別表示CFO性別、海外背景和政治背景。為驗證H2—H4，構建模型2：

btd=β0+β1KZi，t+β2KZ×CFObackgroundi，t+

β3CFObackgroundi，t+β4sizei，t+β5salei，t+β6noli，t+

β7capi，t+β8Inti，t+β9Invi，t+β10compi，t+∑year+∑Ind+？漬

（2）

其中，β0為截距項，β1—β3為解釋變量的估計系數，其中β2為兩變量的交互系數，β3—β10為控制變量的估計系數，？漬為殘差項。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2給出主要變量的樣本描述性統計分析結果。由表2可知，會計—稅收差異（btd）波動較大，最大值為8.559，最小值為-0.521，說明企業避稅存在一定程度上的個體差異。反映融資約束程度的KZ指數和SA指數最小值和最大之間差別也較大，標準差在1.3左右，說明企業融資約束水平存在差異。CFO性別均值為0.318，說明男性CFO要多于女性。CFO海外背景和政治背景的平均值不足0.05，說明上市公司的大部分CFO不具有海外或者政治背景。

（二）多元回歸分析

模型1和模型2的VIF值均小于3，初步說明模型不存在嚴重的多重共線性，但為進一步降低模型可能存在的多重共線性問題，采用逐步回歸法進行檢驗。表3報告了模型1和模型2的逐步回歸結果，全樣本的結果顯示，解釋變量融資約束（KZ）與因變量企業避稅顯著正相關（0.005，t=5.70），說明企業面臨的融資約束度越高，越有可能進行避稅活動，H1得到驗證。控制變量方面，期間費用率（sale）與btd顯著正相關，說明期間費用可操縱實施避稅的空間較大;企業虧損（nol）與btd顯著負相關，稅盾效應得到體現。

模型2是CFO性別、海外背景以及政治背景與KZ交互后的回歸結果。可以看出，KZ與gender的交互項系數為負且顯著（-0.008，t=-4.19），說明當CFO為女性時，面臨相同融資約束，企業會進行更少的避稅活動，H2得到驗證。CFO海外背景、政治背景分別與KZ的交互項不具有顯著性，說明CFO具有海外背景或者政治背景，對企業在面臨融資約束時是否進行避稅并未產生實質性影響。

（三）穩健性檢驗

衡量企業融資約束的方式有多種，上述分析采用較早提出的KZ指數作為衡量企業避稅程度的方式。由于KZ指數計算繁瑣，Hadlock & Pierce在2010年選取兩個最具有代表性的指標來衡量企業受融資約束程度，構造SA指數：SA=-0.737size+0.043szie2-0.04age，其中，Size是企業總資產以億元作單位取對數算出的企業規模，Age是指企業上市的年份。為使實證結果更具普遍性，使用SA指數替代KZ衡量企業面臨的融資約束，SA數值越大，融資約束就越嚴重。再次回歸后的結果顯示融資約束與企業避稅的相關關系與表3具有一致性，說明研究結果具有一定的穩健性。鑒于篇幅原因結果不再報告。

五、結論與建議

（一）研究結論

研究結果表明融資約束會加重企業的避稅程度，主要是因為具有融資約束的企業往往現金流緊張，而避稅可減少現金支出。CFO為女性可以抑制融資約束對企業避稅的正向促進作用，說明出于性別的自然屬性特征，女性比男性高管更加謹慎。未發現CFO有海外留學或者工作經驗以及CFO具有政治背景，對融資約束與企業避稅的關系產生顯著性影響，可能的原因是一方面海外背景和政治背景的樣本量較小，另一方面通過理論分析也發現了海外背景和政治背景對于CFO的影響具有雙重性，因此面臨同樣的融資約束時，在正反兩力的作用下使得具有相同背景的CFO做出的決策具有差異性。

（二）對策建議

資金的流通是企業的生命源泉，如果不能獲得足夠的外部融資，那么企業勢必會通過積累內部資金的方法去緩解所面臨的融資困境。由此產生的激進避稅行為，不僅造成國家稅收的流失，更是對其他依法納稅企業的不公，損害了公平納稅的稅收環境。基于此，提出如下建議：

1.拓寬企業融資渠道，排除企業獲得外部融資的困難。政府應深化改革現有金融體制，為企業和金融機構搭建更為有效的溝通平臺，提高金融資源在企業間的配置效率。同時構建多層次、專業化的金融機構體系，逐漸完善相應的法律體系和金融環境，鼓勵民間金融機構的發展，使中小金融機構能對接資金需求企業，實現雙方共贏的結果。

2.加強納稅信用評級工作。發揮“銀稅互動”優勢，在稅務部門和金融機構之間互享企業納稅信用的相關信息，降低信息不對稱，避免出現NPV>0的優秀項目而不能獲得融資的局面。經營過程需要投入大量資金的一般都是制造業企業等，對實體企業的支持也應順應供給側結構性改革需求，促進經濟高質量發展。

3.完善延緩繳稅制度。現實中由于申請延緩繳納辦理手續過于繁瑣、成本較高，且對“特殊困難”企業認定具有主觀性，導致延緩繳稅制度難以實現。相關部門健全企業財務信用評估的功能，不僅可以按照一定標準評估企業的財務困境，還可以簡化企業需要提供的資料及相關手續，準確、快捷地實行延緩納稅制度。

4.可結合公司的經營狀況及發展階段，對不同背景的CFO進行聘用。女性CFO更謹慎、細致，這對于公司財務風險的防控和財務規劃都有積極作用;具有海外背景的CFO會利用其扎實的專業知識和對市場的細致分析，在合法的前提下進行效益最大化的活動;而具有政治背景的CFO則可以利用其資源減輕企業的融資約束，為企業的進一步發展鋪平道路。

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