控股股東股權質押對企業創新效率的影響

姜曉文

【摘 要】 做優做強實體經濟，提升企業效率是關鍵。文章以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押行為如何影響企業創新效率進行了實證檢驗。研究發現：控股股東股權質押行為顯著提高了企業創新效率;相對于國有企業，控股股東股權質押對企業創新效率的提升作用在非國有企業更為顯著;相對于傳統行業，控股股東股權質押對企業創新效率的提升作用在高科技行業更為顯著。研究結果豐富了控股股東股權質押行為對企業創新活動影響效果的相關研究，為相關各方合理評價企業創新水平提供參考。

【關鍵詞】 股權質押; 創新效率; 產權性質; 行業特征

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0023-07

一、引言

自2019年5月15日起，美國政府以威脅國家安全為由對華為等68家相關企業實施實質禁運令，華為也因此被列入“實體名單”。然而，中美貿易戰濃烈的火藥味卻未能對華為造成實質性影響。半年報顯示，華為實現營業收入4 013億元，同比增長23.2%，凈利潤率8.7%，業績增長穩健。所謂逆水行舟、不進則退，華為能夠“激流勇進”得益于企業對于創新效率的重視，將基礎研究領域的創新有效投入到產品開發實踐，以系列自研芯片為企業爭取到話語權。

隨著第四次工業革命浪潮的興起，數字化技術成為了新一輪創新熱潮中的核心內容：大數據、云計算和人工智能等技術的出現，不斷沖擊既有的產業模式，也催化了新一輪的創新繁榮。黨的十八大以來，習近平總書記高度重視并反復強調創新在國家發展全局上的核心位置。隨著經濟發展步入新常態，粗放型發展方式難以為繼。更多依靠創新驅動，發揮先發優勢，引領行業發展，日漸融入新階段下國家對實體經濟的要求當中。然而，思想上的高度重視與實務層面的落實依然存在著差距，如何實現創新過程有效性，增加創新產出，提高企業的創新效率，最終獲得經濟回報，是控股股東支持企業創新的關鍵，長期以來，也頗受社會各界投資者關注。已有文獻大多關注企業的創新投入，而關注創新效率的文獻相對較少。采用股權質押融資的控股股東有市值管理的動機，會減少研發投入以滿足投資者利潤預期[1]，在為企業“輸血”的同時，盡可能規避股權質押風險，然而研發投入的減少并不一定意味著企業創新效率降低，原則上講“質”比“量”更重要。本文以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押行為如何影響企業創新效率進行了實證檢驗，以期進一步豐富企業創新領域的研究成果。

二、文獻回顧

近年來，企業創新效率頗受社會關注。前人主要基于宏觀經濟視角，研究了金融市場發展[2]、市場競爭[3]、產業政策[4]、境外投資[5]等與企業創新效率的關系;也有學者基于企業內部視角，研究管理層能力[6]、融資約束[7]、企業研發管理[8]等與企業技術創新效率的關系，卻很少有人關注控股股東股權質押融資對企業創新效率的影響。

關于股權質押的討論，近年來成為國內外學術界的熱點，鑒于制度背景差異，國內外的研究結論不一而同。在我國，隨著2004年《證券公司股票質押貸款管理辦法》的施行及股權分置改革的完成，股權質押行為在上市公司中越發普及。通過股權質押，有效解決了企業的融資難題，有益于企業發展。但研究發現，控股股東可能基于真實盈余管理動機[8]，減少研發投入[9]，放棄高凈值創新項目，最終損害公司價值[10]。由此可見，厘清控股股東股權質押對企業創新行為的影響效果，有益于促進創新產出，提高創新效率。

三、理論基礎與假設提出

（一）控股股東股權質押與企業創新效率

控股股東進行股權質押為何會促進公司創新效率的提高，原因主要有三個方面。首先，研發創新兼具重要性和風險性兩大特征[11]。企業創新活動具有高度不確定性，高風險與高收益并存。一旦研發成功，企業不僅能形成創新優勢，減少競爭壓力，還將享受超額資金回報。股權質押能夠短期內為企業“輸血”，卻將質押股東控制權與二級市場股價捆綁在一起，利用股權質押融資進行無效率的創新投資，代價無疑是昂貴的，因此，控股股東必然努力提高創新效率，爭取平穩度過股權質押的風險期。

其次，研發支出大多做費用化處理，無效的研發投入直接拖累公司業績，不符合我國以“散兵游勇”為主的投資者群體對短期利潤的追求。質押股權后的控股股東對股價的敏感度顯著提高，基于市值管理動機，傾向于抑制企業研發投入[9]，以迎合投資者預期。但是，研發投入的削減也不意味著研發創新實質性失效，研發創新活動與企業價值相關聯，“竭澤而漁”的做法顯然不符合控股股東邏輯。因此，控股股東有強烈動機提高創新效率來增強企業發展可持續性。

最后，通過簽訂股權質押協議，將銀行等金融機構納入到公司治理框架中。雖然股權質押協議通過設立警戒線、平倉線等方式降低中介機構的風險，但一旦二級市場股價崩盤，股票流動性低下，中介機構將遭受巨額損失。因此，中介機構有動機依靠其專業知識強化第三方監督機制，促進企業提高創新效率，加快形成競爭優勢，更好地保障自身資金安全。

綜上，提出假設1。

H1：控股股東股權質押會促進企業創新效率的提高。

（二）控股股東股權質押、產權性質與企業創新效率

產權性質差異直接關系到股權質押業務中的制度安排。具體來看，國有企業依托其政治背景優勢，容易獲得政府的鼎力支持。不僅享受財政補貼和稅收優惠等資金支持，困頓之時也由政府出面幫助協調，國有企業強大的后盾是銀行等金融機構資金安全的可靠保障。反觀非國有企業，尤其是“輕資產型”企業，不僅面臨更加嚴重的融資約束，而且難以通過常規渠道獲得資金補給。此外，國有企業并不存在控制權轉移問題，而非國有企業的控股股東會因為股價跌至平倉線而喪失控制大權。由此可見，非國有企業的控股股東質押股權融資，更有動機提升企業創新效率，降低控制權轉移風險。因此，提出假設2。

H2：其他條件相同的情況下，相對于國有企業，非國有企業中控股股東股權質押對企業創新效率的提升效應更大。

（三）控股股東股權質押、行業特征與企業創新效率

企業創新效率在不同行業差異很大，高科技行業相對于其他行業面對的市場競爭環境更加惡劣，產品不間斷地更新換代使得企業在創新方面持續保持著較高的積極性，研發創新效率直接關系到企業的核心競爭力;而非高科技企業產品更迭速度較慢，市場份額相對穩定，創新需求不高。此外，大多數高科技行業的企業都尚在初創期，通常缺少實物資產作為抵押物，因此股權質押有效地解決了企業在研發創新環節的資金難題，有利于進一步提高企業創新效率。因此，提出假設3。

H3：其他條件相同的情況下，相對于非高科技行業，高科技行業中控股股東股權質押對企業創新效率提升效應更大。

四、研究設計

（一）樣本及數據來源

本文的研究樣本為2011—2017年間全部A股上市公司，股權質押數據來自Wind數據庫，其他數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。對于初始數據，進行了如下處理：（1）剔除金融業上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除相關變量缺失的樣本。根據上述處理方法，本文最終得到的研究樣本包括10 418個觀測值。為了消除極端值的影響，本文針對連續變量的1%和99%百分位進行了WINSORIZE處理。

（二）模型及變量設計

本文采用如下模型來驗證控股股東股權質押對企業創新效率的影響，由于企業創新產出具有一定滯后性，因此，模型中的因變量做滯后一期處理。

IEi，t+1=γ0+γ1Pledgei，t+γ2rdi，t+γ3bmi，t+γ4Roai，t+

γ5Tobin Qi，t+γ6Levi，t+γ7Sizei，t+γ8Lazi，t+γ9Separationi，tt+

γ10Agei，t+γ11shrzi，t+γ12hrhfd10i，t+∑Yeari，t+∑Industryi，t+

εi，t

1.被解釋變量

創新效率。本文借鑒姚立杰等[6]的方法，分別以專利授權數與專利申請數的比值（IE1）、專利申請數與最近三年研發支出之和的比值（IE2）和專利申請數與最近兩年研發支出之和的比值（IE3）來衡量企業創新效率。為方便觀測，特將IE2和IE3乘以107。

2.解釋變量

股權質押（Pledge）。本文對企業年內是否發生股權質押的情況做了具體劃分，主要設計兩個變量衡量股權質押：（1）虛擬變量（i）：是否存在股權質押，若上市公司從未發生股權質押行為，取值0;若上市公司發生過股權質押行為，且當年不存在股權質押行為，取值1;若上市公司發生過股權質押行為，且當年存在股權質押行為，取值2。（2）連續變量Ratio2：質押股權占上市公司股權比例。

3.控制變量

根據以往研究文獻，本文在回歸模型中控制如下因素：研發支出（RD）、兩權分離度（Separation）、股權集中度（Shrhfd10）、公司成長性（TobinQ）、資產收益率（Roa）、Z指數（Shrz）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、市賬率（BM）、營運效率（Laz）、公司年齡（Age）、股權性質（Equitynature）。此外，增加行業和年份的控制變量。主要變量的名稱和定義見表1。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

首先，本文對全樣本進行描述性統計，結果如表2所示。從創新效率變量來看，專利授權數量與專利申請數量之比（IE1）的均值為0.681，說明每申請一個專利，平均有0.681個專利被授權，授權比例較高，與前人研究結果一致[6]。IE2和IE3的均值分別為6.4和9.358，標準差分別為19.183和27.409，可以看出企業間的創新效率差異較大。從股權質押變量來看，股權質押虛擬變量的均值是0.4，當年存在股權質押樣本占總樣本比例約20%，說明約20%公司發生控股股東股權質押。股權質押連續變量均值為0.757，標準差為2.427，說明控股股東質押股權比例平均占總股本的0.757%。從控制變量來看，平均有40.3%的公司為國有企業，上市公司平均年齡的對數為2.849，公司規模均值為22.173均與前人結果一致。

（二）多元回歸分析

從表3的回歸結果來看，當被解釋變量是專利授權數量與專利申請數量的比值（IE1）和專利申請數量與當年和前兩年研發支出之和的比值（IE2）時，無論是股權質押虛擬變量（i）還是股權質押連續變量（Ratio2）均與創新效率顯著正相關，說明控股股東股權質押會顯著提高企業創新效率。當被解釋變量是專利申請數量與當年和前一年研發支出之和的比值（IE3），股權質押連續變量（Ratio2）與創新效率顯著正相關，股權質押虛擬變量（i）與創新效率回歸系數為正，但不顯著。研究結論表明絕大部分（83.33%）支持了H1，即控股股東股權質押會顯著提高企業創新效率。其中，股權質押連續變量（Ratio2）與專利授權數量與專利申請數量的比值（IE1）、專利申請數量與當年和前兩年研發支出之和的比值（IE2）、專利申請數量與當年和前一年研發支出之和的比值（IE3）在1%水平上顯著正相關，說明股權質押比例越高，對企業創新效率的提升越大。

H2的檢驗結果見表4。根據產業性質將全樣本分成兩組，實證結果顯示，在非國有企業樣本中，股權質押虛擬變量（i）和股權質押連續變量（Ratio2）的回歸系數為正（分別為0.015和0.005），顯著性水平為5%;在國有企業樣本中，股權質押虛擬變量（i）和股權質押連續變量（Ratio2）的回歸系數為正，但均不顯著，說明股權質押對企業創新效率的促進作用在非國有企業中更加明顯，H2成立。

H3的檢驗結果見表5。參考潘越等[13]的研究，根據行業性質將全樣本分成兩組，將制造業和信息技術服務業定義為高科技行業，其他歸為非高科技行業。實證結果顯示，在高科技行業的企業樣本中，股權質押虛擬變量（i）和股權質押連續變量（Ratio2）的回歸系數為正（分別為0.020和0.005），顯著性水平分別達到1%和5%;在非高科技行業的企業樣本中，股權質押虛擬變量（i）的回歸系數為正，但不顯著;股權質押連續變量（Rratio2）的回歸系數為正，顯著性水平為10%，明顯低于高科技行業的企業樣本，說明股權質押對企業創新效率的促進作用在高科技行業的企業中更加明顯，H3成立。

（三）穩健性檢驗

1.Heckman兩階段回歸控制樣本自選擇問題?？紤]到控股股東股權質押可能與其他公司特征存在內生關系，本文采用Heckman兩階段估計來緩解內生性問題。第一階段模型中控制了公司規模（Size）、公司成長性（TobinQ）、營運效率（Laz）、資產負債率（Lev）、公司年齡（Age），得到逆米爾斯比率（Inverse MILLS Ratio，IMR）。將IMR代入第二階段的回歸。結果顯示不存在樣本自選擇問題，控股股東股權質押能夠促進企業創新效率的提高。

2.兩階段最小二乘法回歸（2SLS）解決遺漏變量問題。參考前人研究，選取行業平均質押水平（IND_P）和該省份平均質押水平（PRO_P）作為控股股東股權質押變量的工具變量。表6列示出兩階段回歸的結果，在第一階段的回歸結果中，行業平均質押水平（IND_P）和該省平均質押水平（PRO_P）與股權質押變量在1%水平顯著正相關;第二階段回歸結果顯示，股權質押相關變量均與企業創新效率變量（IE1）顯著正相關，說明控股股東股權質押能夠促進企業創新效率的提高。

3.根據專利數量衡量創新水平，本文發現股權質押能夠促進創新產出水平。具體的，相對實用新型專利和外觀設計專利，股權質押對促進發明專利產出的效果更加明顯。從側面印證了股權質押會促進企業創新效率的提高，礙于篇幅限制，本部分未在文中列出。

六、研究結論及意義

本文借鑒姚立杰等[6]的方法建立創新效率的衡量模型，以2011—2017年中國A股上市公司為研究樣本，對控股股東股權質押行為如何影響企業創新效率進行了實證檢驗。研究發現：控股股東股權質押行為顯著提高了企業創新效率;相對于國有企業，控股股東股權質押對企業創新效率的提升作用在非國有企業更為顯著;相對于傳統行業，控股股東股權質押對企業創新效率的提升作用在高科技行業更為顯著。在穩健性檢驗部分，本文控制了樣本自選擇問題和遺漏變量問題后，結果依然顯著。另外，本文用專利數衡量創新產出，發現相對于實用新型專利和外觀設計專利，股權質押對促進發明專利產出的效果更加明顯，側面印證了股權質押對企業創新效率的提升效應。

本文的研究結論具有以下兩方面的意義：一方面，前人研究多從研發投入角度衡量企業創新水平，若企業創新效率低下，過多的研發投入不僅無法形成企業的創新優勢，還會加重企業業績負擔。此外，研發投入受制于企業規模、股權性質、公司年齡等因素，因此研發投入的多少并不能直觀反映企業的創新水平。本文從企業創新效率角度出發，不僅關注創新產出數量，更關注創新產出的質量，旨在為利益相關者有效評價企業創新水平提供更全面的參考。另一方面，本文以控股股東股權質押作為切入點，得出控股股東股權質押能夠提高企業創新效率的結論，糾正了前人對于股權質押的偏見。由此可以看出，控股股東股權質押導致研發投入減少的原因并不一定是控股股東基于市值管理動機，盲目迎合投資者利潤預期的短視行為，有可能是控股股東質押股權之后，在有效規避控制權轉移風險又兼顧公司長遠利益的基礎上，對資源重新配置后的合理取舍。本文從企業創新的視角，肯定了股權質押行為的積極作用，為相關方加深對股權質押行為的理解更新思路。

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