財務柔性與股利支付對企業投資效率的影響研究

榮鳳芝 張瑞欣 胡舒婷

【摘 要】 投資活動的效率直接影響企業的價值，如何提高企業的投資效率一直是學術界的研究熱點之一。文章以2010—2017年非國有A股上市公司數據為樣本，對財務柔性和股利支付對投資效率的影響進行研究，研究結果發現：財務柔性越高，投資過度的現象越嚴重;財務柔性越高，投資不足的現象會得到緩解;增加股利支付能夠在一定程度上抑制財務柔性與投資過度的正相關關系;增加股利支付能夠在一定程度上減弱財務柔性與投資不足的負相關關系。

【關鍵詞】 財務柔性; 股利支付; 投資效率; A股非國有上市公司

【中圖分類號】 F235 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0030-09

一、引言

投資在企業管理中占有重要的位置，投資效率的高低對企業的價值影響很大，但是企業非效率投資的情況卻廣泛存在于現實中，如何提升企業的投資效率一直是近年來專家們研究的熱點。財務柔性衡量了企業持有的現金儲備以及獲得外部資金支持的能力，能對投資決策及效率造成影響。現金股利是以現金形式分配給股東的股利，是回饋股東的一種方式，現金股利分配是一種權衡性活動，其政策既會對股東當期收益產生影響，又決定著公司未來的發展。因此，本文從股利支付在財務柔性對投資效率的影響過程中的調節作用角度進行了研究，有助于豐富相關研究，能成為財務柔性管理及股利決策的參考。

二、文獻綜述

（一）國外研究綜述

代理問題是產生投資不足和投資過度的主要原因之一。在信息不對稱的環境下，管理者并不一定以股東利益最大化為原則進行投資決策[1]，控股股東也可能會為了私利從而做出損害小股東利益的投資決策[2]。在財務柔性對企業投資效率的影響方面的研究，眾多學者認為財務柔性能夠影響企業投資能力[3]，但是影響的效果，學者們并未達成一致意見。

部分學者[4]認為財務柔性對企業的投資能力具有顯著的正相關關系;Ozgur Asian[5]研究發現高財務柔性企業能更好地應對金融危機的威脅。但也有部分學者認為財務柔性對企業投資效率的影響并不是簡單的正向作用。Almeida et al.[6]的研究表明，當財務柔性的持續時間更久時，財務柔性對投資決策的正向作用更明顯;當財務柔性的持續時間達到一定程度后，財務柔性對投資決策的正向作用趨于平穩。

股利支付決策與投資決策之間存在相互影響的關系，當企業存在融資約束時，企業就會傾向于少支付現金股利，留存利潤以便滿足再投資機會[7]，而當企業資金非常充裕時，支付較高的股利是對降低代理成本很有利的，從而能抑制企業的投資過度行為[8]。

（二）國內研究綜述

目前，國內學者對投資效率的影響因素進行了研究，從股權結構的角度來看，投資效率受到股權集中度、股權性質、股東行為等因素的影響[9]。從管理層特征來看，譚慶美等[10]發現管理層權力越大的企業，投資過度的現象越嚴重，高管的過度自信也會導致投資過度[11];從治理層特征來看，趙昕等[12-13]從董事治理的角度對投資效率問題進行了研究;從會計信息質量角度來看，會計信息的可比性、信息透明度和信息披露的質量能夠有效改善企業的投資效率問題[14]。

公司擁有的自由現金流越多，管理層更易產生機會主義行為，從而越有可能產生過度投資的行為[15]，而當公司出現現金短缺時，容易出現投資不足的現象[16]。陳百助[17]進一步研究發現，當企業能夠找到更廣泛融資渠道以及資金來源時，其投資過度的現象會更嚴重。

曾愛民等[18]研究了財務柔性對投資效率正向和負向影響的程度，高財務柔性產生的提高投資效率的效應相對于降低投資效率的效應更加明顯。而魏鋒等[19]則持不同觀點，他們認為低財務柔性的公司在做投資決策時會更謹慎，因此能提升投資效率。

關于股利政策的經濟后果的研究，大部分學者的研究均表明，股利支付可以像利益相關者傳達公司未來盈利能力的信號[20]，從而降低信息不對稱，并且，股利支付政策可以降低企業持有的現金水平，從而可以緩解投資過度的問題[21]。

（三）國內外研究述評

本文對國內外文獻進行了整理和總結，財務柔性作為公司持有的現金儲備以及得到外部資金支持的能力，其對投資效率的影響較為突出。股利支付在企業財務管理中很重要，也能對投資效率產生影響，但是，研究股利支付在財務柔性對投資效率的影響過程中扮演的角色的文獻較少，因此，本文從股利支付在財務柔性對投資效率的影響過程中是如何進行調節功能的角度進行了研究，有助于豐富相關研究，為企業財務柔性管理及股利決策提供參考。

三、相關概念及相關理論

（一）相關概念

1.財務柔性

姜英冰[22]將財務柔性定義為企業在面對發展過程中所遇到的各種經濟情況時所表現出的財務彈性，這種彈性可以使企業正確籌劃自己的短期負債和現金流，能夠在復雜的經濟環境中找到投資機遇。葛家澍等[23]定義的財務柔性是企業在發展過程中遇到突發事件帶來的沖擊時，能夠隨時調整現金流，同時能把握住投資機會的能力。本文認為財務柔性是企業在發展過程中面對各種突發情況時，能合理、高效、統籌調配財務資源，規避風險，盡量減少損失，具體表現為企業持有的現金儲備以及獲得外部資金支持的能力。

2.股利決策

股利決策是指公司董事會或股東大會做出的，與公司股利分配相關的事項，包括股利支付的形式、股利支付的比例、公告日、登記日等信息。本文研究的是狹義上的股利決策，即現金股利的支付比例。

3.企業投資效率

投資效率衡量的是投資主體進行資本配置的有效性，關乎著投資主體價值的最大化實現。如果不以投資主體價值最大化為決策標準來進行投資活動，就稱為非效率投資。非效率投資又分為投資過度和投資不足，過度投資是指針對不具有投資價值的項目，企業執意進行投資;投資不足是指針對具有投資價值的項目，企業并沒有投資。

（二）相關理論

1.信息不對稱理論

信息不對稱理論于20世紀70年代提出，指的是在市場交易中，存在交易雙方掌握信息失衡的情況，從而導致掌握信息多的一方在市場中占據相對有利的位置。此理論通常有事前和事后信息不對稱之分，事前信息不對稱是指在市場交易中，一方掌握相對更多的信息，當信息多的一方做出損害另一方利益的決策時，那么掌握信息相對少的一方就可能難以做出正確的決策，從而導師市場效率低下，出現“逆向選擇”的問題;事后信息不對稱主要是指在代理人和委托人之間，委托人由于信息劣勢并不能實時監控代理人的行為，從而使得代理人有機會做出使自己的獲益得到最大化從而去侵害委托人利益的行為，可能產生“道德風險”的問題。

2.委托代理理論

委托代理理論是隨著現代化公司制度產生的委托代理問題而出現的。在早期的企業制度中，企業管理者和所有者是不分離的，不存在委托代理的問題，而隨著現代企業制度的出現，企業的管理者和所有者出現分離，委托代理關系由此產生。企業管理者希望企業能夠朝著自身利益達到最大化的方向發展，但企業的所有者希望企業能夠實現他們自己的利益的最大化，兩者之間的利益的達不到統一是委托代理問題中的核心矛盾。債權人與企業投資者、管理者之間的利益也存在著不同，因此債權人、管理器、企業所有者之前的委托代理問題是導致投資效率低下的主要原因。

3.融資約束理論

在不完全的資本市場中，資金的需求端和供給端存在著嚴重的信息不對稱，外部的債權人并不完全了解企業的切實運營狀況，而內部的股東擁有信息優勢，可能存在利用這種信息優勢從事損害外部債權人的利益，即內部股東可能出現道德風險的問題。外部的債權人相比于內部因為處在信息的劣勢，便難以順利地做出決策，于是便會產生逆向選擇的問題。這是因為一旦投資的項目達到預期，外部債權人仍然只能得到固定的利息收益，大部分項目剩余收益都屬于股東，而一旦投資失敗，外部債權人面臨失去本金的風險。因此，在這種情況下，債權人通常會通過提高資金成本或增加債務約束來保護自己，于是便對企業產生融資約束。融資約束可能使原來凈現值為正的項目在資本成本提高后轉為凈現值為負，也可能使得企業由于難以承擔高額的融資成本錯過一些優質項目，從而影響到企業的投資效率。

四、研究假設與研究設計

（一）研究假設

學者研究發現公司治理因素、自由現金流因素和債務約束因素都會影響投資效率，其中，充足的自由現金流是導致投資過度和緩解投資不足的前提，債務約束因素是抑制投資過度和導致投資不足的主要原因。公司的股東、債權人和管理人之間的信息不對稱是造成投資過度或投資不足的主要根源之一。

基于此，本文提出假設1。

H1a：其他條件保持不變，財務柔性越高，投資過度的現象越嚴重，即財務柔性與投資過度呈正相關關系。

H1b：其他條件保持不變，財務柔性越高，投資不足的現象會得到緩解，即財務柔性與投資不足呈負相關關系。

股利信號傳遞理論認為，股利決策是內部管理層向外部投資者主動傳遞信息，減少信息不對稱帶來的代理問題的有效途徑，一方面，在股利支付率越高的情況下，企業內部可支配的現金流也就越少，從而在一定程度上緩解了委托代理問題。另一方面，股利支付率越高，公司在進行投資時，向外部融資的可能性就越大，一旦需要向外部融資，也就需要接受外部融資者的監督，從而抑制企業的投資過度問題，加劇了企業投資不足的問題。

基于此，本文提出假設2。

H2a：其他條件保持不變，增加股利支付會抑制財務柔性與投資過度的正相關關系。

H2b：其他條件保持不變，增加股利支付會減弱財務柔性與投資不足的負相關關系。

（二）樣本選取及數據來源

本文通過從數據庫獲得數據，搜集了2010—2017年A股非國有上市公司的有關財務數據和企業基本數據，以此作為初始樣本。為保證數據的可靠性，將數據進行以下的選擇和剔除：（1）剔除金融行業樣本、上市狀態為異常的樣本;（2）同時發行B股或H股的樣本;（3）數據有缺失值的樣本。然后得到本文的研究樣本，共10 850個。

本文數據主要來源于銳思數據庫和萬得數據庫。為了消除極端值的影響，對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。本文采用Excel 2010和Stata 14.0對數據進行處理和分析。

（三）變量定義

1.被解釋變量的選取及解釋

本文參考國內外眾多學者的研究[24]，用以下回歸模型來估計預期投資，實際投資和預期投資兩者間的差額即殘差表示投資效率，殘差為正值，說明投資過度;殘差為負值，說明投資不足。具體預期投資模型如下：

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Qi，t-1+α4Levi，t-1+

α5Agei，t-1+α6Reti，t-1+α7Cashi，t-1+α8FAi，t-1+∑Industry+∑year+εi，t

其中，Invi，t表示i公司在t年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與在t年處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額之間的差值與t-1年年末總資產賬面價值之比;Sizei，t表示i公司在t-1年年末總資產的對數;Qi，t-1表示i公司在t-1年年末的托賓Q值;Levi，t-1表示i公司在t-1年年末的資產負債率;Agei，t-1表示i公司在t-1年年末時的上市年份;Reti，t-1表示i公司的股票在t-1年的收益率;Cashi，t-1表示i公司在t-1年年末貨幣資金和交易性金融資產之和與總資產之比;Fi，t-1表示i公司在t-1年年末時固定資產賬面價值與總資產之比，同時，模型還設置了行業和年份的虛擬變量，控制了行業和年份。

預期投資模型的回歸結果如表1所示。

根據預期投資回歸模型的回歸結果可以發現，模型設計較為合理，殘差能合理表示投資效率。

根據預期投資回歸模型的基礎之上，本文采用模型的殘差來表示公司的投資效率，具體為：

OverInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t>e_Invi，t，即ε_Invi，t>0）

ShortInvi，t=Invi，t-e_Invi，t（Invi，t

2.解釋變量的選取及解釋

關于解釋變量的選取，本文參考曾愛民等[18]的研究，使用企業超額現金持有和剩余舉債能力來衡量解釋變量財務柔性。具體來講，企業的超額現金持有表現為企業的現金柔性，企業的剩余舉債能力表現為企業的負債柔性，企業的現金柔性和企業的負債柔性兩者相加就得出財務柔性，具體公式如下：

財務柔性t=現金柔性t+負債柔性t

現金柔性t=企業現金比率t-同行業平均現金比率t

現金比率t=

負債柔性t=Max（0，同行業平均資產負債率t-企業資產負債率t）

3.調節變量的選取及解釋

關于股利支付衡量指標的選擇，本文借鑒于曉紅等[25]的研究，根據企業制定股利決策的影響效果著手，從什么指標可以直接反映公司的股利決策和股利支付能力來選擇，選取了企業的股利支付率來衡量企業的股利決策。

4.控制變量的選取及解釋

本文借鑒魏志華等[18，24]的研究，選取企業上市年限、資產負債率、企業規模、經營活動現金凈流量、現金持有水平、營業收入增長率、固定資產占總資產的比重為控制變量。此外，姚菲[26]經過實證檢驗得出結論，第一大股東的持股比例與非效率投資兩個變量之間存在著非常緊密的關系，如果一個公司被大股東控股，那么這個公司則更易發生非效率投資的情況。因此，本文將第一大股東的持股比例也納入控制變量。

（四）模型建立

本文采用多元回歸的研究方法，借鑒以往的文獻，構建了以下模型來檢驗財務柔性、股利決策與投資效率之間的關系。

OverInvi，t=β0+β1FFi，t+β2Sizei，t+β3Opci，t+β4Agei，t+

β5Levi，t+β6Cashi，t+β7FAi，t+β8Growthi，t+β9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+？綴i，t ?（1）

在控制相關變量的前提下，模型1用于驗證財務柔性對投資過度的影響，即驗證研究H1a。預測β1為正數，即財務柔性與投資過度呈正相關關系。

ShortInvi，t=γ0+γ1FFi，t+γ2Sizei，t+γ3Opci，t+γ4Agei，t+

γ5Levi，t+γ6Cashi，t+γ7FAi，t+γ8Growthi，t+γ9TOP1i，t+

∑Industry+∑year+θi，t ?（2）

在控制相關變量的前提下，模型2用于驗證財務柔性對投資不足的影響，即驗證研究H1b。預測γ1為正數，即財務柔性與投資不足呈負相關關系。

OverInvi，t=δi，t+δ1FFi，t+δ2Divi，t+δ3FFi，t+δ4Sizei，t+

δ5Opci，t+δ6Agei，t+δ7Levi，t+δ8Cashi，t+δ9FAi，t+

δ10Growthi，t+δ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+νi，t （3）

在控制相關變量的前提下，模型3用于驗證股利支付在財務柔性對投資過度的影響中的調節效應，即驗證研究H2a。預測δ1為負數，增加股利支付會抑制財務柔性與投資過度的正相關關系。

ShortInvi，t=μ0+μ1FFi，t+μ2Divi，t+μ3FFi，t×Divi，t+

μ4Sizei，t+μ5Opci，t+μ6Agei，t+μ7Levi，t+μ8Cashi，t+μ9FAi，t+

μ10Growthi，t+μ11TOP1i，t+∑Industry+∑year+εi，t （4）

在控制相關變量的前提下，模型4用于驗證股利支付在財務柔性對投資不足的影響中的調節效應，即驗證研究H2b。預測μ1為負數，增加股利支付會減弱財務柔性與投資不足的負相關關系。

五、實證分析

（一）描述性統計

1.全樣本的描述性統計

表2是對全樣本做了描述性統計。從各變量的描述性統計數據來看，投資過度（OverInv）的平均值為0.0462，最小值和最大值分別為0.0000和0.3796，投資不足（ShortInv）的平均值為-0.0276，最小值和最大值分別為-0.2296和-0.0000，從絕對數值上可以看出，A股市場上投資過度的程度相對于A股市場上投資不足的程度來說更加嚴重，但是投資過度的樣本量為4 057個，而投資不足的樣本量達6 793個，從投資過度和投資不足的樣本公司數量來說，A股市場上投資不足的公司更多。財務柔性（FF）的平均值為0.0861，最小值和最大值分別為-0.178和0.465，標準差是0.139，這反映了A股市場上的公司財務柔性存在著較大的差異。股利支付率（Div）的平均值為0.298，最小值和最大值分別為0和27.26。

2.投資效率的描述性統計

（1）投資過度

表3對投資過度的企業按照年份做了描述性統計。可以看出，2010—2013投資過度的樣本量是逐年增加的，表明在那幾年，投資過度的公司越來越多，從2014年開始，投資過度的樣本量經歷了斷崖式減少并在最近幾年趨于穩定，表明企業的過度投資行為在最近幾年得到了抑制。從投資過度的平均值來看，雖然2010—2013投資過度的樣本量逐年增加，但平均值在逐年減少，并且在最近幾年比較穩定，表明單個企業的過度投資行為受個體因素的影響還是較大。

（2）投資不足

表4對投資不足依照年份做了描述性統計。可以看出，2010—2014投資不足的樣本量也是逐年增加的，表明在那幾年，投資不足的公司越來越多，從2015年開始，投資過度的樣本量趨于穩定，在一定程度上表明企業的過度不足行為在最近幾年得到了一定的緩解。從投資不足的平均值來看，雖然2010—2014投資不足的樣本量逐年增加，但平均值在逐年變大，并且在最近幾年比較穩定，表明單個企業的投資不足行為得到了較好的緩解。

3.財務柔性的描述性統計

表5是對財務柔性按照年份進行了描述性統計。可以看出，2010—2017財務柔性的平均值在總體上呈下降趨勢。

4.股利支付率的描述性統計

表6對股利支付率按年份進行了描述性統計。可以看出，2010—2014股利支付率的平均值表現出上升的趨勢，2014—2017股利支付率的平均值表現出下降的趨勢。2010—2017股利支付率總體呈先上升后下降的趨勢。

（二）相關性分析

表7給出了對模型1相關變量相關性分析的結果，能夠發現，財務柔性和投資過度在10%的水平表現出正相關的關系，初步驗證了H1a：其他條件保持不變，財務柔性越高，投資過度的現象越嚴重，即財務柔性與投資過度呈正相關關系。

表8給出了模型2相關變量相關性分析的結果，能夠發現，財務柔性和投資不足在5%的水平表現出正相關關系，初步驗證了H1b：其他條件保持不變，財務柔性越高，投資不足的現象能夠在一定程度上得到緩解，即財務柔性和投資不足呈負相關關系。

表9給出了對模型3的相關變量的相關性分析的結果，能夠發現，財務柔性和股利支付率的乘積與投資過度在10%的水平表現出負相關關系，初步驗證了H2a：其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上抑制財務柔性和投資過度的正相關關系。

表10給出了對模型4的相關變量的相關性分析的結果，能夠發現，財務柔性和股利支付率的乘積和投資不足在10%的水平下表現出負相關關系，初步驗證了H2b：其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上減弱財務柔性和投資不足的負相關關系。

（三）穩健性檢驗

用以上的研究方法進行研究時，由于我國上市公司中沒有進行股利支付的上市公司比較多，在本文10 850個樣本中，沒有發生股利支付的樣本多達2 968個。本文為了驗證股利支付在財務柔性對投資效率影響中的調節作用，將股利支付定義為0、1虛擬變量，沒有進行股利支付定義為0，進行股利支付定義為1，對本文結論進行穩健性檢驗，增強結論說服力。

從表11中穩健性檢驗結果來看，投資過度組中股利支付與財務柔性的交叉項（FF×Div01）系數為-0.0207，并在10%的水平顯著，表明增加股利支付能夠在一定程度上抑制財務柔性與投資過度的正相關關系，即本文的H2a再次被證實;投資不足組中股利支付與財務柔性的交叉項FF×Div01系數為-0.0049，并在10%的水平下顯著，表明增加股利支付能夠在一定程度上減弱財務柔性與投資不足的負相關關系，即本文的H2b再次被證實。

六、研究結論及研究不足

（一）研究結論

本文以2010—2017年A股非國有上市公司作為研究對象，研究了財務柔性，股利支付和投資效率三者之間的內在聯系。實證分析中采用多元回歸模型進行研究發現：（1）其他條件保持不變，財務柔性越高，投資過度的現象越嚴重，即財務柔性與投資過度之間存在正相關關系。（2）其他條件保持不變，財務柔性越高，投資不足的現象會得到緩解，即財務柔性與投資不足之間存在負相關關系。（3）其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上抑制財務柔性與投資過度的正相關關系。（4）其他條件保持不變，增加股利支付能夠在一定程度上減弱財務柔性與投資不足的負相關關系。

（二）研究不足

本文由于數據樣本有限，研究者個人認知、經驗以及能力等因素的局限性，仍存在很多不足，主要有以下兩點：（1）數據樣本有限，本文主要以2010—2017年A股非國有上市公司作為研究樣本，并未涉及國有A股上市的企業;（2）研究內容有限，試圖對股利支付在財務柔性對投資效率的影響中的調節作用進行驗證，僅考慮了股利支付的調節作用，尚未對其他因素是否具有調節作用進行檢驗。

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