非國有股東參與治理與國企過度投資

吳琳芳 呂振偉 曹少鵬 劉雙

【摘 要】 降低國有企業的過度投資水平是關系到新時期全面深化國有企業改革成敗的重要一環。文章通過手工搜集2008—2016年國有上市公司前十大股東中的非國有股東相關數據，從股權結構和高層治理結構兩個維度衡量非國有股東參與國有企業治理的水平，進而考察非國有股東參與治理與國有企業過度投資行為之間的關系。研究發現：非國有股東持股比例越高、非國有股東委派董事比例越高，國有企業過度投資水平越低，說明非國有股東對國有企業的過度投資行為能夠起到治理作用，這一結論在緩解內生性問題后依然成立。文章結論不僅檢驗了非國有股東參與國有企業治理的有效性，還發現非國有股東參與高層治理的重要性，為我國國有企業混合所有制改革的推進提供了一定的經驗證據。

【關鍵詞】 非國有股東; 股權結構; 高層治理; 國企過度投資

【中圖分類號】 F276.6 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）24-0153-06

一、引言

國有企業作為混合所有制改革的主要參與者，雖然已經逐步建立起現代企業制度，但由于歷史等原因，內外部治理機制仍不完善。尤其是國有企業長期存在事實上的“所有者缺位”，從而導致國企中普遍存在“內部人控制”問題，代理沖突較為嚴重，國企高管會通過過度投資獲取私有收益。過度投資作為非效率投資行為不僅會導致資源配置效率低下，而且也會引致國有資產的流失，對我國經濟的平穩健康發展產生負面影響[1]。因此，在新一輪的混合所有制改革進程中，建立有效的公司治理機制將有助于完善國企公司治理結構，降低國企過度投資水平，推動我國經濟轉型發展。

引入非公有資本是推進國有企業混合所有制改革的一條重要途徑，非國有股東參與治理將有助于改善國有企業公司治理結構。因此，當以民營企業為主體的非國有資本進入國有企業后，如何提高非國有股東的治理作用是理論界和學術界共同關注的話題。基于此，探討非國有股東的治理作用在當下顯得迫切且重要。目前，在混合所有制改革背景下研究國有企業中非國有股東的相關文獻，大多從企業績效[2-4]、股利政策[5]、企業創新[6]、內部控制質量[7]、會計信息質量[8]、高管薪酬激勵[9]、現金持有[10]等角度進行了有益探討，對非國有股東影響國有企業過度投資的研究還較為匱乏。而投資活動作為企業創造價值的主要手段之一，提高投資效率是公司治理的重要內容。因此，本文試圖從企業過度投資的角度研究非國有股東在國有企業中的治理作用，對這一問題進行深入探討，可以在理論和實踐上對我國國有企業混合所有制改革的發展具有一定的啟示意義。

二、理論分析與研究假設

國有企業的剩余所有權實質上屬于全民共享，而擁有國企剩余控制權的政府部門并不享有其剩余索取權，從而導致剩余索取權與剩余控制權不對稱[11]。作為國有大股東的政府部門沒有動力監督國企高管，使得國企高管實際控制企業，在國企中形成“一言堂”的治理模式。有效監督機制的缺失以及激勵機制的不完善，導致國企高管產生獲取私有收益的機會主義或道德風險行為，往往會通過過度投資進行更多的在職消費。與此同時，國有企業經營目標的多重化使其背上沉重的政策性負擔[12]，嚴重扭曲了國有企業正常的投資行為[13]。混合所有制改革的主要途徑是鼓勵國有資本與非國有資本交叉持股，發揮各種資本優勢，共同努力提升國企公司治理水平。非國有股東參與治理主要可以通過股權結構和高層治理兩個機制影響國有企業過度投資水平。在股權結構方面，非國有股東持股會擁有相應的所有權，非國有股東自身的“逐利天性”會激勵其積極監督國企高管，使得“所有者到位”，有效降低委托代理問題所引致的過度投資水平[3-4，7，9]。此外，非國有股東持股比例的增加會在一定程度上制衡國有股東，在股東大會中投票權和話語權得到提升，增加政府干預國有企業的難度和成本[14]，降低國有企業政策性負擔水平[14-15]，最終有利于過度投資水平的降低。

在高層治理方面，已有研究認為，簡單的股權混合對國有企業的治理作用較弱，無法從實質上影響國有企業經營過程，只有當非國有股東積極參與到高層治理層次才會產生顯著影響，比如委派董事進入董事會參與決策[7-9]。非國有股東在國企中面臨著國有股東和國企高管的雙重代理問題，國企內外部存在嚴重的信息不對稱[16]。股權結構的變化會對董事會結構產生影響，非國有股東會積極提名董事，委派代表自身利益的董事進入國有企業董事會直接參與國有企業各項重大經營決策。現有研究證實，非國有股東委派的董事會更加積極地參與董事會議案的提出與表決，比獨立董事更可能投反對票[17]。現有研究還發現，非國有股東委派董事可以有效提高內部控制質量[7]、會計信息質量[8]、高管薪酬—業績敏感性[9]、股利分紅[18]。非國有股東委派董事可以更加直接和有效地監督國企高管，降低代理成本，最終抑制過度投資行為。

基于上述分析，本文提出假設1。

H1：非國有股東參與治理水平越高，國有企業過度投資水平越低。

三、研究設計

（一）研究樣本及數據來源

本文借鑒劉運國等[7]、蔡貴龍等[9]的做法，選取2008—2017年滬深A股國有上市公司為初始樣本，剔除金融行業、ST等T類以及數據缺失的公司，最終共得到8 333個公司-年度觀測值。樣本區間以2008年為起點的原因是：我國國有企業的股權分置改革在2007年底才基本完成，在此之前國有股份難以流通，非國有股東很難有機會進入國有上市公司，2008年之后才出現更多的非國有資本進入國有企業[7]，因此選擇2008年作為研究樣本選取的起點。此外，為防止極端值對研究結論產生影響，本文對所有連續變量進行Winsorize處理。本文的非國有股東數據是通過手工收集整理上市公司披露的年報中的相關信息而來，其他財務數據均來自于CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

（二）基準回歸模型設計

本文分別構建模型1、模型2來檢驗假設1：

其中，模型1中SHRNONSOEi，t表示非國有股東在股權結構方面的相關變量，分別用第一大非國有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）和非國有股東持股比例（SHR_NONSOE）來替換。模型2中GCZLi，t表示非國有股東參與高層治理的相關變量，分別用非國有股東委派董事變量（DSBL_NONSOE）和非國有股東是否委派董事（AD_Dummy）來替換。Control為本文的一系列控制變量，Industry為行業虛擬變量，Year為年度虛擬變量。如果模型1和模型2中的β1和γ1均顯著為負，則H1得到驗證。

（三）變量定義

1.因變量

過度投資。本文借鑒Richardson[19]的方法來估計企業過度投資水平，具體模型如下：

模型3中Inv代表公司投資規模，本文借鑒江軒宇等[20]的做法，Inv等于固定資產、在建工程及工程物資、長期投資和無形資產的凈值增加額除以年初總資產，模型3中其余變量定義見表1。本文首先用模型3估計出公司正常投資水平;然后以回歸得到的正殘差度量過度投資水平（OVERINV）。此外，為消除殘差為負情況下對研究產生的影響，本文借鑒詹雷等[1]的方法，當殘差ε3<0時，另OVERINV等于0。

2.自變量

（1）非國有股東在股權結構方面的變量。借鑒劉運國等[7]的變量設計方法及結合本文的研究目的，手工搜集樣本公司前十大股東中第一大非國有股東持股比例（SHR_NON SOE1th）及全部非國有股東持股比例（SHR_NONSOE），作為本文非國有股東持股比例的代理變量。

（2）非國有股東在高層治理方面的變量。通過翻閱公司年度報告辨別股東單位的產權性質，若某董事在非國有的股東單位中兼職，則認為該董事為非國有股東派任。此外，本文將自然人股東在上市公司擔任董事也定義為非國有股東委派的一名董事，最后得到非國有股東委派董事的數據（DS_NONSOE）。由于各公司董事會規模存在較大差異，為了消除這種差異，本文用非國有股東委派董事的人數與董事會人數的比值（DSBL_NONSOE）以及非國有股東是否委派董事的虛擬變量（AD_Dummy）作為非國有股東在高層治理結構方面的代理變量。

3.控制變量

借鑒姜付秀等[21]的研究，本文選擇公司規模、資產負債率、成長性、公司年齡、大股東占款比例、第一大股東持股比例、管理費用率、現金持有量、經營現金流、股票收益率以及兩職合一作為控制變量，同時設置年度和行業虛擬變量以控制年度效應和行業效應。變量定義及計算方法詳見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與分析

表2報告了樣本公司中非國有股東是否委派董事的年度分布情況。可以發現，在本文所選取的研究樣本中，有19.37%的國有上市公司中非國有股東委派了董事。這表明在樣本期間內，非國有股東委派董事的情況已經具有一定的規模，但這一比例仍然較低，需要持續深入推進國有企業混合所有制改革。在有非國有股東委派董事的樣本中，有86.74%的樣本其非國有股東持股比例大于等于3%，這一結果與我國《公司法》第一百零三條中持股比例達3%以上的股東可以提名董事的規定有關，這說明當非國有股東持股比例達到3%以上才有資格提名董事，從而才有可能在董事會中奪得席位。然而，仍有13.26%的公司非國有股東持股比例雖然低于可以提名董事的3%，但仍然委派了董事。這可能是部分國有企業為了滿足混合所有制改革的要求，進而進行的“裝飾”行為[11]。

表3報告了各主要變量的描述性統計結果。其中，過度投資的均值為0.143，中位數為0.006，說明有超過50%的樣本公司存在過度投資。第一大非國有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）的中位數為2%，說明研究樣本中有超過一半的公司中的第一大非國有股東不具有提名董事的資格。非國有股東持股比例（SHR_NONSOE）的均值為9.3%，這說明國有企業中非國有股比例還遠遠低于國有股比例。非國有股東委派董事人數（DS_NONSOE）的均值為0.320，最多委派了7名董事。這說明在研究樣本中，非國有股東委派董事存在較大的差距，非國有股東平均委派了0.320名董事，大多數公司尚未有非國有股東委派董事。非國有股東委派董事比例（DSBL_NONSOE）的均值僅為2.1%，遠低于非國有股東持股比例（SHR_NONSOE）的均值9.3%，這說明在我國國有企業中，非國有股東的權力仍無法得到實現，存在“同股不同權”的情況[11]。非國有股東是否委派董事（AD_Dummy）的均值為0.194，說明研究樣本中有19.4%的公司有非國有股東委派的董事。

（二）非國有股東與國有企業過度投資

表4報告了非國有股東參與治理與國企過度投資的回歸結果。從表4結果來看，在股權結構方面，列（1）中第一大非國有股東持股比例（SHR_NONSOE1th）與過度投資水平（OVER INV）的回歸系數為-0.151，并在1%水平上顯著，這說明第一大非國有股東持股比例越高，國企過度投資水平越低;列（2）非國有股東持股比例（SHR_NONSOE）與過度投資水平（OVERINV）的回歸系數為-0.126，并在1%的水平上通過了顯著性檢驗，這說明非國有股東持股比例的提高能夠抑制國企的過度投資行為。在高層治理方面，列（3）中非國有股東委派董事比例（DSBL_NONSOE）與過度投資水平（OVERINV）的回歸系數為-0.075，在10%水平上顯著負相關，這說明非國有股東在董事會中委派的董事比例越高，國有企業的過度投資水平越低;列（4）中非國有股東是否委派董事（AD_Dummy）與過度投資水平（OVERINV）的回歸系數為-0.08，在10%水平上顯著負相關，這說明相比于非國有股東未委派董事的樣本，有非國有股東委派董事的樣本的過度投資水平更低。以上結論表明，非國有股東參與治理水平越高，國有企業過度投資水平越低，H1得到驗證。在控制變量方面，回歸結果與已有研究基本保持一致。

（三）內生性問題

已有研究發現，企業的過度投資行為會導致企業績效顯著降低[22]，而企業績效越差越不容易受到非國有股東的青睞[23]，這就導致非國有股東參與治理與過度投資水平之間產生雙向因果關系的內生性問題。為了緩解本文可能存在的內生性問題，得到準確的因果關系，使用聯立方程組進行回歸。在非國有股東的股權結構方面，本文通過建立聯立方程模型4檢驗非國有股東股權結構與過度投資之間的相互關系：

其中，SHRNONSOEi，t代表第一大非國有股東持股比例（SHR_NONSOE1thi，t）和非國有股東持股比例（SHR_NONSOEi，t），Xi，t為影響非國有股東股權結構的相關變量，ε4、ε5均為殘差。聯立方程組的回歸結果如表5所示。可以發現，在OVER_INV的回歸模型中三種方法的回歸結果都表明非國有股東在股權結構方面可以顯著抑制國有企業的過度投資行為。而在SHRNONSOE的回歸模型中，每種回歸方法的結果都表明，國有企業的過度投資行為并不會影響非國有股東的股權結構。此聯立方程模型排除了國有企業過度投資對非國有股東股權結構的潛在影響，進而證明非國有股東在股權結構方面與過度投資之間不存在嚴重的內生性問題。

（四）穩健性檢驗

本文通過以下兩種方法進行穩健性檢驗：（1）替換新增投資的度量方法。借鑒江軒宇等[20]的變量設計方法，采用“現金流量表”中的數據替換模型3中的新增投資規模（INV）;（2）使用成長性預測過度投資水平。對模型3中度量成長機會的變量（Q）進行替換，使用度量成長性的變量（Growth）估計預期投資。以上穩健性檢驗結果均與前文檢驗保持一致，說明本文研究結果較為穩健。由于篇幅有限，穩健性檢驗的回歸結果不再報告。

五、結論與啟示

國有企業混合所有制改革是當前國企改革的重心，隨著混合所有制改革的深入推進，非國有股東的治理作用日益凸顯。現有研究從資本成本、企業績效、內部控制質量、會計信息質量和高管薪酬激勵等方面對非國有股東在國企中的治理作用進行了考察，但鮮有文獻關注非國有股東參與治理對國有企業過度投資行為的影響。基于此，本文選取2008—2017年滬深A股國有上市公司為樣本，研究了對非國有股東參與治理與國企過度投資行為之間的關系。結果表明：非國有股東參與治理能夠起到降低國有企業過度投資水平的作用。本文的研究結論對于進一步推進混合所有制改革，完善國有企業治理結構，提高國有企業投資效率具有一定的參考價值。

本文的研究啟示主要有：首先，要積極引入非國有資本進入國有企業，尤其是對戰略投資者的引進，通過把這類非國有戰略投資者引入國有企業，優化國企資源配置，進而可以實現國有企業的保值增值目標，防止國有資產的流失。其次，在引入非國有股東進入國有企業后，還要使非國有股東的權力能夠得到有效保障，保證非國有股東在股東大會中能夠積極行使投票權，通過“用手投票”為國有企業的重大決策發表意見，維護自身利益，而不是通過“用腳投票”的方式損害非國有股東的積極性。

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