我國資本市場監管及效率提升路徑

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目前，在國內外環境存在較大不確定性的情況下，我國資本市場承壓明顯，資本市場的監管責任顯得愈發重要。然而，從實際監管的效果與績效看來，當前資本市場的監管還存在監管越位、缺位、錯位、失位等問題，其原因在于監管部門職責與監管目標定位不清、監管專業性和獨立性水平不高、法律基礎設施建設存在短板、技術層面上監管手段相對單一、監管問責和激勵機制缺乏等。監管效率的提升在于總體上以系統觀為指導，統籌好監管與市場的關系；短期以金融科技和問責機制為抓手，加強有效市場監管；中期以補短板思路加強制度建設，完善法律基礎設施；長期以良好的投資文化為核心，建設資本市場長效發展機制。

黨的十九大報告指出，中國特色社會主義建設已經進入新時代，未來數年我國經濟發展的關鍵就是緊扣高速增長階段轉向高質量增長階段的總要求，以推進供給側結構性改革為主線，打好防范化解重大風險等三大攻堅戰。［1］其中，金融去杠桿和化解金融風險與我國資本市場發展息息相關，積極穩妥地去杠桿能有效降低經濟總體風險水平，而資本市場風險則是金融風險重要組成部分。風險具有傳染性，守住不發生系統性風險的底線，是維護國家金融安全的重要舉措，金融監管責任重大。可見，新時代既為我國資本市場帶來了新的發展機遇，也對市場監管水平和效率提出了新標準和新要求。自2018年3月以來，中美貿易戰引起了世界范圍的關注，美國以“國家安全”為由對我國出口美國的商品上調關稅稅率的做法，不僅破壞世界貿易組織規則，擾亂國際貿易秩序，而且對我國經濟穩定發展和金融安全構成威脅。隨著中美貿易沖突的逐步升級，投資者對我國宏觀經濟的擔憂情緒也逐步上升，并嚴重影響了市場投資者的信心，形勢一旦惡化，會引起嚴重的市場恐慌。因此，我們需要及時調整資本市場監管措施，提升監管效率，做好金融風險防范的準備。本文擬以系統觀為指導，就當前我國資本市場監管中存在的問題、原因及監管效率提升路徑進行分析。

一、文獻綜述

我國資本市場從無到有、從小到大、從不完善到逐漸完善的過程，也是我國資本市場監管自我完善、不斷提升的過程。但是，由于我國資本市場的發展日新月異，很多時候政府監管難以跟上市場創新的步伐，還存在不少問題。學者對資本市場監管改善路徑的研究，主要從法制建設、信息披露、內幕交易、監管邊界等方面進行展開。

張銳認為，完善的監管體制是證券市場健康發展的重要保證。我國證券市場在取得巨大成績的同時也面臨著一些問題：與《證券法》相配套的例如《證券信譽評級法》等法律政策還未出臺，不能形成完整的證券法律體系；我國證券監管體系結構不完整，自律性差，管理混亂且功能缺失，預警和防范市場風險的能力弱；證券市場監管行政干預色彩明顯，以行政管理替代市場選擇不利于行業的健康發展；證券監管隊伍專業知識匱乏，法律意識淡薄。證監會應根據市場狀況制定相應的規章制度，并完善與《證券法》相關的法律法規，推進市場化進程，降低行政干預。證券交易所應發揮實時監控的一線監管職能，完善監管體系，保證信息披露的完整性和真實性，禁止虛假信息和內幕交易，并加強監管隊伍建設，提高團隊素質。［2］李國運認為，我國監管體制尚不完善并存在一定的缺陷，這在一定程度上導致我國資本市場存在諸多問題。證監會作為中國資本市場的監管機構，一方面，權威性、權力不足使得其無法較好地履行統一監管的義務；另一方面，缺乏相應的監督機制和工作問責制度來規范其權力的履行。針對我國資本市場監管體系存在的問題，作者提出了法律監管強化、行政監管體制改革、強調發揮自律機構的自律功能等解決路徑。［3］徐番和史亞鵬研究發現，我國證券市場行政干預色彩濃厚。證券業協會獨立性差，自律監管的作用不明顯，應加強對證券業協會和證券交易所進行監督管理，并提倡激勵性監管措施，確保證券自律組織有一定的獨立性，在證券從業資格審定、公司證券核準等領域不設行政許可，由證券自律組織監管。同時，堅持以政府監管為主導的證券監管體制為前提，政府和自律監管組織相互協作、互相補充。［4］趙偉和李霞的研究發現，我國證監會存在著監管部門權力分散且缺乏獨立性，嚴重影響監管效率。同時證券市場存在著信息披露不及時、不充分以及行政過度干預的監管缺陷。［5］胡偉認為，一方面，我國證券市場的監管過度看中審批而相對輕視監管，監管理念不夠明確；另一方面，對投資者的保護工作相對不足，資本市場投資風險較大，難以獲得穩定回報。［6］張富田認為我國證券交易所缺乏獨立性，對中介機構和上市公司缺乏約束力，不能對上市公司優勝劣汰。證券業協會履行監管職能的效率較低，對證券機構約束力不夠，不能有效地保護投資者利益。監管機構未能有效地對因證券欺詐或違規操作造成損失的投資者提供法律保障，關于上市公司信息披露的法律法規不夠完善，司法制度的不健全限制了投資者的司法維權。［7］魯敏認為非理性的過度投機會影響資本市場運作的穩定，內幕交易、信息欺詐、盲目跟風等原因導致股市非理性波動，不合理的股權結構影響了證券市場流動性，降低了市場效率。［8］瞿迪認為我國證券市場的股票類型較為單一，監管體制尚不完善，股票市場規模較小。應在沿用“一行三會”監管體制的基礎上，設置更高級的金融監管委員來進行利益權分配，并適度發展虛擬經濟，科學創新金融產品。［9］李豐宇認為我國證券市場內幕交易行為頻繁高發，侵害其他投資者利益，對我國證券市場健康發展產生了嚴重影響，主要體現在內幕交易的主體未必是內幕消息泄露的主體以及內幕信息判定不夠準確等方面。［10］

以上文獻指出了我國資本市場監管在法律法規健全、市場違規行為監管、投資者保護等方面存在的不足，進而給出了改進的路徑或對策建議，具有針對性和有效性，能夠提升我國資本市場監管的公平與效率的統一。然而，就資本市場監管適當性而言，監管對策的時效性一直是一個重要問題。隨著我國在資本市場IPO、二級市場交易等方面一系列新法律法規的實施，市場不斷醞釀出新問題，需要新的監管改進思路。因此，需要及時審視并發現資本市場各環節中的新現象，給出新的監管對策，以保證市場的公開、公平與公正性。

二、我國資本市場監管存在的問題

適當的監管，是指在準確的時間節點，針對識別出的風險部位，采用適合的監管措施，取得預期的監管效果。而以上任何一個環節缺失或不符合，都會產生相應的監管越位、缺位、錯位、失位等問題。［11］

（一）監管越位

在一級市場業務中，我國IPO為核準制，監管部門不僅要對IPO企業的申報材料進行嚴格的形式審查，還須關注發行人的競爭能力和發展前景等，即對申報企業的質地好壞形成判斷，這是一種典型的監管越位，相當于替投資者和市場作出了優劣選擇。二級市場中同樣如此，我國監管部門對市場的資金流向、漲跌風格非常敏感，一旦有交易所認為的不健康投機行為，會立即啟動臨時停牌自查、問詢函、窗口指導等監管手段進行干預，嚴重影響了股票價格自身的正常波動。實際上，投資或者投機皆為正常交易行為，價值、成長還是垃圾股都是市場一時的觀點，金融市場的職能之一就是為金融產品未來的不確定性定價，各參與主體應具備自主買賣、自負盈虧的能力和權利。

（二）監管缺位

一些新業務領域成為監管的盲點，導致了監管缺位。隨著大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等新技術在金融領域的運用，新業務模式、新金融品種不斷出現，監管缺位造成相關金融產品野蠻生長，從而帶來信用風險、非法集資、市場操縱等一系列問題，誤導甚至欺詐投資者，前期ICO亂象就是明例。一方面，不少ICO項目以合法形式掩蓋非法目的，本質上是非法集資；另一方面，區塊鏈金融支持技術亦有其合理性，這對監管部門提出了新挑戰。部分金融產品創新突破了分業經營界限，具有顯著的混業特點，如保險資金嵌套銀行理財產品資金進入信托計劃購買上市公司股份，當創新的業務模式涉及較多相對獨立的監管部門時，更容易造成監管缺位、監管套利。

（三）監管錯位

監管錯位意味著監管措施的不配套或不對癥。資本市場有其自身運行規律，監管部門的職責無非是保障市場的正常運行秩序不受破壞。但是，在設計制定具體監管機制或舉措時，經常會看到簡單粗暴的行政干預做法。2015年股災中有輿情認為股指期貨是罪魁禍首，于是管理層迅速將股指期貨實質性關停，但后來有研究認為股指期貨并未顯著影響市場異常波動。［12］監管錯位的另一個極端是2016年初的熔斷制度，一個全新的監管政策未經充分論證就付諸實施，結果四天兩熔斷，意在減緩市場波動的政策反而促成了市場劇烈波動，不得不暫停施行，成為我國證券史上最短命的政策。

（四）監管失位

監管失位是指監管部門部分地履行了監管職責。一定意義上，監管缺位類似于“不作為”，而監管失位類似于“懶作為”。監管失位必然導致“松懈式監管”（對違規問題大事化小、小事化了的態度，處置不力）、“選擇性監管”（對于普遍存在的違規問題選擇“睜只眼閉只眼”策略）和“運動式監管”（一段時間內進行集中整治，過后又放任不管）。以上監管失位的表現必然導致市場參與主體對監管力度缺乏穩定性預期，即便有投資者被懲治，也會認為是該投資者自己“倒霉”，而不認為是違規應該受到處理。監管標準不一致、監管運動一陣風，是“一管就死、一放就亂”的根源。

三、我國資本市場監管效率不高的原因

我國資本市場監管越位、缺位、錯位和失位是監管存在問題的現象與表征，總的結果是監管的效率不高，沒有起到維護市場穩定健康發展的作用，而考察這些問題表象背后的深層次的原因，可以從職能邊界劃分、監管獨立性、法制短板、技術手段、問責機制等五個方面進行分析。

（一）監管部門職責與監管目標定位不清

當前，我國監管部門職責邊界依然不清晰，沒有理順監管與市場的關系，“看得見的手”對市場過度干預，雖然沒有出現既充當“裁判員”又充當“運動員”的情形，但監管部門時常肩負起“教練員”與“營養員”的角色，這是所有越位監管的主要癥結所在。與之相對應，我國證券監督部門的監管目標呈現“多元化”特征，除了保障市場秩序和保護投資者的法定目標外，通常還會負責其他經濟和社會目標，比如產業政策目標、脫貧攻堅戰目標等。而且，通常這些經濟和社會目標在一段時間內會優先于法定的市場監管目標，造成監管風格的階段性轉向。這顯然會對監管機構的客觀性和監管有效性造成妨礙，客觀上造成了失位監管。例如，2016年證監會出臺文件規定，貧困地區企業申請IPO可以“即報即審、審過即發”，這一方面切實助力了脫貧攻堅戰，但另一方面則有損證券發行公正、公平、公開的“三公”原則。監管目標的不清晰衍生出了其他一系問題，股票市場的功能定位被弱化為融資功能，而非應有的資源配置功能。

（二）監管專業性和獨立性水平不高

一方面，中國證監會作為國務院下屬事業單位，其主要負責人任免規則和任期規定并不明晰，且多從同級別黨政干部中選拔任命，多位證監會主席沒有證券從業經歷，這無疑不利于樹立監管部門的專業至上形象，一旦行政失誤則極易挫傷市場信心。值得借鑒的是，1934年美國SEC成立時，基于“讓賊去捉賊”(Takes one to catch one)的思路，羅斯?？偨y力排眾議任命當時的市場莊家約瑟夫·肯尼迪為首任SEC主席，就職后約瑟夫·肯尼迪利用自己的經驗優勢，迅速整頓市場、推動證券業立法，為美國證券市場的長期慢牛行情打下了良好基礎。［13］另一方面，我國這種由政府任命相應部門高級官員的模式，導致同一批官員在政府內部、“一行兩會”、大型國有金融機構輪換任職，形成獨特的“旋轉門”現象。還有部分官員選擇“單向流動”（俗稱“下?！保磸谋O管部門到被監管上市公司、金融機構任職。這種監管者與被監管者角色身份的輕易轉變會造成選擇性執法等失位監管現象，最終會損害監管部門的公信力和權威性。［14］

（三）法律基礎設施建設存在短板

目前，我國資本市場法律法規體系基本完備，對監管部門依法監管和資本市場參與主體的行為進行了有效規范。但由于我國資本市場實踐進展日新月異，法制化建設仍需持續加強，主要體現在兩個方面：一是現行法律法規的某些條款可能不再適應實踐要求，應當充分論證后及早修訂。如《證券法》規定對上市公司虛假陳述責任方的頂格行政處罰為罰款人民幣60萬元，而虛假陳述所涉及的利益動輒以億元計，不法收益與違法成本的不對稱性是導致上市公司信息披露質量不高的根本原因。2017年慧球科技1001項議案鬧劇，充分體現了相關當事人對相應違規后果的無視。［15］二是一些關鍵性的制度缺失，比如與美國的證券業三大基礎性法案相比，我國僅出臺了《證券法》，還缺少《證券交易法》和《投資者保護法》，亟須補齊短板。另外，國內一直未建立起在內幕交易監管中大有作為的“吹哨人”制度。［16］

（四）技術層面上監管手段相對單一

一是監管模式相對單一，傳統分業監管模式無法適應當前帶有混業特點的創新金融產品的監管要求，即便有央行主導各部委參加的聯席會議會進行監管協調，但實際落實效果不佳，市場呼喚當前分業監管向功能監管并最終向混業監管轉型，多層復雜嵌套的金融產品則需要以穿透式監管來厘清底層資產。二是監管手段與金融科技進展、對外開放進展、金融實踐進展不匹配，例如2013—2015年伊世頓公司以700萬元人民幣為起始資金，兩年時間通過高頻量化交易非法獲利20億元人民幣，從違規行為發生到被監管機構發現這一過程過長，暴露了監管手段的滯后。［17］三是監管執法技巧性不足，市場監管的具體落實接近于藝術，切忌一刀切式簡單化處理。2015年股災的發生，就是監管層注意到場外配資加杠桿所蘊含的巨大風險，著手拆解場外配資時手段過于簡單直接，沒留出適當緩沖期導致連環強行平倉、最終股市雪崩，股災最后，政府成立平準基金性質的證金公司投入大量物力財力進行救市，經濟和社會代價巨大。

（五）監管問責和激勵機制缺失

市場監管的終極之問，當然是“誰來監管監管者”。當前，中國證監會、交易所、證券期貨行業協會三級監管權力相對集中，中國證監會更享有部門規章立法權，政策制定實施的權威性較高，但是一旦出現監管政策重大失誤，將給國家經濟和社會造成巨大損失。相應的問責安排比較薄弱，一是被監管單位和公眾的問責監督渠道不暢且沒有什么約束力；二是大量金融立法是由監管機構實施并解釋，同時專業性也較強，這在客觀上導致來自司法機關的問責有限。問責機制不暢導致必要的制衡缺失，增大了證券監管部門的無效行政風險。同時，監管機構是參照公務員管理的事業單位，內部激勵機制不足，基層監管人員一般拿著普通的公務員薪資，處理著上億元的資產糾紛或者罰沒款項，很容易滋生松懈式失位監管或職務尋租行為。

四、提升我國資本市場監管效率的建議

基于以上我國資本市場存在問題和內在原因的分析，可以提出資本市場監管效率提升路徑的對策建議。為保證策略實施的現實性與可操作性，相應建議從整體思路、近期、中期、長期四個層次提出。

（一）總體上以系統觀為指導，統籌好監管與市場的關系

一是資本市場的復雜性要求必須以系統觀為指導，堅持局部優化與全局統籌相結合，從我國社會主義市場經濟的關鍵組成部分的高度來正確定位資本市場，提高監管科學性。二是統籌處理好市場波動內因與外因的關系，以跳出市場看市場的思路確定監管工作要點，探索多部門聯合執法模式，對市場癥結辨證施治，啟用監管逆周期因子，動態調整重大監管政策執行的力度與節奏。三是統籌處理好資本市場內生發展與對外開放的關系，以服務我國外向型經濟發展和人民幣國際化進程，防范短期國際資本的流動性沖擊風險、外匯儲備流失風險，應對國際資本市場異常波動的傳染效應。四是統籌處理好政府與市場的邊界關系，探索政府與市場資源配置的最優比例，將去杠桿、防風險和維護金融安全有機結合起來，積極發揮資本市場在去杠桿中的正向作用，確保金融服務實體經濟的初衷，堅守不發生系統性金融風險的底線，不斷提高資本市場效率。

（二）短期以金融科技和問責機制為抓手，加強有效市場監管

一是提升監管科技水平，及時將大數據、云計算、人工智能等金融科技新成果引入監管執法領域，發現市場監管盲點，提升監管針對性，實現實時監管、精準監管。二是對具有混業經營特點的金融產品實施功能監管和穿透式監管，厘清產品底層資產的收益風險屬性，加強與國務院金融穩定發展委員會、中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、公安部等相關部門的業務溝通，提升監管執法威懾能力，打擊監管套利行為，防止金融風險跨行業擴散。三是簡化監管流程，減少前置審批事項，強化事中監管與事后監管。四是強化問責機制約束，健全行政決策監督和責任追究制度，嚴格按照“誰決策、誰負責”的原則，切實加強對行政執法行為的監督。五是加強預期管理，保持監管定力，盡量避免運動式監管，向市場傳遞清晰、持續的監管信號，穩定投資者預期，增強資本市場抗風險能力，化解金融體系脆弱性。

（三）中期以補短板思路加強制度建設，完善法律基礎設施

一是以信息披露和投資者保護制度為核心，完善資本市場法律法規等基礎性制度建設，適時修改現行《證券法》當中的陳舊條款，推動完善證券期貨犯罪的刑事立法，盡早啟動《證券交易法》和《投資者保護法》立法工作，在投資者保護中引入辯方舉證和集體訴訟制度，提升違法違規主體成本，切實保護投資者利益。二是深化發行上市、并購重組、分紅、退市等基礎性制度改革，確保IPO和退市渠道通暢，不斷提升存量上市公司經營質量。三是在主板、中小板和創業板市場實行核準制，在新三板市場推行注冊制，并明確市場間的轉板制度，保證通道順暢。四是建立中國特色的“吹哨人”制度，明確舉報獎勵制度，嚴厲打擊內幕交易等違法行為。五是妥善論證新的金融監管政策，在系統防火墻之外建立并推行監管沙盒制度。

（四）長期以良好投資文化為核心，建設資本市場長效發展機制

一是加強投資者教育，強化市場投資的收益與風險相匹配理念，打破剛性兌付預期，消除信用市場定價扭曲，促進資本市場公正、公平、高效發展。二是鼓勵價值投資導向，改變市場“重融資、輕回報”的不當定位，提高市場透明度，堅持以提高人民群眾福祉、增強人民群眾獲得感為發展理念和最終目標，促進投融資協同發展，重塑我國資本市場健康投資文化。三是以人才隊伍建設保障資本市場的長治久安，壯大機構投資者力量，提升個人投資者金融素養與專業技能，建立有效的薪酬機制和激勵機制，完善金融監管、從業人才的引進和選拔工作。