市場時機與公司并購：文獻綜述

林思宇

摘 要：近年來，市場時機理論是財務管理領域研究的熱點前沿問題，對此早已有成熟的理論體系，但是現有研究主要集中于投融資決策、資本結構等，很少用此解釋公司并購行為。有鑒于此，基于市場時機理論，從公司并購動因、支付對價及經濟后果這三個方面系統回顧近年國內外相關文獻，最后在剖析現有研究不足的基礎上指出未來研究方向。

關鍵詞：市場時機;公司并購;文獻綜述;評價建議

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.35.058

近年來，公司并購、反向收購等現象成為市場的焦點，學術界開始運用市場時機理論解釋這一現象，本文收集與此相關的研究文獻，分別從市場時機與并購動因、市場時機與并購支付對價、市場時機與并購經濟后果三個維度來加以梳理、分析和評判，以期能夠為后續研究提供借鑒。

1 市場時機與公司并購動因

1.1 并購公司的動因

市場時機理論（market timing）來源于資本市場，由Stein（1996）提出的證券發行模型演變而來，由于非有效市場下的錯誤定價，股票價值被高估時，公司愿意用股票進行大量融資;反之，被低估時，公司會進行股票回購。

基于以上理論的邏輯，國外學者普遍認為，美國20世紀90年代的并購浪潮動因是股票市場的錯誤定價（即市場時機），并且是高估值企業并購低估值企業。Shleifer和Vishny（2003）指出，在非有效市場下，公司之間的估值存在差異，如果管理層認為自身公司被高估的話，就會有動機去并購相對被低估的公司。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）在認可上述觀點的基礎上，提出即便管理者是理性的，估值差異也會由投資者的非理性形成，從而構成并購動因。Rhodes-Kropf等（2005）進一步剖析并購動因的“黑箱”，認為由于短期的估值偏差，高M/B的公司會傾向于并購低M/B的公司。在理論闡述的基礎上，市場時機驅動并購理論同樣也得到大樣本數據的驗證，相關研究結論證明公司的股票被高估時，會傾向于并購被低估的公司（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。作為并購浪潮動因理論之一，國內學者也對市場時機理論分別從投資者的有限理性（金祥榮和汪偉（2006））、融資約束理論和代理理論（唐蓓（2010））等視角進行研究。對于近年來盛行的特殊并購——反向收購這一現象，同樣可以用市場時機理論解釋其動因，Semenenko和Igor（2011）指出，不論規模的大小，高估值的借殼方愿意反向收購相對低估值的企業，因為企業支付的股票對價成本較低，這樣更有利于企業的生存。鄧路和孫春興（2017）同樣指出，相比于漫長“核準制”的IPO，在借殼方價值被高估時，反向收購更能抓住市場時機從而為股東創造價值。

由于長短期的因素，也有學者提出基于股票錯誤定價的動因，高估值公司不一定并購低估值公司，也有可能恰恰相反。比如Rhodes-Kropf等（2005）就認為，在長期的情況下，低估值的公司傾向于并購高估值的公司，其原因有以下幾點：一是因為短期高估值公司的管理層為了遵循市場原則，進而收購長期高估值的目標公司;二是因為低估值公司為了實現價值最大化，傾向于并購高估值公司并得到其管理人才團隊;三是因為壕溝理論，低估值公司為了鞏固自身的長遠發展而并購高估值公司。

另外，雖然并購動因普遍是市場時機，但是不同的行業之間可能存在特殊性。對此，Alex Ng和Han Donker（2013）就針對石油和天然氣行業提出公司并購的新動因，即能源價格會影響股票支付對價的高低，而不是因為股票本身被市場高估。這一研究對市場時機理論在能源行業進行了拓展深化，并對其他能源資源豐富的國家有借鑒意義。

1.2 目標公司的動因

相比并購公司的主動性動因，目標公司愿意接受并購行為則是被動性的，如果其了解對方的動機，那么為什么能接受呢？在這一問題上，仁者見仁，智者見智。Shleifer和Vishny（2003）認為，這是因為投資者的非理性。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）指出，這來自于公司之間估值的相對差異;Baker等（2007）認為是股東的惰性;Hartzell等（2004）則認為是目標公司的治理問題;Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）通過研究2978個樣本公司后發現，只有當并購公司能夠向目標公司證明其股票支付對價方式是在資本結構最優化的基礎上得出的決策，目標公司才會愿意接受協商。

2 市場時機與公司并購支付對價

基于市場時機理論，公司并購過程中并購公司采取的支付對價方式通常是股票支付，同時也存在資產支付和現金支付的情況。

2.1 股票支付方式

Shleifer和Vishny（2003）不僅指出市場時機驅動并購的動機，并且據此推導出并購公司傾向于采取股票支付方式。隨后，Rhodes-Kropf和Viswanathan（2004）通過美國并購公司的數據驗證了并購公司被高估程度與并購股票對價呈正相關;諸多學者也通過實證檢驗得出了同樣的結論（James S.Ang和Yingmei Cheng（2006），Ming Dong等（2006））。Semenenko和Igor（2011）發現，私營企業傾向于發行被高估的股票，從而反向收購財務狀況較差的上市公司，以達到上市的目的。

在我國資本市場的反向收購中，這一結論同樣適用。鄧路和周寧（2015）通過山煤國際這一“借殼上市”的案例公司，發現當其估值最高時，會采用股票對價方式來換取殼公司的控制權，以此達到上市的目的，這不僅減輕資金壓力，也節約現金支付的稅費，在一定程度上降低支付對價的成本，這一行為恰好印證市場時機驅動并購理論。

2.2 資產支付方式

雖然山煤國際在并購過程中選擇的是股票支付，但是鄧路和周寧（2015）的分析中也提到其他的結論。在市場時機理論基礎上，由于高估值的存在，借殼方也會傾向于選擇資產對價方式。據此，鄧路和孫春興（2017）探究分眾傳媒的海外上市和中概股回歸現象，構建基于市場時機視角的公司上市地點和上市方式選擇理論分析框架，指出其在借殼方價值被高估時，更愿意采用資產對價方式。

2.3 現金支付方式

通過上文的論述，我們得知現金支付方式存在高額稅費的問題，但是Theo Vermaelen和Moqi Xu（2014）也據此提出不同看法。他們認為，在并購過程中采用股票支付方式是相當合理的，與此同時現金支付方式也是普遍存在的。因為并購公司無法通過支付高估的股票來彌補偏離模型的成本，而采用現金支付方式可以避免被低估的股票支付對價，從而獲得較好的長期市場預期。

3 市場時機與公司并購經濟后果

在市場時機理論基礎上，高估值公司并購相對低估值公司的經濟后果并非得到學術界的一致好評，并且對于并購公司和目標公司來說市場預期也不同。

針對并購公司的并購經濟后果，學術界有不同的聲音。James S.Ang和Yingmei Cheng（2006）采用實證研究，得出在并購公司被高估程度大于目標公司的情況下，并購公司取得正向的并購績效。但是，Ming Dong等（2006）證明高估值并購公司愿意支付的價格比目標市場價格更高，并獲得較低的市場預期。Kai-Shi Chuang（2018）進一步根據市場分類研究，認為雖然魅力型（高估值）并購公司在“熱市場”中相對于其價值型（低估值）并購公司獲得較低的市場預期，但在“冷市場”產生的市場預期高于價值型并購公司。其中魅力型企業（glamour firm）、中立型企業（neutral firm）和價值型企業（value firm）是按市場價值/賬面價值比率從高到低進行分類的，“熱市場”、“中間市場”和“冷市場”是按每個月的市場狀況從好到壞進行分類的。

對于目標公司，學術界同樣意見分歧較大。Ming Dong等（2006）認為，低估值目標公司獲得相對于市場價格而言更高的溢價，更有可能收到并購要約，并獲得比并購公司更高的市場預期。Kai-Shi Chuang（2018）則認為，對于目標并購公司來說，市場時機對其并購業績的影響不顯著。

4 未來研究展望

上述文獻梳理與分析表明，目前對于市場時機與并購動機、市場時機與并購支付對價以及并購時機所導致的經濟后果有一定的挖掘和探索，然而細究起來，相關問題還需要在如下三個方面進行深入研究。

第一，考慮管理者決策的背后動因。

需要深入把握管理者決策的背后動因來研究市場時機對公司并購的影響，現有的研究大多是基于管理層理性的情況下，而管理層和投資者都非理性的話，市場時機的結論是否會發生改變呢？其次，基于委托代理理論，在內部人控制存在的情況下，管理層為了自身利益會做出怎樣的決策呢？未來應該進一步考慮中國國情，在股權高度集中的公司中，在控股股東支配下的管理層又會做出怎樣的決策呢？

第二，深挖優質的案例公司。

我國資本市場是非有效的，而投資者非有效性是契合我國環境的，但是研究仍存在很多問題，發源于國外成熟資本市場的實證結果是否同樣適用于中國新興資本市場，這一問題有待考究，需要結合中國國情進行更多的實證研究，應該考慮具有中國特色的變量;其次，大樣本研究固然提供大量的實證檢驗證據，但是關于市場時機與公司并購的關系缺乏優質的具有代表性的案例研究，未來的研究方向可以在中國特色高度集權的背景下，用案例研究打開控股股東如何進行盈余管理、公司并購以及“資源轉移”的黑箱，為監管當局提供制度上的建議。

第三，擴大公司并購的研究范圍。

近來，學者關注到公司并購的特殊形式——反向收購，并且通過案例研究更好地展示出其內在邏輯，并且也具有代表性。相對于市場時機在資本結構、投融資的研究來說，市場時機在公司并購上的研究缺乏完整的體系，我認為未來的研究方向在于市場時機對公司并購中的融資方式、資本結構、投資規模、現金持有行為，以及反向收購中的借殼方和讓殼方等，并在此基礎上分析探討其經濟后果，同時應考慮資本成本、投資效率、公司價值和市場反應等因素，進而完善市場時機驅動并購理論。

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