公司重整中債券持有人權利保護機制的構建*

朱曉娟

問題的提出

近年來，隨著經濟下行壓力加大，我國公司類信用債券市場違約事件有所增多。Wind數據顯示，2017年，債券違約數量和金額為35只337億元，2018年跳升至131只1210.8億元，違約金額增加了約2.6倍[注]數據來自中國債券信息網，網址為http://www.chinabond.com.cn/cb/cn/yjfx/jgzs/lhzx/20181029/150221264.shtml，2018-10-19。。債券違約的頻繁發生導致不時有公司陷入資不抵債狀態、進入重整程序。在協鑫集成科技股份有限公司與劉莉平證券虛假陳述責任糾紛上訴案[(2018)蘇民終237號]中[注]參見協鑫集成科技股份有限公司與劉莉平證券虛假陳述責任糾紛二審民事判決書，[(2018)蘇民終237號]。，公司重整方案的債權分類將債券持有人單獨分組說明，債券持有人與股東同屬于證券所有人的屬性提出了公司債券持有人是否具有區別于普通債權人加以特別保護的必要性問題。重整中債券持有人的地位如何？其與其他普通債權人相比是否具有特殊性？應否在重整中對其予以特別保護以及如何保護？我國現行立法的缺陷對重整時公司債券持有人合法權益的保護構成障礙，對其權利的誤解使得債券持有人無法充分維護自身權益。因此，本文旨在梳理公司債券持有人在重整時有哪些權利、現行立法存在哪些問題以及應如何保障權利的行使，以構建和完善重整時公司債券持有人的權利保護制度。

公司的產權結構并非一成不變，而是根據公司的經營狀態發生改變，此即狀態依存所有權理論。當公司經營狀態良好時，公司由股東享有；當公司經營狀態惡化時，公司由債權人享有。保護債權人在公司重整時的合法利益是公司產權結構安排之邏輯必然，公司的權利安排應當符合“不平等原理”[注]組織內部在權力、利益、貢獻和分配上都不能搞平均主義。這樣,一個人在組織中所獲的權力和榮譽就有可能成為促使其為組織多做貢獻的選擇性激勵機制。趙鼎新：《集體行動、搭便車理論與形式社會學方法》，《社會學研究》2006年第1期。，正如在正常經營的公司中需要處理作為終極所有者的大小股東之間的權利配置，在重整的公司中也應做好作為終極所有者的大小債權人之間的利益平衡。與普通債權人相比，公司債券持有人處于明顯弱勢地位，在重整時應得到特別保護。

市場與公司均由合同構成，但兩者的執行機制并不相同。對于市場而言，價格、法律和信譽是保證合同實施的主要機制，但對于公司而言，權威、法律和信譽是合同實施的主要機制[注]張維迎：《理解公司——產權、激勵與治理》，上海人民出版社2014年版，第148頁。。基于此，對于重整時的公司而言，權威對重整公司的資源配置起到無可替代的作用。權威主要由決策權與監督權構成，決策權指引重整公司的資源配置，其在很大程度上是通過行使表決權而實現，監督權則確保這種指引的方向正確，任何決策與監督都不可缺少信息，此外，債券的轉讓很大程度上會影響決策權歸屬的轉變，因此，表決權、監督權、知情權、轉讓權共同構成了公司重整時債券持有人的主要權利配置，當然，這些權利行使的前提為必須服務于公司的重整目的。

債券融資的公眾性導致集體行動難題，進而產生嚴重的“搭便車”現象[注]奧爾森認為搭便車困境會隨著一個群體中成員數量的增加而加劇:即當群體成員數量增加時，每個成員獲取公共物品后能從中取得的好處會減少；在一個集體行動中能做出的相對貢獻減少從而降低自豪感與成就感；在群體內人與人之間進行直接監督的可能性會降低；群體成員組織起來參加一個集體行動的成本會大大提高。趙鼎新：《集體行動、搭便車理論與形式社會學方法》，《社會學研究》2006年第1期。，區別公司債券保護與普通債權保護的最主要原因是緩解該集體行動難題，且作為資金交易債權人的債券持有人因所投資本的預付性面臨的風險很大[注]劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第211頁。，同時，緩解公司行為帶來的負外部性，將公司外部的成本和收益內部化，也更利于彌合契約的不完備性。

一、重整時公司債券持有人表決權的規則現狀與完善

(一)債券持有人擁有表決權的正當性——控制權的關鍵

公司的控制權并不是變動不居，而控制公司的關鍵在于表決權。表決權是連接公司經營與公司所有的紐帶。在公司經營正常時，將表決權賦予股東而非債權人或高管有著深刻的經濟學原因，即表決權配置給公司的剩余索取權人[注]羅培新：《公司法的法律經濟學研究》，北京大學出版社2008年版，第97頁。。重整時，管理人的職責來源于法律的直接規定，缺乏表決的激勵，股東則失去了控制公司的資格，此時，債權人更富激勵去行使表決權，以控制公司債券持有人作為債權人當然應享有表決權。

(二)債券持有人表決權的問題——定位不清

對于公司重整時債券持有人的表決權，無論是《公司法》、《證券法》還是《企業破產法》均欠缺明確規定。公司債券持有人作為典型的債權人理應在重整時享有表決權，但根據我國《企業破產法》第82條的規定，重整計劃應當將債權分為有財產擔保債權、職工債權、稅款、普通債權，由上述不同種類債權人對重整計劃進行分組表決。由此，公司債券持有人的表決權只能劃分到普通債權人中，這種粗略的劃分未反映不同利益主體的需求，有礙公平。

首先，公司債券持有人的集體行動難題較普通債權人更為嚴重，將公司債券持有人劃分至普通債權人表決組有損害其利益之虞。其次，重整計劃分組表決是為了反映不同表決組的不同利益訴求。對債權實行分組，確保重整計劃對特定類別的所有債權人給與同樣的條件，保障債權人的公平待遇和破產法規定的清償順序[注]石靜霞：《聯合國國際貿易法委員會<破產法立法指南>評介及其對我國破產立法的借鑒》，《法學家》2005年第1期。。在美國，立法允許債務人將利益一致或相似的債權人劃分到一組進行分組表決[注]王佐發：《公司重整制度的契約分析》，中國政法大學出版社2012年版，第129頁。。

(三)債券持有人表決權保護的對策——單獨表決組

為保護債券持有人之利益，應當在公司重整時設立單獨的表決組，以維護公司債券持有人在重整時的利益。債券持有人雖屬于債權人，但在重整中利益訴求有別，有擔保債權人渴望公司復蘇的動機并沒有無擔保債權人的動機強烈；同理，即便同為無擔保債權人，其他普通債權人維護債權的熱情也劣后于公司債券持有人，因此，兩者的經濟利益及其導致的利益偏好不能等同。由于這種不同的利益訴求，重整公司很難實現個人基礎上的帕累托效率，于此，設置單獨表決組更符合“類別組帕累托效率”[注]類別組帕累托效率是將經濟學意義上的帕累托效率應用于具有不同利益訴求的類別組而非泛泛的個人,See S.L.Schwarcz,“Rethinking Freedom of Contract: A Bankruptcy Paradigm”,Texas Law Review,1999, 77(3).。將具有相同訴求的個人劃分為一組，看作成一個行動的集體對外交易，從個人而言難免會損失一定利益，但整體而言卻是帕累托改進，更能節約重整成本，提高重整效率。

二、重整時公司債券持有人監督權的保護與實現

(一)監督權的法理基礎——重整中公司治理的制衡

債券持有人與發行公司的利益密切相關，應創設制度讓其參與公司治理[注]劉迎霜著：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第213頁。。重整公司需要有制定重整計劃并在重整計劃通過時執行，美國破產法規定一般由公司的管理層行使上述權利即DIP(Debtor in Possession)模式，但當法院認定現任管理層不宜或不能行使權利時則另外指定重整托管人代表重整公司，即TIP(Trustee in Possession)模式，并由此延伸出了債務人中心主義和管理人中心主義。

依據我國《企業破產法》第八章的規定，重整時公司的經營權主要由法院指定的管理人行使，即“我國破產法所構建的重整公司治理結構是以‘管理人中心主義’為主，以‘債務人中心主義’為輔。”[注]杜坤，周含玉：《破產重整公司治理結構邏輯分析》，《西南政法大學學報》2014年第4期。債權人在公司重整時主要起到監督者的角色，其監督權主要由債權人會議行使[注]韓長印：《債權人會議制度的若干問題》，《法律科學：西北政法學院學報》2000年第4期；王欣新：《論新破產立法中債權人會議制度的設置思路》，《法學家》2005年第1期。。公司債券持有人作為債權人的一種有其典型性和獨特之處，理論上公司債券持有人的權利行使方式包括了公司債信托模式與公司債券持有人大會模式，雖然這兩種模式都是由債券持有人間接行使權利，但并不能阻卻其具有監督權之事實。

(二)監督權現行立法的問題——信息披露規定不明

公司對債券信息的披露義務在法律層面只能從《證券法》第三章“證券交易”中的第三節“持續信息公開”中類比適用于股票的信息披露規定，而且這種信息披露具有局限性，只能適用于債券的交易規則，無法類推適用于重整時的公司。

債券與股票作為兩種不同的融資手段，在經濟實質與法律關系上有本質區別，這種差異主要表現在收益回報和風險承擔上[注]蔣大興：《被忽略的債券制度史——中國(公司)債券的法律瓶頸》，《河南財經政法大學學報》2012年第4期。，正是這種收益與風險的不同配置內生了差異化的信息披露偏好。“債券的本質是債權債務憑證，而股票的本質是所有權憑證。”[注]甘培忠：《企業與公司法學》(第7版)，北京大學出版社2014年版，第280頁。投資者購買目標公司債券，預期收益確定，其風險在于收益實現的不確定性；而股票的投資收益無法確定，隨市場波動。

在非系統性風險方面，債券的風險是一種信用風險，其主要取決于公司自發行債券始至債券到期時公司的償還債務能力與償還債務意愿；股票的風險則是一種經營性風險，股票利益的實現與否取決于該公司的具體經營狀況[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第5頁。。上述差異造成了二者不同的信息披露偏好，與更關注經營風險的股票不同，債券更關注的是信用風險，因此，法律對于公司債券信息披露義務的規定應該傾向于公司償債能力狀況變化而非影響公司經營能力的情況。

(三)監督權保護的實現——重整時的債券信息披露制度

公司債券的信息披露制度應當圍繞避免信用風險展開。“當事人是否通過信用與另一方進行交易，取決于他對債務人的人格、償還債務能力和提供擔保的評估”[注]《牛津法律詞典》，法律出版社2003年版，第282頁。，即債券的信息披露內容為“專以償債為主要內容的特殊經濟能力”[注]洪艷蓉：《<證券法>債券規則的批判與重構》，《中國政法大學學報》2015年第3期。。

1.交叉違約及其事前的強制信息披露

交叉違約，即若發行人任意一期債券或其他債務未及時清償，本期債券持有人均有權以此為依據，通過債券持有人會議啟動加速清償條款，宣布未償還的本息提前到期。若發行人在約定的時間內無法償付，本期債券持有人可通過司法程序進行追償[注]陸潔鳳，何瀏：《關于完善債券持有人利益保護規則的思考與建議》，《創新與發展：中國證券業2016年論文集》，中國財政經濟出版社2017年版，第527頁。。但“現行法律制度對于交叉違約的保護不清晰，在債券尚未到期但其他債務出現違約的情況下，能否依法求償還有待觀察”[注]孫彬彬，周岳，高志剛：《債券違約了怎么辦?——債券投資者保護機制和司法救濟程序梳理》，《銀行家》，2016年第6期。，民法上的救濟也顯得捉襟見肘[注]合同法上不安抗辯權與預期違約雙重規則的并存導致統一標準的缺失。。鑒于此，法律不妨將交叉違約條款作為一種默認規則予以配置，“如果默認條款在內容上反映了‘大多數人’的意愿，也就是說，如果他們反映了大多數知情人士自身通常會選擇的條款，則它們能夠最好發揮這一功能”[注][美]萊納·克拉克曼，[美]亨利·漢斯曼等著，羅培新譯：《公司法剖析：功能與比較》(第2版)，法律出版社2012年版，第21頁。。

同時，監管部門應將公司債券違約的信息披露規定為強制性信息披露。公司發生債券違約往往標志著公司的信用出現問題，交叉違約的信息披露可以成為企業重整前與重整期間公司信用的“警示燈”，而交叉違約條款的默認規則化亦可以激勵公司在債券違約時進行披露的動機。

2.事中的持續性信息披露

完整的信息披露不僅包括事前，也應包括事中的信息披露，以解決重整談判時債權人與債務人之間的信息不對稱問題，確保債券持有人監督權的實現。即破產法應當規定債務人在債權人提出破產申請之后到重整表決之前向債權人進行信息披露。有學者將這種信息披露類比為證券法中的招股說明書，也有學者則將之比作公司法上的征集投票權[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第126頁。，但無論何種見解都支持重整時的公司應當進行持續性信息披露。雖然信息披露有助于重整的公平與效率，但也應當維持在一定限度。美國對重整時公司的信息披露程度規定為“充分的信息”，這種信息應考量“充分了解債務人的性質和歷史以及債務人的賬簿方面具有合理的實用性、法院在審查這種信息披露是否足夠充分與實用時應當綜合考慮案件的復雜程度、提供附加的信息會給債務人造成多大的成本以及會給債權人帶來何種程度的收益”[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第127頁。等因素。

三、重整時公司債券持有人知情權行使的問題與保護

(一)債券持有人知情權行使的特殊性——被動行使

在公司重整時，公司的經營權由管理人行使，權利分離的治理結構極易導致嚴重的信息不對稱，“一些信息有可能是對委托人不利的，代理人會利用這種信息不對稱實施對自己有利的行為，而委托人卻因為缺乏足夠的信息而做出對自己不利的行為”[注][美]羅曼諾著，羅培新譯：《公司法基礎》，北京大學出版社2013年版，第69頁。。在公司重整時往往表現為債權人與債務人之間的利益沖突，債券持有人的公眾性導致沖突加劇，故公司重整時的債券持有人享有知情權具有正當性。

但重整時公司債券持有人的知情權并不能簡單適用股東知情權規則，兩者的激勵并不相同。當股東作為公司的剩余索取權人時，利益的一致性使股東更有動力了解公司的經營狀態并監督管理層的行為，故股東知情權是一種公司治理的積極參與權。而公司重整時參與主體眾多，甚至不同債權人之間的利益訴求都相去甚遠，債權人雖然享有公司的控制權，但其傾向于瓜分公司剩余價值從而維護自身利益的價值取向并不利于公司的復興，故重整時債權人的知情權表現為一種被動性權利，而債務人則處于強制性主動地位，即重整公司的強制性披露義務。當公司重整時，強制性地將私人信息轉化為公共信息是確保債權人知情權實現的主要方式。

(二)債券持有人知情權行使規則的問題——權利義務責任不明

依據我國《公司債券發行與交易管理辦法》第50條第(一)至(四)項的規定，公司債券持有人的部分監督權、知情權由公司債券的受托管理人行使，即公司債券的權利主體與行使主體相對分離。大陸法系采用的是公司債券持有人會議模式，英美法系適用的是公司債信托管理模式，臺灣兼采之，我國立法也似乎兼采了兩種模式。但因在法律移植過程中沒有清晰認識到法律基礎之間的差異，忽視了中國債券市場的特殊性，從而造成下述問題：

1.公司債券受托管理人法律定位的模糊。一方面，無論是《證券公司債券管理暫行辦法》(下稱《暫行辦法》)、《公司債券發行試點辦法》(下稱《試點辦法》)還是《公司債券發行與交易管理辦法》(下稱《管理辦法》)，都規定了公司債券受托管理人，但公司債券受托管理人和債券持有人之間的法律關系并不明確，既不將其認定為委托代理關系，也不將其看作信托關系，這是立法者妥協的產物[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第123頁。。

在二元財產所有權理念下，英美法系的公司債信托制度可以得到很好的詮釋，但兩大法系在財產權觀念上的巨大差異使兩者暫時不可能發生融合，大陸法系只能通過特別法的方式對信托制度予以規定[注]崔明霞、彭學龍：《信托制度的歷史演變與信托財產的法律性質》，《中南財經政法大學學報》2001年第4期。，將之視為一種新型的財產權利，信托財產獨立性是公司債信托所必須克服的解釋上的障礙。日本法將公司債依照其是否附有擔保而進行了區別對待，原因在于其認為公司債不能設立信托，債權無法作為一種獨立的財產而分離并公示，不符合獨立性的要求[注]對于附擔保的公司債的信托財產是債權上設定的擔保物權，而無擔保的公司債與公司債管理公司之間是一種“利益第三人契約”，并非信托契約。[日]鴻常夫著：《社債法》，有斐閣，1985年初版，第201-202頁。。

日本這種理論實際上沒有厘清民事信托與商事信托之區別，過于苛求信托財產的獨立性。民事信托的信托財產是個人或者家庭財產，以信托財產為核心構建信托權利義務關系，目的在于財產的規劃或其它目的而非營業，因此強調財產的獨立性并不為過。而商事信托以“商業性的架構為中心”[注]王志誠：《跨越民事信托與商事信托之法理——特殊目的信托之法制構造為中心》，載王保樹主編《商事法叢論》(第7卷)，法律出版社2002年版，第152頁。，受托人借由商業性架構取得委托人之財產并管理。因此，如果局限于信托財產的獨立性與否，并將之僅僅局限于物權有悖于商業信托的發展潮流[注]許凌艷：《商法專題研究》，經濟日報出版社2005年版，第196頁。。故公司債信托的信托財產是持有人手中的債券，且該信托模式不應因是否附有擔保而予以區別，我國相關規范中模糊其法律定位并無道理。

2.利益沖突加劇。傳統公司債信托理論認為公司債信托的委托人是公司債券發行人，受托人是信托公司，使得債券持有人的利益被忽視。在我國雖有學者已解釋了真正的委托人是債券持有人，其在購買債券時已無條件認可發行公司代理債券持有人簽訂信托合同的權利[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第176頁。，但尚未解決發行人與信托公司的利益沖突，立法上的定性模糊則加劇了這一沖突。

3.公司債券受托管理人的權利范圍不明，責任承擔不清。我國雖然同時規定了公司債券受托管理人與公司債券持有人會議，但兩者的權利劃分并不合理，無法保護債券持有人利益。相較于美國、日本的“忠實義務”和“注意義務”[注]美國公司債受托人的義務有九項，其中最重要的是忠實義務與注意義務，日本《公司法》與《附擔保公司債信托法》也規定了受托公司的忠實義務與注意義務。具體論述見劉迎霜：《公司債：法理與制度》，法律出版社2008年版，第178-185頁。，我國的“勤勉義務”[注]具體見《公司債券發行與交易管理辦法》第四十九條，規定了債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。之規定顯然過于蒼白，而這種模糊的、難以操作的規則更加模糊了信托關系的定性，對債券持有人利益的保護直接產生不利影響。

(三)債券持有人知情權行使規則的完善——明晰地位與權責

1.公司債券受托管理人地位明確化

相較于普通的公司債券持有人，債券受托管理人可以更加精準的判斷與把握重整公司以及整個金融市場的趨勢與走向，可以在復雜多變的公司重整環境中做出更符合債券持有人利益的商業判斷。因此，法律應當明確公司債券持有人與債券受托管理人之間的信托關系，以立法對公司債券受托管理人的地位明確規定，以奠定公司債券持有人在重整時合理行使權利的基礎。

2.公司債信托利益沖突解決方式區分化

美國也曾因為發行公司、信托公司與公司債券持有人之間的沖突導致訴訟泛濫，但其后通過立法與判例對該制度進行了彌補并延續至今，究其原因，法律本身的合理構建與市場的引導和包容至關重要[注]馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2016年版，第113頁。。對于公司債信托中存在的利益沖突，《美國合同信托法》列舉的沖突內容多達九種[注]李莘：《美國公司債券受托人法律問題研究》，載沈四寶主編《國際商法論叢》第6卷，法律出版社2004年版，第267-269頁。，但對利益沖突的規制只有在發行公司出現債券違約時始得發生。利益沖突并不必然引起債券持有人利益之減損[注]對于這種立法之規定，美國司法界對之展開了論證，一般理論認為：在公司信用良好時，債券持有人需依合同的規定獲得定期收益，信托公司消極監督的角色更符合受托人的定位；但當發行公司發生債券違約時，信托公司則需要積極為受益人主張權利，此時法律強制性規定信托公司的信義義務更符合立法之意圖。馮果：《債券市場風險防范的法治邏輯》，法律出版社2015年版，第112頁。，讓市場、法律各歸其位，更契合公司重整時債券持有人保護“市場化”、“法治化”的要求。一方面，在發行公司信用狀況良好的情況下，對發行公司、信托公司及債券持有人三者之間的利益沖突應該采取包容態度，使市場更富效率，使重整企業更具活力；另一方面，當公司出現債券違約情形時，則應該對利益沖突采取審慎態度，此時，如果信托公司不為債券持有人利益行事，則債券持有人有權更換債券受托管理人甚至可以追究其相應的責任。

3.公司債受托管理人權利義務明晰化

《管理辦法》第55條規定了債券受托管理人應當召開債券持有人會議的十種情形，通過召開會議的方式行使職權削弱了受托管理人作用的發揮，增加了履職成本。此外，立法對公司債券持有人會議召集程序、表決程序、議事規則等規定的空白使得其在實踐中應用極其有限，無論是債券受托管理人制度還是債券持有人會議制度，在實踐中都趨近流于形式。因此，為發揮公司債券受托管理人的靈活性與能動性優勢，一方面，擴大其權限，賦予其根據實際情況自由裁量的權利，因為其所作出的商業判斷在很大程度上是優于債券持有人會議所做的“民主決策”的；另一方面，信義義務的引入可以發揮受托管理人對債券持有人利益保護的基礎性作用，還可以緩解利益沖突。權利主體和行使主體的相對分離可能導致個人權利救濟的障礙，信義義務的引入可以提供債券持有人利益受損時獲得救濟的依據。當公司債券持有人認為受托管理人未能盡到管理人之表決權、監督權、知情權、轉讓權和訴權時，可向受托管理人主張違反信義義務之責任。同時，對于涉及到公司債券持有人重大利益的事項上，應該運用公司債券受托管理人與公司債券持有人會議的聯動職能。

四、重整時公司債券持有人轉讓權的保護與實現機制

(一)保護債券持有人轉讓權的價值——刺激投資與促進流轉

公司債券持有人的轉讓權為傳統重整制度提供了一個更富效率的替代解決措施。一方面，傳統重整制度的強制性要求當事人參與到重整之中，而轉讓權可以解放那些沒有激勵參與重整的債券持有人。本質而言，債券的轉讓是一種請求權交易，而這種請求權交易不僅有助于降低破產成本，也可為新的投資人提供進入重整公司的渠道[注]W.Beranek,S..LJones,“The Emerging Market for Trade Claims of Bankrupt Firms”, Financial Management,1994,23(2),pp.76.。另一方面，在公開證券交易市場，順暢的債券流轉、完善的處理規則及合理的權利配置可保證債券市場的流動性，這種不因重整而“凍結”的流動市場可激發潛在投資者的投資欲望，更可為重整企業再融資提供便利。

更重要的是，重整公司債券持有人的轉讓權還可以實現重整期間的控制權交易。公司的債權人可以收購大量債券以保證在債權人會議中的控制人地位，此外，收購者還可以收購大量可轉換債券，然后將債券轉變為股權從而達到收購公司之目的。當然，收購的動機并不必然相同，但債券在重整期間的順利流轉會導致控制權在不同主體之間發生流動，而公司的控制權對于公司的治理至關重要。

(二)債券持有人轉讓權行使的制度環境——交易市場混亂

上位法的缺失和下位法的“各謀其政”造成了債券交易市場的混亂。證監會2003年出臺《暫行辦法》到2007年公布《試點辦法》再到2015年發布《管理辦法》以及隨之頒布的一系列配套措施，表明其試圖構建起一套以其自身為主導的債券市場規范體系[注]洪艷蓉：《<證券法>證券規則的反思與重塑》，載黃紅元、徐明主編《證券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第20-21頁。，但中國人民銀行2008年發布實施的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》又構建起一套“中期票據”債券制度體系，兩者之間存在嚴重的沖突。割裂的債券市場和碎片化的債券法制直接導致了債券市場規則的模糊與混亂[注]馮果：《<證券法>修訂和債券市場規則體系的重構——兼論證券市場的法治邏輯與制度體系的現代化》，載郭鋒主編《證券法律評論》，中國法制出版社2016年卷，第331-333頁。。首先，由于監管主體的競爭，“多頭監管”現狀造成我國債券流通市場長期處于分割狀態，主要分裂為交易所市場及銀行間市場兩個子市場，這嚴重限制了債券流通市場的構建；其次，我國對債券信用評級的重視不夠，導致“垃圾債券”泛濫，評級市場競爭失序，公眾對債券信用評級的認可度較低且混淆評級業務指導與評級監管兩個不同層次的立法[注]聶飛舟：《美國信用評級機構法律監管演變與發展動向——多德法案前后》，《比較法研究》2011年第4期。；最后，缺乏市場化的合理價值估價方法，信息披露不足。

(三)債券持有人轉讓權的機制保障——完善轉讓規則

首先，應當允許在《證券法》基礎性規定的框架下由具體監管部門和自律組織基于具體債券類別和交易場所制定差異化的債券規則[注]馮果：《債券的證券本質與債券市場法制化——<證券法>修訂背景下的債券法律體系重構與完善》，載黃紅元、徐明主編《證券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第12頁。。這就需要由《證券法》統一規范以便為不同的監管主體提供一套既定且行之有效的準則，保證債券市場的完整性與流通性。

其次，為應對市場后危機時代[注]張學安、金文杰：《后危機時代國際信用評級監管法律制度的重構》，載陳安主編《國際經濟法學刊》(第18卷第4期)，北京大學出版社2011年版，第287頁。，彌補因評級復雜性及金融創新導致的監管不足，我國應在考慮本國國情的基礎上，借鑒國際信用評級立法經驗，制定一部統一的債券信用評級法律制度，系統性解決與規范債券市場的利益沖突、信用評級機構權利義務責任及其監管問題。

最后，建立市場化的債券估價機制。公平合理的估價機制是債券轉讓市場健康發展的保障，且估價是否合理是一個市場交易問題，只要交易雙方認為價格合理，法院或監管機構不應當過分干涉。事實上，債券轉讓價格的不合理通常是因交易雙方存在高度的信息不對稱導致，即重整期間債券轉讓的估價機制取決于買受人是否獲得了“充足的信息”，美國的瑞維爾銅業公司重整案就是典型[注]58Bankr.1(S.D.N.Y.1985)。在這一案件中，法官認為債券收購人未能向債券轉讓人進行充足的信息披露，以至于債券轉讓人在未能對信息進行充分分析便轉讓了債券，債券轉讓人有權撤銷該交易。法官判決的邏輯前提即“理性經濟人假設”。。

結 論

根據狀態依存所有權理論，當公司陷入重整程序時，將公司的剩余控制權分配給公司的債權人是最具效率的產權配置，債權人利益的保護可以和重整之實現公司價值最大化的目標最大程度的契合。對重整中公司債券持有人的權利予以明晰并提供保護可以緩解由于公司債券本身的公眾性、債券持有人參與公司治理產生的外部性以及重整實體的契約不完備性難題。

我國立法關于公司債券持有人在重整程序中的權利處于一種上位法缺失、下位法“各謀其政”的狀態，沒有認識到公司債券持有人的利益訴求，將之與普通債權人“一視同仁”，未能準確把握公司債券正確的信息偏好以及權利行使規則。于此，立法應當在公司重整時設立債券持有人單獨表決組；圍繞公司的信用能力構建完整的事前及事中的信息披露；明確公司債券受托管理人的法律地位以及權利與義務；建立市場化的債券轉讓估價機制以及信用評級機制。