以科創板為契機 壯大資本市場新動能

劉哲

科創板還處于資本市場“試驗田”階段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改進空間。未來如何進一步完善科創板的制度建設，更好地與國際規則接軌，更好地服務新經濟，是其工作重點

科創板的推出是金融供給側結構性改革走向深化的重要一步，是拓寬企業融資渠道、優化融資結構、推動資本市場制度與國際對接的關鍵舉措。

一、科創板是推動金融制度改革的里程碑

在中國新舊動能轉換和擴大對外開放的關鍵時期，科創板的設立是一個有益的嘗試，在服務新經濟和促進國際規則接軌兩方面都具有重要意義。當前金融支持國內經濟轉型發展上還存在很多結構性問題，例如傳統商業銀行的低風險、硬資產、穩定現金流等偏好，無法充分滿足新經濟高風險、輕資產的融資需求;資本市場的部分現行制度中，對于盈利能力、營業收入等財務指標的強調，也無法適應新經濟的發展特點。科創板在上市制度、交易制度等方面都有了很大突破，為更多科技創業企業提供了融資和再融資渠道。特別是對于有技術優勢但存在資金短板的科創企業來說，會加速其成長的速度。在互聯網時代，科創企業發展速度可能會超出市場預期，甚至會改變整個行業的競爭格局。

與國際通用的股票市場上市和交易規則比較，目前中國資本市場的部分制度還存在一定程度的“脫節”，需要建立與國際接軌的資本市場體系，吸引國際資本的流入。科創板在上市制度和交易制度方面有了很大突破，與美國等海外市場的制度逐漸接軌，尤其是對上市公司盈利能力要求的放松，符合新經濟企業的發展規律。一方面有利于提升外資進入中國資本市場的積極性;另一方面也有利于吸引科創企業在國內上市。而同股不同權等制度安排，簡化了中概股回歸的流程，國內對科創板較大的政策支持力度和較高的投資關注，會在一定程度上促進中概股公司的回歸。

二、如何看待科創板短期市場波動

自2019年7月22日科創板上市第一批股票以來，截至2019年9月30日，從收益率來看，33只股票區間平均最大收益率為120%，其中最大收益小于50%的僅有3只股票，均為9月30日上市的新股;從風險來看，33只股票最大平均回撤為52%，有30只股票區間振幅超過100%;從市場活躍程度來看，大多數股票首日上市的換手率較高，之后逐漸回落，在上市15～25天之后趨于平穩。兩個多月來科創板的走勢整體呈現出波動較大、先揚后抑等特征，與其他板塊相比走出了差異化行情。如何看待短期科創板的市場波動呢？

任何創新都是一個“破壞性創造”的過程。面對科創板中新的交易規則、定價機制等，投資者需要有一個磨合和適應的過程，加之科創板目前市場容量較小，市場短期波動較大，產生一些投機性交易，也是促進價值市場發現、提升市場關注度和活躍度過程中不可避免的情況，監管方面在合法合規的前提下需要給予一定的容忍度。

隨著科創板市場容量不斷加大，可能出現的一些新情況也值得關注，比如破發。在自主進行發行定價的市場中，對于一些還沒有盈利，或現金流、營業收入不穩定的企業來說，其價值中樞的判斷難度較大，往往并不是一個點，而是一個域，這就使得破發成為一種市場估值發現過程中可能發生的概率，未來“打新”穩賺不賠的慣性思維將會被打破。

新的制度突破也伴隨著新的可能存在的交易風險，市場需要一個估值回歸和發現的過程。在上市門檻方面，科創板的五類上市條件之間是或者的關系，盈利性、營收規模、現金流情況、估值規模等并不需要全部滿足，往往只滿足其中一項或幾項即可。這就意味著未來科創板上市的企業可能還沒有盈利，或者現金流不穩定，或者營業收入沒達到一定規模，這對傳統估值的思路提出了新的挑戰。從當前科創板的產業結構來看，以電子、信息技術等為主，這些新經濟企業的技術迭代周期比一般制造業要快得多，業績的波動性會更強，信息產業的技術更新速度往往遵循摩爾定律。對于不能很好把握新經濟企業商業模式、盈利模式和估值體系的普通投資者來說，對于科創板公司的價值判斷可能存在偏差。投資者價值判斷的分歧，也在一定程度上加大科創板的波動。

三、科創板的“兩高一多”現象

科創板開板兩個多月來，與主板、創業板、中小板相比，存在中簽率高、市盈率高和超募多的現象，如何認知這些現象以及其對于科創板后續發展的影響呢？

科創板高中簽率背后有兩方面原因，一是高門檻推動高中簽率。科創板對個人投資者設定了日均賬戶資產、參與證券交易時間等門檻限制，降低了科創板網上投資者的參與數量，導致平均到每人的中簽比率相對較高。二是部分公司網上發行規模較大從而提高中簽率。當前科創板參與人數在300萬人左右，所能承載的發行規模有限，如果某一公司網上發行股數較多，也會推高中簽率，比如中國通號。

從科創板的平均中簽率來看，確實高于A股的中小板和創業板，但并不能簡單從中簽率的高低來判斷這種現象是否合理。如果中簽率高是由于市場的供求關系決定的，那么隨著市場供求關系的變化，中簽率自然會回到一個均衡水平，反之如果中簽率是由人為干預，破壞了市場化的資源配置，過高或過低都是不合理的。

市場化機制形成的高市盈率是一種正常現象。A股現在23倍上市市盈率的慣性約束，以及上市后連續封板的現象是不合理的，科創板的定價不應受到23倍市盈率限制，需要回歸市場化的定價。此外，科創板以科技驅動的企業為主，其上市的總體市盈率高于A股IPO一般企業，也是行業發展前景、壁壘和核心驅動力等帶來的不同行業估值的固有差異所致，不應過度夸大。

當然，從估值來看，大部分股票估值在80倍左右，高于創業板的平均估值水平，其中存在一定的投機炒作因素。如果高市盈率是一個市場化的選擇，其本身有一定的合理性，但如果科創板企業上市的市盈率遠遠高于行業的平均水平，就需要回到公司的基本面，關注企業自身的“軟資源”，以及可能給企業未來增長帶來的“軟價值”，衡量估值是否合理。如果夾雜了科創板前期上市公司較少而引發的短期稀缺性炒作動機，或作為首批上市產生了過于樂觀的預期而帶來估值的干擾，就可能造成溢價過高的現象。隨著科創板上市企業的不斷增多，行業內類似公司上市越來越多，炒作投機的溢價會逐步消失，市盈率會經歷一個回歸基本面的過程。短期稀缺性炒作或過于樂觀的情緒帶來的估值溢價終將回歸理性。

關于超募問題。歷史上超募頻繁出現的時期，往往都發生在IPO重啟初期。比如2011年新股的超募比例曾超過100%，有的公司甚至超過700%，反映了當時資金對于新股的炒作。

市場化定價下的超募，更多是市場對于定價的“自我糾偏”過程。當前超募現象在科創板發生，不排除有資金對于新交易市場更為追捧的因素，但考慮到科創板和A股的上市制度有了明顯差異，更多的是市場自發調節的結果。科創板的新制度突破必然會給市場的定價帶來新的挑戰，當前對于新經濟企業的定價還沒有形成統一共識，不同投資者對科創板公司的價值判斷可能存在差異。只要是在市場化條件下投資者自主選擇的結果，無論是超募，還是少募，都是市場化定價機制走向成熟的必然過程。

四、不斷完善制度建設，推動科創板發展壯大

當前，科創板還處于資本市場“試驗田”階段，在交易制度、上市制度、退市市值等方面有了一定突破，但也存在改進空間。未來如何進一步完善科創板的制度建設，更好地與國際規則接軌，更好地服務新經濟發展是其工作重點。

首先，科創板制度完善的過程中，需要密切關注政策初衷與市場執行之間可能的偏差。由于科創板很多制度對于中國資本市場來說，是一個先行先試的探索，但是從制度突破到實踐的轉變有一個過程，市場的參與方還會受到原有制度的慣性約束，使得政策效果低于預期或者偏離初衷。比如，在科創板實行跟投制度，有利于建立投行與投資者的一致利益關系，成為風險共單方，提升上市發行的質量審核，同時倒逼證券公司提升研究定價能力，打造投行端的中長期核心競爭力。但如果在執行過程中，投行通過提高費率的方式，把風險轉嫁回企業，那么跟投制度的效果就會大打折扣，還會變相增加企業的上市成本，需要對政策初衷與市場執行之間的偏差及時糾偏。通過適當隔離、資金來源限定、加大監管力度等方式，防范“跟投”過程中的利益沖突、轉嫁跟投責任等現象。

其次，重視科創板配套制度之間的協調和匹配。比如注冊制降低了上市公司的上市門檻，拓展了公司的融資渠道，但降低門檻并不意味著減少上市公司的合規義務。注冊制需要與更為嚴格的信息披露制度、更為嚴格的違規懲罰機制、更為順暢的投訴機制等相結合，提升監管的有效性，保證市場的法治化發展。

第三，重視事前、事中和事后監管，為科創板的平穩運行提供一個良好的市場環境。科創板平穩運行的關鍵在于如何保障在市場交易的事前、事中、事后都讓市場發揮決定性作用。從審核制到注冊制的突破，降低了對于資產、盈利門檻等財務指標的硬性要求，實現了在事前放松行政的審批和行政干預。事中，在科創板上市定價和日常交易時，也需要延續市場定價的思路，擺脫上市定價的慣性約束以及交易中的行政干預，加強信息披露制度，敬畏市場。事后，在退市制度的安排上，也需要充分敬畏法治，建立科創板的“新陳代謝”機制，徹底改變炒殼、炒小的現象，推動投資者和公司的關注點回歸企業基本面，形成進出依規的良性循環。

第四，各地扶持科創板企業，需避免運動式申請的誤區。為提升直接融資比例，當前多個省市都出臺了各種補貼政策，鼓勵企業到科創板上市，補貼金額從100萬元～2000萬元不等。地方政府重視企業上市服務，并給予一定的政策扶持，有利于提升企業的上市積極性。同時也需要注意的是，不能搞運動式申請，需要充分考慮企業實際情況和發展階段，建立企業分層引導機制。對于具備上市標準的企業，為其提供上市便利，做好上市前輔導工作，豐富企業的融資渠道;對于正處于初創期或培育期的企業，則應該建立良好的孵化機制，針對企業的實際情況提供合適的金融支持服務，儲備科創板上市的后備資源。

第五，選擇適當時機，將科創板注冊制推廣到創業板。科創板開板以來，流程上和系統上的各個環節運行相對平穩、順暢，在技術和制度層面已經具備了復制推廣的基本條件。從市場的承接力來看，當前股票市場的估值處于中長期的底部區域，有利于緩沖注冊制擴容對于市場的影響。推廣注冊制，不僅豐富、便利了企業的融資渠道，當前市場對于提升上市公司質量，讓投資者共同分享新一輪科技革命紅利的呼聲也較高，有利于提升市場的參與度和活躍度。創業板對于申請上市公司財務指標過于嚴苛的要求，不能適應新經濟產業的特點，也不符合創業板定位的初衷。建議盡快做相關的技術準備，將科創板注冊制的先行實踐推廣到創業板，加快資本市場的制度改革進度，推動資本市場持續健康發展，更好地服務實體經濟。

考慮到科創板實行注冊制是增量改革，而創業板推廣注冊制需要考慮到存量與新制度的銜接。對于注冊制的基本制度，如上市條件、注冊流程等可以進行復制，但是對于推廣方式不宜采取“一刀切”的方式，應該給市場一定的過渡期，防止對于存量企業和已經按照原有規則做好上市準備的企業帶來不必要的沖擊。同時針對新的注冊制度加強投資者教育，進行必要的風險提示，防止因為對于新制度的不了解、不熟悉，而導致投資決策偏差。建議“漸進式”推行創業板注冊制，并設置6個月至1年的并行期，即核準制與注冊制并行。在創業板推廣注冊制的前兩個月，接受新增在審企業，兩個月后不再接收新的在審企業，已經進入在審流程的企業，可繼續按照原審批流程，最大限度做好存量在審與制度的銜接，避免給企業帶來不必要的制度成本。

（作者系萬博新經濟研究院副院長）