2020年，全球經濟需破解的四大困局

鈕文新

當今世界是一個產業資本、股權資本激烈爭奪的世界。大力推進金融和資本開放，與中國經濟、金融政策是否更加有利于實體經濟創新發展，是否有利于贏得更多股權資本大幅提升密切相關。筆者認為，中國應盡早實施積極的股市政策，盡快為M2“加糖降水”，為有效化解中國債務杠桿過高的風險、大幅提升中國經濟潛在增長率提供必需的環境。

2020年，能否進一步“為M2加糖降水”？

回顧2019年，高負債率壓制著全球經濟增長的動力，經濟前景撲朔迷離，從而嚴重制約貨幣政策回歸正常。發達國家降息和量化寬松政策再次啟動，盡管其言辭所指是“防患于未然”，但其深刻的現實意義又是什么？中國該如何理解，如何應對？

實際上，金融供給側結構性改革已經展開。金融期限結構調整正在貨幣政策手段變革中悄然展開，央行“收短放長”趨于常態化;在利率市場化改革過程中，中央銀行的利率關注已經從過去單一盯住7天期Shibor，轉向更多關注一年期MLF對長端利率，尤其是貸款利率的引導。當然，央行是否已經意識到“中國M2糖少水多病癥”（糖：基礎貨幣，水：貨幣乘數）的危害，是否已經開始加量操作一年期MLF，還需要進一步觀察。需要指出的是，這些重大改革事項畢竟操作時間短、力度弱，效果還不明顯，但未來是否可以進一步期待？

具體而言，如1月15日、1月25日，中國人民銀行分別下調金融機構法定存款準備金率0.5個百分點，共降準1個百分點。筆者認為，與以往不同，該兩次降準體現出明確的“收短放長”特征。據央行數據，這兩次降準共釋放資金約1.5萬億元，加上即將開展的定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準動態考核所釋放的資金，再考慮今年一季度到期的中期借貸便利不再續做的因素后，凈釋放長期資金約8000億元。

盡管長期基礎貨幣投放增加，同時伴隨著更大數量的短期基礎貨幣回籠，如大幅減少逆回購操作次數和數量，但無論如何這都屬于“收短放長”的貨幣操作。特別值得一提的是，從2014年9月央行創設MLF以來，采用“半年期、一年期MLF置換逆回購”——“收短放長”操作就已經出現，但由于操作規模小、頻率低，市場理解并不充分，而進入2019年之后，央行提高了“收短放長”的操作規模和頻率，并借以引導市場預期，效果正在逐步顯現。筆者認為，遺憾的是，“收短放長”固然可以減少短期流動性需求，但央行在回籠短期流動性時還是顯得有點過急、過猛、過多。當然，這也許是為了更多地釋放長期基礎貨幣。

如果拋開操作力度，單就貨幣操作方式看，筆者認為，可以基本確認，央行吞吐基礎貨幣的操作已經較為充分地體現了“收短放長”的常態化。至于能否進一步“為M2加糖降水——提高基礎貨幣供給的同時降低貨幣乘數”，這可能是2020年的重要觀察點。

除了明確“收短放長”操作之外，8月17日，央行大膽改革貸款基礎利率（LPR）的形成機制，并確立了“以一年期MLF利率引導LPR利率”的操作方式。這也是市場一直以來的期待之一。筆者認為，鑒于貨幣政策傳導不暢，央行應當擺脫單一的7天期Shibor調節并通過這一利率向貸款利率傳導的傳統作為，而真實地站到貨幣市場和資本市場的交接處，通過一年期MLF利率調整直接引導中長期貸款利率，并借以更加有效地控制企業信貸融資成本。這當然是可圈可點的重大金融改革事項，它充分體現了中國央行銳意改革和從善如流的開明氣度。未來，筆者更希望看到央行明確“為中國M2加糖降水”的過程，這一措施將是中國有效化解一切金融風險的根本性措施。

2020年，全球經濟的四大困局

2020年，全球經濟增長仍然困難重重，筆者認為有四大困局需要破解。

第一，世界經濟格局的深刻變化。如果說布雷頓森林體系解體之前，全球處于產業資本時代，那布雷頓森林體系解體之后，世界則進入了金融資本時代。2008年全球金融危機的發生，則結束了40年的金融資本時代，使世界經濟進入了一個新的“否定之否定”階段。

在這個“否定之否定”時期，產業資本需要重回經濟舞臺的中央位置，而金融則需要回歸為實體經濟服務的位置。但兩者卻不容易順利交替。我們看到，從奧巴馬到特朗普，為美國“再工業化”不遺余力，但收效并不十分明顯。實際上，當今世界金融、產業兩大資本勢力爭奪全球資源的過程已經白熱化，在一定程度上可以說，美國國家內部矛盾的激烈，其實質所反映的恰恰就是美國內部產業資本和金融資本之間的矛盾。而這樣的矛盾，會不會大大降低政府管理、金融和產業資本的效率？恐怕難以避免。

第二，40年金融資本時代給全球帶來巨額債務和極高債務杠桿率，這不僅嚴重制約全球經濟增長，而且讓全球經濟走在債務危機的鋼絲繩上。如果不能有效破解，那再度發生金融危機的概率極高，而且基于全球處置危機的手段已近耗盡，所以一旦再度發生債務危機，其危險程度恐怕遠超2008年。

在此背景下，世界各國政府，尤其是發達國家政府必須把政策著力點置于防范金融危機方面，但經濟是否會因政策作用而實現增長恐怕已是第二位的問題。有鑒于此，不需要因發達國家政策未能在經濟增長方面體現出效果就高呼其政策失靈。筆者認為，這個階段，大力度消化債務、降低企業債務率并防范金融危機再度發生，其意義遠勝過經濟增長。換言之，不能有效壓低企業債務率、破除金融危機可能會發生的危險，經濟也不太可能呈現有效增長，就算有增長也會戰戰兢兢，生怕債務杠桿率再度攀升。

第三，傳統產業已經輝煌不再，而新興產業還在孕育，科技成果轉化為生產力面臨青黃不接的局面。產業資本要回歸舞臺中央，但卻無法回答一個關鍵問題：準備用什么技術或手段引領世界經濟的未來。這個問題不回答，產業資本發展必將處于茫然無措的過程中。美聯儲前主席耶倫曾表示，2009年以來，美國企業來自長期穩定股權的資本增加了100%，而最不穩定的貨幣融資減少了50%。但是，這些股權資本在干什么？2018年，8000億美元的資本在回購自己公司股份。這或可說明，美國企業股權資本除了置換高成本債務融資以外，尚未巨額投入新技術、新產業。

第四，私人消費受到債務杠桿過高的制約。據IMF（國際貨幣基金組織）數據，歐美發達國家居民杠桿率已經高達75%。在此前提下，增加消費的重要動力就是提高就業。當美國失業率降至5%以下時，有學者指出：不要繼續壓低失業率，否則勞動力工資會上漲，不利于制造業產業發育。但是，美國政府并不在意，因為他們意識到消費無法靠居民杠桿上升拉動，而更需要依靠就業增長拉動。

全球“積極股市政策”還將長期持續

以上“四大困局”無法在短時期內獲得解決，但又急需破解。筆者認為，全球“積極股市政策”還將長期持續。什么是積極股市政策？筆者認為，基于對上述困局的分析，以及發達國家過去10年的政策實踐，“低利率+量化寬松+扭曲操作+減稅降費”實際就是積極的股市政策。

理論上講，“低利率+減稅降費”的作用在于降低企業財務成本，直接推高企業利潤，并在股市上漲過程中給予股價真實的上漲理由，降低股市短期泡沫化風險;“量化寬松+扭曲操作”的作用在于降低貨幣乘數，降低金融運轉速度，提高金融運轉周期，提高金融市場對長期資本、股權資本的培育能力，讓金融更加符合實體經濟發展需求。

由此可見，“低利率+量化寬松+扭曲操作+減稅降費”既是積極的實體經濟鼓勵政策，也是積極的股權資本激勵政策，更是降低企業債務率的政策。

這種政策或許無法在短期內拉動經濟增長，但毫無疑問，這種政策可以促進一個國家的股權資本發育，并通過股權融資降低企業債務風險，而企業債務風險降低、財務成本降低將直接推高企業資本價值;企業大幅提升股權資本，將有效推升企業的創新動力，從而為國家經濟發展集聚巨大的潛能;企業債務率降低，有可能促進企業投資增長并增加用工，而這正是從內需方向上提高經濟增長潛質。

編輯：李慧敏 ?lihuimin@ceweekly.cn

編審： 張偉

美編：孫珍蘭