順豐控股龍頭地位面臨多方挑戰

姚利磊

2016年是我國頭部物流公司大舉進入資本市場的一年，順豐快遞借殼鼎泰新材、韻達快遞借殼新海股份上市、申通快遞借殼艾迪西上市、圓通陜遞借殼大楊創世上市、中通快遞在紐交所上市，一時間國內頭部物流公司全部上市。

順豐控股（002352.SZ）被市場投資者認為是國內物流行業中的龍頭企業，2018年順豐控股營收907億元，實現歸母凈利潤45.56億元，營收和利潤均屬行業最高。截至2019年10月17日，順豐控股市值達1814億元，在行業中排名第一，比在紐交所上市的中通陜遞市值多出661億元，而在A股上市的第二大市值物流公司韻達快遞同日市值為810億元，順豐快遞和中通快遞中差了個韻達陜遞。

因順豐快遞長期以來送件時間短、快遞費用高，給了大多數消費者更高層次的印象，順豐快遞也成了要件寄送時的首選。順豐控股的營收和利潤長時間領先，也在投資者眼里樹立了物流龍頭和標桿形象。

事實上，順豐控股目前除了營收和利潤規模領先，其它指標無論是營收增速還是毛利率或是凈資產收益率均不屬行業第一。順豐快遞定位于中高端市場導致其失去下沉市場快速增長帶來的業務機會。

全球業務龍頭企業UPS和聯邦快遞國際業務規模遠超順豐，而國內中低端市場又有中通陜遞領軍。市場投資者給了順豐控股最高的市盈率估值，更多的原因是其處于龍頭地位將有更高的增長率和更大的規模優勢，規模優勢進一步帶來議價能力而提高盈利能力，但實際并不是這樣，順豐未來維持龍頭地位將面臨多方面挑戰。

增速被趕超

順豐控股2017、2018、2019年前半年營收增速分別為23.7%、27.6%、17.68%，同期5家上市物流公司平均增速為28%、34-.6%、55%。

5家頭部物流公司中韻達快遞同期營收增速最快，分別為35.86%、38.76%、163.5%。國內快件業務量最大企業中通快遞同期營收增速同樣明顯快于順豐快遞，同期營收增速分別為33.42%、34.8%、29.13%。

數據來源：wind資訊

除了營收被趕超，扣非歸母凈利潤同樣被追趕。對比可以發現2018年扣非歸母凈利潤增速唯獨順豐控股出現了同比下降。整個行業從高速增長逐漸放緩，頭部的5家物流公司中，順豐控股業績變動幅度最大。

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不管是營收還是扣非歸母凈利潤增速被趕超，在順豐控股業務特點中均可以找到原因。順豐控股定位于高時效、高質量及高服務要求的中高端市場，2018年其時效快遞業務收入占比為58.67%，順豐時效業務包括順豐即日、次晨和標快，三個業務分別要求在當日20：00、次日12：00和次日18：00前將快件送達，時效業務對運輸方式提出了較高的要求，因此也會導致快遞費用高和運輸成本高，從公司2015-2018年的票均收入看，票均收入分別為23.83元、22.15元、23.14元和23.18元，遠高于行業12-14元的平均水平。

事實上，消費升級過程中下沉市場的增速要高于行業平均水平，由阿里媽媽在2019年8月發布的《下沉市場洞察報告——時空脫域中的小鎮青年》中表示，近12個月天貓成交中77%的品類，3-6線城市成交額增速超越1-2線城市;84%品類3-6線城市消費者數量超過1-2線，34%品類的客單量增速、61%品類的平均貨單價同比增速均超過1-2線城市。同時，90%品類3-6線城市消費者滲透率低于1-2線城市。

下沉市場消費對物流時效的要求往往較低，而較高的快遞費用往往也被迫拒絕了下沉市場的物流需求，這也導致了順豐快遞因定位于中高端市場而失去了下沉市場快速增長帶來的機會，進而成為營收增速被趕超的主要原因之一。

利潤水平較低

2017、2018、2019上半年，順豐控股毛利率和凈利率分別為20.07%、17.92%、19.82%和6.68%、4.91%、6.08%。在上市的5家頭部物流公司中，順豐控股的銷售凈利率是最低的，毛利率也低于行業平均水平。

數據來源：wind資訊

不管是毛利率還是凈利潤，中通快遞均領先于行業平均水平。中通快遞同期毛利率和凈利率分別是33.27%、30.47%、30.29%和24.19%、24.93%、20.47%。

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尤其是凈利率遠高于順豐控股，對比可以發現，順豐控股的期間費用是最高的。

比較可以發現，順豐控股相對競爭者有更高的成本和更高的期間費用。較高的成本是順豐控股特殊的物流方式決定的，公司時效業務本身就對陜速運輸提出了高要求，對于遠距離時效業務，運輸方式基本上都是空運，這是導致成本較高的主要原因。

時效業務是公司定位中高端市場的核心業務，公司2018全年航空運輸快遞件量為8億票，占公司總快遞業務完成量約21.5%，時效業務是公司產品差異化的業務之一，顯示出公司的產品優勢，但同時時效業務也是公司潛在的風險點。

時效業務使得固定資產占比較大，2018年末固定資產合計139.7億元，占總資產比例為19.5%，其中飛機及其零部件占58.5億元。事實上，已購置固定資產都是沉沒成本，如果受經濟影響，時效業務量減少，而固定資產繼續減值，公司業績受到的影響相對于競爭對手要大得多。

順豐控股目前的票均收入已經遠遠超過行業平均水平，票均收入繼續提高或對其實效業務量帶來較大沖擊，而運輸成本又難以縮減，因此對于順豐控股來講，提高凈利率的方式一是適當降低時效業務比例，二是減少期間費用。

事實上，從順豐控股歷年的業務占比可以發現，調整業務結構已經出現明顯效果。2017年時效業務收入占比65.66%，到了2018年下降為58.67%，而到了2019上半年，時效業務收入占比進一步下降為53.45%。

2018年順豐控股期間費用占營收達11.55%，期間費用的控制需要從縮減人力成本、提高效率方面著手，順豐控股2018年研發費用9.8億元，同比增長51.68%。順豐控股繼續加大在大數據、人工智能、精準地圖服務平臺、無人化及自動化操作、智能硬件等方面的研發投入。

可見，順豐控股已經意識到自身存在的問題并在努力嘗試解決。

優勢在哪里

順豐控股相對其他競爭者的主要優勢體現在業務范圍廣、時效性高、品牌優勢明顯，但是順豐控股的主要優勢并不能保證其在物流領域的龍頭地位。

順豐控股目前是國內擁有全貨機數量最多的貨運航空公司，覆蓋43個國內主要城市（含港澳臺）及金奈、新加坡、紐約等11個國際站點。但是目前國際物流業務占比僅2.89%，與國際物流巨頭UPS（聯合包裹服務公司）相差巨大，UPS目前市值將近7200億元，去年業務收入高達4931.96億元，順豐控股在國際業務上持續高增長存在一定困難。

在國內中高端物流市場，順豐控股具備絕對優勢。不過時效業務既是公司優勢也是公司痛點，時效業務導致高成本，被迫壓縮利潤空間，并且行業在受到經濟沖擊的時候，時效業務會對公司業績帶來較大的沖擊，這或許也是公司在積極調整業務結構的原因。

如果說順豐控股是國內物流中高端市場的排頭兵，那么中通快遞就是國內中低端市場的排頭兵。2018年中通的快件業務量達到85.23億件，業務量排在第二的韻達僅有69.85億件。2019上半年，中通陜遞的業務量達到53.71億件，占快遞行業的市場份額已經達到19.35%，位居榜首。

2018年中通快遞營收176億元，與順豐控股的907億元相差天壤之別，但是中通陜遞歸母凈利潤高達43.8億元，與順豐45.5億元相差無幾。中通陜遞盈利能力在物流行業中排名第一，同時營收和扣非歸母利潤增速同樣位居前列，這也是中通快遞市值可以達到1153.2億元僅次于順豐控股的主要原因。

現在來看，順豐控股在外有UPS和聯邦快遞巨頭競爭，在內有中通陜遞小龍頭競爭。不管是國際業務增長還是國內業務增長都面對不小的壓力，順豐控股要想鞏固龍頭地位還要克服不小的困難。