代理依賴智飛生物還能飛多遠?

孫亞雄

一紙協議，讓曾經名不見經傳的智飛生物（300122.Sz），成為了如今A股疫苗行業中的龍頭企業。

2017年9月，智飛生物憑借著國內獨家代理默沙東四價HPV疫苗，而迅速走紅。從當年5月22日獲得CFDA藥品注冊批件開始，股價就直線攀升，僅一年時間，股價從18.76元/股上漲至47.45元/股，成為市場追捧的熱點。

天不遂人愿，在智飛生物風光最勝的時候，長生生物（002680.SZ）疫苗造假事件使得智飛生物“躺槍”，疫苗造假爆出的第二天，智飛生物股價下滑近3%，隨后的一個月，公司股價暴跌25.97%，市值蒸發超過200億元。

今年初，隨著醫藥板塊的回暖，疫苗行業也逐步升溫，同為疫苗龍頭的沃森生物（300142.SZ），年初至今股價增長超過六成，智飛生物的股價也在震蕩中前行。

如今的智飛生物總市值近800億元，位列創業板市值排名第六，這主要歸功于業績的暴增，僅兩年時間，營業收入從2016年的4.46億元攀升至2018年的52.28億元;凈利潤從0.33億元攀升至14.51億元。短短兩年凈利潤暴增超過40倍，智飛生物的崛起很大程度上依靠默沙東國內的獨家代理權。

在競爭和監管日益劇烈的大環境下，自主研發疫苗儼然成為了疫苗企業的核心競爭力，依靠默沙東代理成為龍頭的智飛生物究竟還能在這條道路上“飛”多遠？

默沙東依賴癥

不久前，智飛生物向投資者遞交了一份亮眼的成績單，前三季度，智飛生物實現營業收入76.66億元，同比增長119.35%;扣非凈利潤17.98億元，同比增長62.25%。但這做人戰績下少不了來自國際疫苗巨頭默沙東的代理業務的扶持。

今年上半年，智飛生物的代理業務發展可謂如火如荼，其代理產品上半年實現營收44.23億元，而自主產品銷售額僅為5.75億元，代理業務中以四價HPV、九價HPV以及五價輪狀疫苗為公司銷售核心，占據智飛生物營收近九成、凈利潤占比接近八成。

根據披露代理協議來看，四價和九價HPV疫苗約定2019-2021年6月，共計約180億元的基礎采購額，而五價輪狀疫苗約定2018-2021年，共計約31億元的基礎采購額。

依據上半年代理收入來推算，210億元的基礎采購額想要維持近一倍業績增長基本是不現實的。但要說后續默沙東的獨家代理權被其他疫苗企業所取締也不太現實，原因有兩個。

一是政策層面的原因，我國政府明文規定，外企不能直接在國內市場銷售疫苗產品，必須委托—家國內企業進行代理銷售。

二是渠道優勢，如今的智飛生物已經是國內二類疫苗領域的龍頭，建立了覆蓋全國31個省、2600個區縣、超過3萬個基層衛生服務點的營銷服務網絡。另一方面，其擁有的生產、檢驗、倉儲和冷鏈運輸系統，實現了對縣級疾控中心和各接種點的深度覆蓋。這也是保障與默沙東長期合作的重要因素。

但依賴代理并非是長久之計，盡管智飛生物對外始終堅稱以自主產品與業務作為發展的戰略核心，代理業務作為發展自助業務的支撐和手段，但從目前營收結構上來看，還是很難支撐這種說法。

從研發上來看，智飛生物的研發支出增長完全跟不上其營收的增長，5年間，研發支出從2014年的0.61億元增長至2018年的1.7億元，漲幅為178.69%。對比營收增長，5年間智飛生物的營收從8.01億元激增至52.28億元，漲幅為552.68%。

對比國際疫苗巨頭，智飛生物的研發投入更是“小巫見大巫”，以默沙東為例，2018年默沙東的銷售額為422.94億美元，而其研發支出為97.52億美元，研發支出占營收比重為23.06%。

相較于研發，智飛生物的銷售費用增長驚人，從2016年的2.02億元增長至2018年的7.65億元。其中，職工薪酬、市場推廣費和廣告及業務宣傳費占據了銷售費用的63%，銷售人員平均年薪也從2017年的7.16萬元增長至2018年的13.27萬元，漲幅高達85%。

可以說目前的智飛生物主要還是過度依賴默沙東的代理，大量的資本投入進入市場營銷和銷售渠道的擴充。盡管這也是公司護城河重要的組成部分，但長久來看，渠道優勢很難支撐起公司的進一步發展。

三聯疫苗停產之謎

根據2019半年報披露，智飛生物自主產品主要有三聯疫苗（AC-Hib）、ACYW，流腦多糖疫苗、Hib疫苗以及AC結合疫苗。去年年報顯示，三聯疫苗目前國內僅有智飛生物一家能夠生產，市場占有率為100%。

然而，今年4月初，智飛生物公告稱，“截至目前，因控股子公司智飛綠竹提交的三聯疫苗再注冊申請行政程序尚未完成，智飛生物暫未收到再注冊批件。鑒于原藥品批準文號有效期至2019年4月1日，因此，在智飛綠竹未獲得再注冊批件之前，將暫停AC-Hib三聯疫苗的生產?！?/p>

一石激起千層浪，公告發布后的第二天，公司股價直接跌停，市場也對公司發出質疑。

平安證券醫藥行業分析師表示，此前“AC-Hib”三聯苗一直是以“液體”形態上市銷售，而近期國家要求液體疫苗需要去除佐劑，改為“固體”凍干粉形態，因此，“AC-Hib”疫苗原配方需要進行修改和重新上報。

盡管分析師指出，智飛生物在批件到期前已備足了約600萬支產品（與2018全年批簽發量大體相當），公司今年的銷售基本不會受到影響，但是新批件何時會下發還是個未知數。

根據藥審中心的藥物臨床試驗登記與信息公示平臺信息顯示，2016年8月22日和2017年12月1日，智飛綠竹就“評價AC-Hib流腦疫苗去除鋁佐劑前后免疫原性和安全性的研究”和“評價凍干AC-Hib流腦聯合疫苗安全性和免疫原性的臨床研究”開展臨床試驗，目前這兩項試驗均已完成。

但值得注意的是，智飛生物2016年至今的年報均未披露“AC-Hib”三聯苗的線管臨床試驗。