企業海外并購風險研究
——基于A企業并購B企業案例

■ 薩其爾（內蒙古財經大學）

一、研究背景與意義

世界經濟格局的變化使海外并購的問題備受關注，我國政府也推出了一系列政策，鼓勵企業向海外發展投資。我國提出的“一帶一路”倡議，為我國企業海外并購提供了制度上的支持，也帶來了新的投資機遇。海外并購是海外投資的最直接的一種方法，因此很多企業借此契機向海外進行并購活動。

雖海外并購數量與日俱增，但我國企業海外并購的失敗率較高。2016年，我國企業進行海外并購的失敗率高于50%，且完成并購的企業中，僅有13%的企業實現了預期盈利目標。海外并購不只是簡單的投資活動，它是投入、整合、并生產經營的一整個體系，因此完成并購交易并不等于整個并購活動的結束，后續活動得到預期效果才是一項成功的并購活動。中國企業在“走出去”的過程中遇到了不少阻礙和難題。為了促進我國海外并購活動的發展，深入分析海外并購風險并找出防范措施是有重要現實意義的課題。

二、案例背景

（一）并購動因

A企業是一家國際化科技企業，其主要業務有個人電腦（PC）和平板電腦的生產與銷售、相關服務器和應用軟件的開發以及智能電視和智能手機的生產與銷售等。為使規模更大、業務更加多元化，A企業集團在2010年提出PC+戰略，即從PC領域延伸到智能手機、平板電腦等領域。B企業一直是通訊行業中的領導者，將其收購后，A企業可以以較低成本打開北美洲和拉丁美洲的市場、提高知名度和市場占有率，并大幅提升智能手機制造水平，符合上述戰略。

（二）并購過程概述

B企業在2011年1月份劃分為兩個部門：決策計劃部門和移動部門。 2011年8月其移動部門被谷歌并購，但被并購后處于虧損狀態。2013年年底，谷歌決定將B企業移動部門轉出。

2014年1月30日，A企業與谷歌達成協議，以29.1億美元（包括6.6億現金、7.5億A企業集團普通股股份和15億美元的三年期本票）收購其B企業的所有股份。2014年10月30日，A企業正式宣布此項并購活動已完成。此次并購包括B企業的商標、品牌、2000多項專利（谷歌手中還留有15000余多項），3500多名員工和全球50家運營商的合作關系。

三、A企業集團并購B企業風險分析

（一）海外并購前的風險

1.戰略風險

A企業將智能手機作為PC+戰略重點拓展的領域，因此需要收購在智能手機領域較為成熟的企業。B企業作為通信行業的開創者，擁有核心技術并且在全球都有一定的品牌效應。在北美和拉丁美洲等地方，打開智能手機市場需要花很多資金和時間。因此收購B企業移動部門基本符合A企業的發展戰略，但能否通過這項并購活動取得預期的成果，還需重視并購過程和整合階段的各項風險。

2.信息不對稱風險

在2011年1月份B企業移動部門從B企業公司分拆出來時，A企業集團就有將其并購的想法。而從2011年谷歌并購B企業移動部門到2013年谷歌將其出售，A企業一直對其進行密切的關注。雖然不可能完全避免并購交易中的信息不對稱風險，但在本案例中，A企業集團對B企業的技術、專利、市場、人員等都有一定的了解，基本上避免了因此類風險而帶來的損失。

（二）海外并購過程中的風險

1.財務風險

企業進行并購時，會因為并購定價、融資方式、支付方式等問題遇到一系列的風險。此外在海外并購中，較為特殊的一點是利率變化帶來的風險問題。

（1）目標企業定價風險

實務中常用的估值方法有收益法、成本法、市場法和實物期權定價法等。結合案例的實際情況，本文選取了市場法中的市凈率模型對B企業當時的價值進行評估。選擇同行業的愛立信、諾基亞、LG和TCL這四家作為可比公司，市凈率分別為1.36、1.01、1.08和1.12。計算得出的平均市凈率為1.1425，B企業當時的凈資產公允價值為143，666.5萬美元，交易金額為29億美元。

企業價值=平均市凈率*企業凈資產=1.1425*143，666.5萬美元=16.4億美元

溢價=并購定價-企業價值=12.6億美元

此項并購存在較大的溢價，A企業在確定并購價格時已將并購后的協同效應考慮入內，但不應忽略B企業在被并購前的處于虧損狀態的情況。文本認為A企業沒能有效防范目標企業定價風險。

（2）資金與債務壓力風險

在并購B企業的同一年，A企業集團還決定對IBM X86 服務器業務進行并購。為完成這兩項并購，A企業集團在2013年12月向銀行貸款12億美元，5年到期。并于2014年5月發行了15億美元的票據，期限為5年。這兩項融資活動可能為企業帶來資金與債務壓力風險。下面用財務杠桿識別法和償債能力分析法來識別可能存在的風險。

①財務杠桿識別法

財務杠桿識別法是定量識別法的其中一種，財務杠桿系數的公式為：

其中，DFL為財務杠桿系數；EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤；△表示變動數；I為利息。運用公式1，得出下列數據：

表1 計算財務杠桿系數相關數據

并購后，A企業的財務杠桿系數明顯上升，到2015/2016年時息稅前利潤為負數，說明并購前進行的融資為企業帶來了資金與債務壓力風險。

②償債能力分析

表2 A企業集團償債能力分析指標

從表2得出，A企業的流動比率、速動比率和現金比率均呈下降趨勢，表示并購活動后A企業集團的短期償債能力有所下降。而資產負債率呈上升趨勢，2015/2016財年達到87.86%，與行業平均值59%相比數值較高，應注意防范資金與債務壓力風險。

（3）匯率風險

并購期間（2014年1-10月）美元對人民幣的匯率增長，增加了并購成本。此外，A企業集團在支付時包括三年期的本票，金額為15億美元。2014年1月至2017年1月，匯率從6.0610增長到6.5750，并購成本因此增加了上億人民幣。并購雙方并沒有就匯率變動的影響達成任何協議來規避風險，也沒有運用匯率對沖工具來防范此項風險，沒能有效防范匯率風險。

2.政治與法律風險

這是A企業集團第五次向美國海外投資委員會申請并購美國的企業，因此對于政治與法律風險的防范有一定的經驗。這次并購交易過程基本符合相關的規定，獲得了中、美、歐盟等監管機構的批準，過程中沒有出現政治與法律方面的問題，基本防范了此類風險。

圖1 2010-2017年美元人民幣匯率變動表

（三）海外并購整合階段風險

1.經營整合風險

（1）整合業務效益分析

2014年，A企業集團宣布并購B企業后，重新組合了企業的組織架構。他們將A企業分為以下四個業務集團：個人電腦業務集團、移動業務集團、企業級業務集團以及云服務業務集團。表3中因并購前后的業務構成不同，固前兩個財年中沒有企業級業務收入。

表3 A企業集團按產品構成分類的營業收入

根據表3，并購前移動業務銷售收入也呈上漲趨勢。2013/2014和2014/2015財年的移動業務收入同比增幅為86.1%和61.6%，而在進行整合的第一年，移動業務只同比增加了6.9%。但2014/2015財年移動業務稅前虧損為3.7億美元，稅前利潤率為-4%（根據A企業年報）。A企業進行并購前已經開始發展PC+業務，致力于發展其移動業務。而進行并購后，營業收入增幅相對較小，并沒有帶來明顯的效益。

表4 A企業集團營業收入、成本、費用和凈利潤變化表

A企業對B企業移動和IBM X86 服務器業務進行并購后，經營費用增加（如表4所示），其中包括額外產生的無形資產攤銷、職工福利薪酬成本的增加、匯兌虧損的增加以及并購所產生借款的利息費用。2015/2016財年凈利潤為負，原因是并購額外產生的無形資產攤銷的數量增加，且整合過程中一次性智能手機存貨的報廢等增加了營業開支。

綜合移動業務的銷售收入、凈利潤的變化以及A企業的智能手機銷量、市場份額的情況來看，此次并購并沒有在業務方面產生明顯的協同效應。

（2）盈利能力分析

表5 A企業集團盈利能力分析指標

表5中的三項指標在并購前呈上升趨勢，并購后下降，而2015/2016財年出現凈虧損，導致各項指標均為負數。A企業盈利能力明顯下降的原因要從兩方面解釋。一是其主要核心業務（PC）的需求放緩，使盈利能力下降。二是并購后A企業并沒能使B企業移動部門扭虧為盈，拖累了整個集團的盈利情況。

（3）營運能力分析

表6 運營能力分析指標

A企業的應收賬款周轉率在并購前有所提升，但并購后的兩年有所下降。而存貨周轉率一直呈下降趨勢，說明A企業集團這幾年的運營能力總體上下降。

從以上三部分的分析來看，A企業集團在進行并購后存在一定的經營整合風險。

2.人力資源整合風險

A企業較為重視B企業的核心技術，所以非常重視員工中的研發團隊和核心技術人員，前期基本沒有進行崗位削減。但到后期，A企業在美國進行裁員的人數已達兩千多人，B企業高管Rick Osterloh也決定離開A企業。其主要原因是雙方高管團隊在產品的營銷模式、管理理念方面沒有進行有效溝通，因而沒能有效防范人力資源整合風險。

3.文化整合風險

B企業發展至今已有八十多年的歷史，其員工已形成了屬于自己的企業文化。此外在美國的文化中，企業非常注重員工個人，重視精誠公正、以人為本的理念。而在中國的大多數企業中，上下級地位明顯不同，上級有較大的干涉權，而下級不太受重視。在整合過程中，不同文化的巨大差異引起了人才流失、整合不佳等情況。

四、防范企業海外并購風險的建議

（一）海外并購前的風險防范建議

首先要明確自身企業的戰略，判斷進行海外并購是否符合企業戰略，不能盲目跟風。其次是在決定進行海外并購后要及時作出戰略的調整，為并購整合做準備。此外，可以聘請專業團隊進行盡職調查。有效的盡職調查不僅可以幫助企業選擇適當的被并購企業，也為后面的目標企業定價問題打下了一定的基礎。

（二）海外并購中的風險防范建議

防范財務風險時，首先要選擇適當的估值方法。實務中通常使用的估值方法有收益法、市場法、成本法和實物期權定價法等，企業可根據具體情況選擇兩種或以上方式進行估值，針對估值溢價合理規劃，將風險降低到最低。其次，要避免融資渠道單一的問題。為了拓寬融資渠道，企業可以跟多家銀行達成協議，向多家銀行獲取銀團貸款；還可以與一些私募股權基金進行合作，得到更多的并購資金；此外還可以選擇杠桿收購的方式來進行并購。最后，企業可以通過在并購協議中簽訂貨幣保值條款、運用金融衍生工具（如期貨、遠期、期權和互換等形式）來規避匯率風險。

防范政治和法律風險時，一是要保持低調。一項海外并購會涉及到多方利益，從而受到媒體等各界的關注，引起較大輿論并不利于并購活動的進行。二是做好公關工作。企業應選用專業人員進行公關工作，與當地政府、媒體和公眾保持良好溝通，樹立積極的形象。三是要同時研究并購雙方國家的法律法規。如被并購方國家對外資流入的限制性規定、反壟斷法、勞工法、環境保護法等；我國對海外并購活動的鼓勵政策或限制條款、對融資和外匯等方面的相關規定等。

（三）海外并購整合階段風險防范建議

經營整合方面，首先要根據海外并購目的，對國內外不同市場的具體經營模式進行詳細規劃。其次是結合雙方企業產品的特點，對品牌的整合制定計劃，要結合雙方的優勢劣勢來進行品牌的整合。

人力資源和文化整合方面，一是可以請專門的機構進行人力資源評估、工作沖突審查、社會輿論調查等等。二是要進行管理層人才儲備，要對被并購企業的管理層人才加以重視，借鑒和保留一些不同的管理方式。三是可以成立一個專門的海外并購調查小組，發現并及時解決文化差異帶來的問題，要尊重兩國文化，形成新的企業文化，從根本上防范文化整合風險。