東方園林流動性緊缺原因分析

田旺

[摘 要]2019年2月12日，上海清算所發布公告，截至當日，仍未足額收到“18東林CP002”付息兌付資金。東方園林由于人為原因未按時足額兌付債券本息，但又在到期日次一個工作日內完成資金劃付，“18東林CP002”構成“技術性違約”。文章以此事件為出發點，分析東方園林流動性緊缺的原因，并總結相關啟示。

[關鍵詞]東方園林;債券違約;流動性緊張

1 東方園林介紹

2018年，由于自身流動性問題，東方園林是在國家紓困行動中受關注度最高的民營企業。東方園林作為資本市場園林第一股，曾經是投資者眼中的明星企業，上市之初股價一度突破200元/股，目前股價跌至不到5元，仍然是園林工程行業市值最高的公司。而作為東方園林創始人的女企業家何巧女，更是熱衷于慈善事業的“女首善”，不僅在北京大學建校119周年時捐出3億元，而且在同年參與世界自然保護聯盟會時承諾將捐出15億美元以拯救瀕危動物。

如此明星企業卻在2019年年初被曝出發生債券“技術性違約”事件，2019年2月15日，上清所公告稱：沒有及時收到東方園林債券“18東林CP002”的3000萬元利息，構成技術性違約。雖然東方園林隨后公告稱因財務人員操作不當造成資金未及時匯出，但考慮到公司在2018年出現發債失敗、流動性緊張等問題，初步推斷東方園林此次“技術性違約”的原因并非僅僅是“技術性”的，其深層原因值得進一步探討。

2 原因分析

2.1 信用收縮使東方園林再融資壓力增加

自2008年美國金融危機以來，為防范國際金融危機對我國經濟的沖擊，我國政府出臺了一系列擴張性的財政政策和貨幣政策，信貸規模大幅擴張，表外理財、非標業務、通道業務得到發展，多層嵌套嚴重，整個社會宏觀杠桿率超過250%，金融風險日益加劇。為防范金融風險，2016—2017年央行陸續開始實施“緊貨幣、緊信用”的金融去杠桿政策。

金融去杠桿導致社會貨幣流動性減弱、信貸收縮，難以覆蓋企業存量債務利息。2018年以來，社會融資規模增速持續走低，新增社會融資規模持續下降，截至2018年12月末，社會融資規模存量為200.75萬億元，同比增長9.8%，其中，債務融資193.74萬億元，按照7.6%的社會融資平均成本，存量債務的利息約為14.7萬億元。按照2018年12月社會融資規模增速9.8%計算，12月新增融資規模為19.67萬億元。新增社會融資不僅要償還債務本息，而且要保證經濟增長。2018年的名義GDP為91.93萬億元，名義GDP增速為10%左右，按照這個口徑計算，需要9.19萬億元用于保證經濟增長。用于償還債務的余額僅剩10.48萬億元，與14.7萬億元的存量債務利息相比，有4萬億元的資金缺口。宏觀層面的信貸收縮加大了微觀層面企業的融資壓力，發生流動性緊張甚至債券違約的概率相應增加。

2.2 金融嚴監管使東方園林融資更加困難

2017年12月22日，銀監會下發《關于規范銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號），即銀信合作新規。與原有規定相比，55號文對銀行和信托兩方都提出了新要求：一是針對商業銀行，要求還原業務實質，不得利用信托通道規避監管要求或實現資產虛假出表，并要對信托公司實施名單制管理。二是針對信托公司，不得接受委托銀行直接或間接的擔保，不得簽訂抽屜協議，不得為規避監管規定行為提供通道服務。同時，文件明令禁止銀行通過信托將資金違規投向房地產、地方政府融資平臺、股票市場、產能過剩等限制或禁止領域。2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外管局聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，即“資管新規”。“資管新規”要求統一監管標準、打破剛性兌付、嚴禁資金池業務和凈值化管理。

隨著資管新規、銀信合作新規等陸續落地，金融監管越來越嚴，那些信用評級較低的公司融資成本和融資壓力也顯著增加。低信用評級的主要資金來源有銀行理財、資管產品和非標產品等，資管新規實施后，此類主體的投資規模也迅速萎縮。股權融資方面，2018年269家公司參與股權融資，融資金額6086.7億元，與2017年相比，股市融資規模也大幅減少。為獲得更多資金，企業增加債券融資需求，但是受信貸緊縮影響，市場融資門檻提高，且投資者風險偏好快速下降，債券投資者將資金更多配置給了高等級信用債，規避風險意愿強烈。一旦非AAA級的企業出現信用風險苗頭，將造成“企業信用風險→債券難續→再融資壓力進一步增大→信用風險進一步增大”的惡性循環。部分低評級企業無法及時獲得資金，完成“借新還舊”。債券、股權、銀行信貸等融資渠道的全面收緊，使得民營企業再融資難度大增。

由于行業屬性原因，東方園林缺乏土地、廠房等有形資產作為抵押物，表內貸款融資能力較弱，更多依賴非標等表外融資，而對于AA+評級的東方園林在5月的發債中也以失敗告終。融資環境收緊，發債失敗，導致東方園林的資金鏈更加脆弱。

2.3 PPP模式政策收緊，市場對東方園林信心不足

2014年下半年，國家印發43號文件指出加快建立規范的地方政府舉債融資機制，推廣使用政府與社會資本合作模式（PPP）。此后幾年，很多企業憑借PPP模式獲得快速發展。然而隨著PPP的發展，很多問題也暴露出來，比如社會資本自有資金實力不足，“明股實債”，穿透看資本金都是借款。為規范PPP項目管理，2017年11月，政府相繼出臺一系列PPP監管法規，多個地方PPP項目被叫停，銀行處于觀望狀態，參與PPP的企業融資也被抑制。受此影響，市場對東方園林業務模式信心不足，債券融資失敗，流動性減弱。

2.4 公司治理不善導致東方園林信用風險較高

（1）東方園林公司實際控制人持股比例已經超過我國中小上市公司第一股東平均持股比例的37%（仇榮國和張建華，2010），反映東方園林存在“一股獨大”現象，信用違約風險較高。

（2）東方園林實際控制人的股權質押率接近100%，控制權與現金流量權的偏差較大。王廣宇（2019）認為股權質押行為將加劇股價波動風險、公司財務風險，引發控股權轉移和大股東利益侵占風險。通過查閱東方園林相關公告發現，東方園林業務擴張的近幾年，公司實際控制人頻繁地進行股權質押融資100余次。實控人常常在上一次的股權質押還未解除或者剛剛解除的情況下就開始了新的質押行為，用以彌補資金缺口。東方園林第一大股東頻繁的股權質押行為暴露了公司在經營發展中資金緊缺，財務風險較大。

（3）東方園林近五年盈利預測偏差較大，證明東方園林管理者有過度自信的表現，過度自信的管理者青睞于多元化經營戰略，傾向于激進的債務融資以及偏好于短期債務而不是長期債務，進而增加企業的信用風險。

受經濟下行壓力、房地產市場下滑和地方政府債務調控等外部因素的影響，2014年東方園林開始在行業并購、金融模式、PPP合作模式等方面進行探索嘗試。在業務上，東方園林將生態修復業務融入景觀工程業務中，開始涉足水資源管理、水污染治理和水生態修復、水景觀建設的生態綜合治理業務。模式上，東方園林探索了由傳統工程模式向第三方金融模式和PPP投資模式的轉型。此外東方園林開始試水行業并購。之后幾年東方園林通過并購擴張逐漸形成了水環境治理、工業危廢處置、全域旅游三大核心業務，而曾經的主營業務市政園林工程項目營收下降至30%。短短幾年時間東方園林就已形成涉足市政園林工程、水環境治理、工業危廢處置、全域旅游、土壤礦山修復、設計規劃等領域的多元化經營企業。

戰略擴張激進會使得一系列財務指標發生變化，體現在財務報表上就是短時間內企業資產規模擴大，其他非流動資產、固定資產和商譽增加，投資活動現金流持續增加。東方園林近五年資產規模大幅增長，長期股權投資增長80倍，固定資產投資增長近40倍，商譽增長20倍，自2015年承接PPP項目工程以來，對PPP項目公司等的股權投資增長超16倍。與此同時，投資活動現金凈流量增長超65倍，從2014年的5420萬元增加至2018年的35.89億元，說明近幾年東方園林的擴張步伐非常迅速。

另外從負債結構看，近幾年東方園林資產負債率都高于60%，2018年更是接近70%，而其中流動負債占總負債的比例超過90%，短期內東方園林面臨極大的償債壓力，債務結構不合理，信用風險顯著增加。

2.5 財務狀況不佳，導致東方園林抗風險能力差

綜合前面對東方園林財務方面的分析發現，存貨和應收賬款占流動資產比例較大，受限資金較多，壞賬提取比例較高，應收賬款占營業收入比例較高，存貨中建造合同形成的已完工未結算資產占比較高，占用較大營運資金。非流動資產中PPP股權項目資金占比較大，需大量長期資金支持。負債方面，流動負債占比很高（超90%），流動負債中應付賬款占比最高。通過對利潤表的分析，2018年東方園林營收下滑，但管理費用和財務費用大幅增加，導致東方園林利潤降低。現金流方面，2018年經營活動現金流大幅減少，但投資活動現金流僅小幅下降，籌資活動現金流持續增加，現金及現金等價物大幅減少，2018年年末東方園林可動用資金僅剩7.7億元，存在借新還舊、短債長投現象。

通過對公司盈利能力、營運能力和償債能力的分析，發現東方園林盈利能力下降，營業周期變長，存貨周轉速度慢，資金占用水平高，應付賬款周轉率下降，營運資本周轉率低，資產負債率較高，經營活動產生現金流極低，短期償債能力差。

3 總結與啟示

3.1 各項不利因素疊加導致東方園林流動性緊缺

外部環境融資政策收緊、資管新規出臺及PPP行業政策收緊是東方園林流動性緊張的外部原因，公司治理不善、投資擴張過快，公司財務短期負債過高、債務集中到期、現金流過少是公司抗風險能力弱，信用風險較高的內部原因，外部原因和內部原因共同作用導致東方園林流動性緊缺。

3.2 債券發行人、監管者和投資者應高度重視公司流動性問題

債券發行人應充分認識到公司存在的流動性問題，通過采取各方面的措施防止債券違約風險的出現。評級機構應加強評級質量建設，提高評級效率，及時跟蹤調整評級。債券主承銷商應持續做好發行人輔導工作，敦促其積極履行發行人責任，嚴格按照操作規程完成債券兌付工作。投資者應提高自身風險識別能力，多元化投資，并做好投后風險管理工作。

參考文獻：

[1]仇榮國，張建華.中國中小上市公司信用違約風險影響因素研究[J].求索，2010（4）.

[2]劉宇軒，張子璇.東方園林債務流標事件透視[J].科技經濟導刊，2019（2）.

[3]孔求是.債券市場“技術性違約”分析及相關對策建議[J].金融論壇，2018，11（7）.

[4]苗霞.債券違約形成整合性框架：文獻的視角[J].財會通訊，2018（6）.