外資對A股充滿興趣卻不急入場背后原因值得關注和思考

黃樹東

隨著金融開放進一步加大，外資成為國內投資者關注的焦點。然而，從筆者了解的情況來看，很多美國金融機構認為目前是抓住時機在中國布局的階段，而不是大規模入場的階段。他們認為要等到中國此輪經濟周期進入衰退，出現金融危機而邁入“下一個周期”的時候，才是在中國市場掃貨的好時機。

雖然這種論斷和觀點在筆者看來是不科學的，但這也給我們國內金融改革開放敲響了警鐘，在金融開放的背景下，擁有下大力氣防止金融危機出現和發生的底線思維更為重要。因為我們要客觀地認知到，在開放的條件下會出現許多新的我們不知道不熟悉的金融風險。此外，在筆者看來，金融開放背景下，是否會出現“去散戶化”仍待商榷，從美股近年來表現來看，出現了“再散戶化”的趨勢。

外資靜候“下一個周期”掃貨A股論斷雖不科學但值得關注

在部分國內投資者看來，隨著我們國家金融開放、滬港深的開通以及A股被納入多種新興市場指數，外資正成為當前A股最為重要和明確的資金來源，這給A股市場帶來了許多積極的接近美國市場的變化。筆者也認為這些變化是積極的，也是令人期待的，但這僅是問題的一個方面。

另一方面，我們也要看到目前包括可以預見的將來，外資在A股占的比重仍將是比較低的，將來也不可能成為A股的主力，甚至很難持續成為A股資金增量的主流。為什么這么說呢？ 在美國，有投資者把中國的金融開放稱為“Big Bang”（創世紀爆炸），美國許多金融機構對此也都是非常歡迎的。

但值得注意的是，與此同時，很多美國金融機構認為目前是抓住時機在中國布局的階段，而不是大規模入場的階段。他們正耐心等待“下一個周期”的到來，此時他們才會在中國市場大規模購買。在筆者看來，這是比較中性而專業且不得罪人的表達。用通俗的話講，所謂“下一個周期”，指的是在這輪周期和下輪周期間，有一場衰退或危機。他們認為要等到中國此輪經濟周期進入衰退，出現金融危機而邁入“下一個周期”的時候，才是在中國市場掃貨的好時機。

那美國金融機構為何會篤定“下一個周期”必然會出現呢？因為西方普遍認為，中國過去幾十年沒有出現西方那種大規模的金融危機是一個奇跡。現在，他們機械得把其他新興市場類似的金融改革和開放中出現的問題套用到中國的金融開放和改革上。在筆者看來，許多外國投資者在不了解中國經濟制度的基本特性的情況下，就要把入場時機選在他們期待的“下一個周期”上，是不科學的。

不過，這也給我們敲響警鐘：假如，由于某種原因，在他們完成布局以后，中國經濟出現了“下一個周期”，后果將是非常難以想象的。別人（海外投資者）將全力以赴地利用這個等待中的“下一個周期”，大規模入場掏空我們幾十年經濟發展的所有成果。

這也是為什么我們在積極利用金融開放帶來的有利因素的同時，需要下大力氣防止金融危機出現和發生。在金融開放的背景下，這個底線思維更加重要。我們要客觀地認知到，在開放的條件下會出現許多新的我們不知道不熟悉的金融風險。

金融開放是把“雙面刃”

金融本身就是同不確定性在打交道。在筆者看來，金融是最講辯證法的。投資回報和投資風險就是矛盾的統一體。不講辯證法，看不到風險的投資者，很難成為成功的投資者。有人講成功投資哲學有兩條：第一條是不賠本;第二條就是不要忘了第一條。這種辯證法對防止金融風險也是適用的。

金融風險主要有兩類：一種是我們可以看見和量化的不確定性，即已知的不確定性。這些已知的不確定性都在我們認知的范圍內，有現存的工具和程序可以管控。另外一種是未知的不確定性。它在我們認知的范圍以外，它可能潛伏在隨機分部的尾部，發生的可能性很低。但是，我們不知道它，并不是它不存在的理由;它發生的可能性低，并不是它不發生的理由。

美國本世紀兩次大的金融波動發生前都不為決策者認知到。2000年初，時任的美聯儲主席還在談論金融創新把風險分散到了全世界愿意購買那些風險的機構和個人手中，我們從此不會再有金融危機。2008～2009年的危機來臨以前，決策者也沒有認知到它的存在。新興國家的金融危機也是在決策者意料之外的。導致金融危機的金融自由化做法是在反復論證的基礎上，確認不會帶來金融危機的前提下推動的。

另外，從概率上看，2008～2009年的金融危機從統計數據上看是3個方差以外的事件，即按當時的數據來估算是要幾千年才發生一次的概率。但是，它依然發生了。在金融開放的情況下，包括A股市場，都要認真思考那些尾部的，不為我們認知的，低概率的風險。這些風險都是洪水猛獸，要存有敬畏之心。這也是堅持底線思維的一種方法。

未雨綢繆，總是好事。我們不能輕言金融制度的變化不會導致任何不確定性。成功的投資者都知道，當大家都認為風險很低的時候，就是高風險的零界點。在防范金融風險中，更重要的是要防止別人在布局后，有意無意地幫助“下一個周期”的出現，而這是金融開放必將面對的一個課題。所以，提倡防范金融開放中的風險，其實是對金融開放的竭誠擁護。

A股“去散戶化”仍待商榷“再散戶化”趨勢正成美股新趨勢

金融開放對A股的生態當然也會有一定的影響，比如國內議論較多的“去散戶化”，“機構化占比提升”等。然而，從歷史和橫向的比較看，一個經濟體的金融開放并不完全能改變機構和散戶間的數量比例版圖。

例如，雖然倫敦在過去100～200年是世界重要的金融中心，但是，英國股市中散戶的比重依然非常高。而且，英國監管當局似乎沒有積極推動“散戶的機構化”。不僅如此，最近還在討論把散戶（retail investor）和機構投資基金混在一起是否正確。去年下半年，它的監管部門（The Financial Conduct Authority）的首長就指出，要保持散戶和機構投資基金分開的局面。

而過去20來年，美國的趨勢也是盡量約束機構投資者。原因有很多。一是系統風險的考慮。畢竟兩次大的金融動蕩都是機構投資者的責任。二是利益沖突的考慮。投資都是有風險的。由于風險偏好和風險承受能力不一樣，并不是居民的儲蓄都可以用來做長期投資。機構在給散戶投資建議的時候，必須首先了解客戶的經濟狀態，風險承受能力和風險承受的愿望，在這個基礎上提供符合這位客戶風險偏好的投資建議。然而，這些提供服務的機構投資者的盈利沖動同散戶的利益不是永遠沒有矛盾的。監管部門的責任是如何確保機構永遠讓自己的利潤沖動從屬于它服務的大中小各類投資者的利益。然而，理想是豐滿的，現實是嚴峻的。

三是現實的業績考慮。即使在美國，大多數共同基金的回報率也是乏善可陳。美國CNBC在2019年3月發表的文章《活性基金經理連續九年落后標普500，證明了指數投資的勝利》指出，美國所有以標普500為參照系（Benchmark）的投資大市值股票的活性基金中，一年中沒跑贏標普500的占比64.5%;十年中沒跑贏標普500的占比為85.1%，而十五年中沒跑贏標普500的占比為高達91.6%。過去十年中，占比85.1%的大型股票投資基金的經理跑輸了他們的參照指數;占比85.7%的小型股票基金的經理輸了他們的參照指數;占比88%的中型股票基金經理輸給了他們的參照指數。

換句話說，散戶購買指數或ETF得到的回報要優于投資那些基金。由于上述原因，加上機構收取太高的服務費、信息的公平披露、散戶交易的零費用等導致了美國資本市場的巨大變化：近年來投資指數，買賣ETF，低收費產品在美國流行起來了，散戶投資在美國股市上的發言權正在上升。因此，指數化、ETF化、零費用交易、再散戶化是美國股市的一個趨勢。機構投資者總體而言，在此輪牛市中是“賣出者”，美國股市的購買主力其實是企業的回購，而非機構投資者。

四是，我們判斷消費者家庭的經濟狀況的健康程度，不能只看他們的存款或資產，要從資產負債表全面來看。既要看資產包括存款，也要看債務包括種種未來的責任;要看他的凈資產和流動性需求。比如，有人有100萬存款，但是卻有700萬的房貸，近期內還要準備孩子的教育費用等等。這100萬存款可以用作長期股票投資嗎？另外，即使你有巨大的凈資產，沒有足夠的流動性，也會破產。而長線投資一般來講流動性是比較低的。在你需要流動性的時候，股票及其它證券的價格可能正處于低位，你將怎么辦？

最后，中國正在向消費型經濟轉型，消費者的資產負債表的健康流動性的充足，對新經濟發展方式至關重要。我們不能把企業的杠桿轉移到消費者身上，以消費者資產負債表為代價，來改善企業的資產負債表。如果消費者的資產負債表和流動性出現系統性惡化，最終消費出現系統性持久的疲軟，那么我們經濟的主要引擎就要面臨熄火的危險。這是一種系統性風險。這就是為什么改善消費者的資產負債表，是金融危機以來，西方經濟面臨的一個主要任務。在筆者看來，我們的改革，包括金融改革，都必須為發展方式轉型和兩個100年的目標服務，包括強化而不是削弱消費者的資產負債表和流動性。