證券市場上的分析師：理性引領抑或隨波逐流？
——一個文獻綜述

丁方飛 肖曉樂 陳智宇 喬紫薇

(1.湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082； 2.中南大學 財務處，湖南 長沙 410082)

一、引言

市場情緒是指投資者對于證券產品價格偏離其基本面的系統性預期(Barberis et al.，1998)[1]。理性與情緒始終是證券市場上的兩個對立面，證券監管機構一直孜孜不倦地致力于促進市場的理性建設，但現實中的常態卻是市場情緒會主導市場的走勢。市場情緒是近現代金融危機爆發的重要誘因(Coakley et al.，2014)[2]，亞洲金融危機和美國次貸危機爆發過程都表明市場情緒會導致均衡價格嚴重偏離其基本面，催生金融泡沫，引發市場崩潰(Xie and Yang，2015)[3]。對于新興市場來說，由于市場不夠成熟，投資者理性程度低，市場情緒更易成為左右市場走勢的重要因素。

證券分析師目前已經成為證券市場最為重要的信息媒介。各國的資本市場都在試圖利用證券分析師在信息、知識和計算能力上的優勢，特許其發布盈利預測或投資評級的研究報告來影響投資者的決策，提升投資者理性程度，干預市場情緒的波動(Beunza Garud，2007)[4]。近年來，我國也越來越重視證券分析師的作用，監管部門加強了對證券分析師行業的培育和規范，先后發布了《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》(1997)、《關于規范面向公眾開展的證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》(2001)和證券業協會發布的《證券分析師執業行為準則》(2012)來規范證券分析師的行為，希望證券分析師通過其研究報告來影響投資者的決策，促進其進行理性決策，提升市場的理性程度。然而，我國證券分析師目前的作用可謂毀譽參半。一方面，人們對證券分析師相對于普通投資者的理性優勢比較認同，投資者對證券分析師具有較高的依賴度；另一方面，市場對證券分析師行業卻存在嚴重的不信任，尤其是一些負面的“黑嘴”事件①的發生，使得證券分析師預測的有效性受到質疑(鄭方鑣和吳超鵬，2006)[5]。

在市場情緒對價格機制的扭曲效應越來越阻礙證券市場發展的背景下，我們急需尋找到一種理性力量來實現對市場情緒的干預。理論界和實務界關注的問題是：證券分析師是否能充當市場的理性力量，能否通過其所發布的預測影響投資者決策，起到理性引領的作用，抑或只是在市場情緒的大潮中隨波逐流，甚至推波助瀾？

基于此，本文試圖對該領域的現有相關研究成果進行梳理，對未來的研究方向和研究方法提出建議，一方面期望能為深入拓展本領域的研究提供參考，更好地刻畫市場情緒的形成機制和凸顯證券分析師所起的作用，另一方面也希望本領域的研究成果能更有效地服務于我國資本市場的建設。

二、證券分析師是理性力量嗎？

理論上，證券分析師所發布的盈利預測和投資評級信息提供了關于證券內在價值的信息，可以引領投資者進行“套利”，從而促進市場價格向內在價值回歸，抑制市場情緒的偏誤。作為投資專家和信息媒介，證券分析師相比于普通投資者，具有信息、知識和計算能力等方面的優勢。國外學者的研究表明，相對于一般的機械模型、時間序列模型，證券分析師盈利預測的準確性更高(Richards et al.，1977; Fried & Dan，1982；John et al.，1987)[6][7][8]；國內的研究也表明我國證券分析師的盈利預測比一般統計模型更有優勢(宋軍和吳沖鋒，2003；儲一昀和倉勇濤，2008；岳衡和林小弛，2008)[9][10][11]。利用證券分析師的預測能發現套利機會，獲得超額報酬，有利于市場資源配置功能的實現(Elton et al.，1986；Womack，1996；Barber et al.，2001；Barber et al.，2010)[12][13][14][15]。國內學者(胡奕明等，2003；丁方飛和豐珂，2008)[16][17]也發現按照我國證券分析師的投資報告進行投資能產生一定的報酬效應。這些研究說明總體上證券分析師的預測和評級具有較高的可信度和投資價值，具有理性力量的特征。

證券分析師預測和評級的精確度也會受到各類因素的影響。現有研究表明，利益因素可能會歪曲證券分析師研究報告的準確性。證券分析師基于承銷業務利益會發布樂觀的盈利預測報告(Ljungqvist et al.，2006； Thabang et al.，2009；周冬華和趙玉潔，2016)[18][19][20]；基于經紀業務利益，證券分析師可能會發布偏誤的報告來刺激交易量(丁方飛和張宇青，2012)[21]，例如對客戶重倉股發布樂觀的評級來獲得更多的傭金分成(許汝俊，2018)[22]；證券分析師甚至會在特定的企業并購窗口期發布樂觀的評級來獲取所在機構和客戶的利益(Kolasinski & Kothari，2008)[23]。此外，證券分析師還表現出賦予私人信息高權重的無效預測行為(郭杰和洪潔瑛，2009)[24]。這些證據表明，有諸多的因素會削弱證券分析師的理性力量。

一些證券分析師特征也會影響證券分析師預測和評級的精確度。學者們發現擁有高水平專業技能和較高聲譽資本的證券分析師會有能力和動力提升其盈利預測的質量(Ertimur et al.，2011)[25]，并且關聯分析師在“聲譽壓力”和“傭金壓力”下更傾向于提供更加準確的盈利預測(陶然，2018)[26]；證券分析師所在機構的規模越大、聲譽越高，證券分析師的從業經驗越豐富，盈利預測的精確度越高(Clement，1999)[27]；此外，學者還發現證券分析師的性別(呂兆德和曾雪寒，2016)[28]、受教育的程度(李悅和王超，2011)[29]、工作經驗(張宗新和姚佩怡，2017)[30]、行業經驗(Bradley et al.，2017)[31]、工作壓力和努力程度(樊錚和宋樂，2010；尹玉剛，2014)[32][33]等都可能提升證券分析師的預測質量。總體上來看，這些積極的因素能增強證券分析師的理性程度。

盡管證券分析師不可能是絕對的理性力量，但學者們基本認同證券分析師具有相對的理性優勢地位，雖然各種利益因素會對其預測和證券評級產生扭曲效用，但一些積極的因素也會提升證券分析師研究報告的質量。總體上，證券分析師預測和評估具有投資參考價值，這種優勢使得證券分析師具有影響投資者，促進市場向理性回歸的潛在基礎。那么接下來的問題就是，在市場情緒泛濫的情境下，證券分析師作為證券市場的信息中介，其發布的預測是否對市場情緒起到糾偏的作用，還是自身也會受到市場情緒的影響，只能隨波逐流，甚至推波助瀾？

三、情緒糾偏還是隨波逐流？

要想考察證券分析師是否促進了市場理性，需要檢驗證券分析師行為和市場情緒之間的關系，即證券分析師的預測和評級是否可以對市場情緒產生糾偏作用，還是市場情緒引導了證券分析師預測和評級？證券分析師通常會發布盈利預測和評級推薦，同時也會對以往的預測和評級進行修正，這里分別對證券分析師這三種行為與市場情緒之間關系的研究文獻進行回顧。

(一)分析師盈利預測與市場情緒

黃永安和曾小青(2013)[34]檢驗了市場情緒與分析師關注之間的直接關系，發現市場情緒越高漲，分析師關注就越多，分析師關注會受到市場情緒的影響。Wu Y Lin T et al.(2018)發現市場情緒對證券分析師的盈利預測誤差有顯著正向影響，特別是對處于利益沖突壓力下的分析師盈利預測誤差更顯著。[35]Walther(2013)[36]發現證券分析師的盈利預測誤差會隨著市場情緒的加劇而增加；廖明情等(2016)[37]、 Corredor et al.(2014)[38]的研究表明當市場情緒高漲時，分析師的盈利預測行為更加樂觀；蔡慶豐(2013)[39]認為，證券分析師會受市場情緒的影響做出非理性的預測行為。游家興等(2013)[40]發現證券分析師在預測中的突然“變臉”行為實質上也是受到市場情緒變化的影響。李曉青和莊新田(2016)[41]指出作為理性人代表的證券分析師，其盈利預測結果除了受微觀層面的企業自身因素影響之外，還受到宏觀層面的市場情緒的影響，當市場情緒高漲時，分析師盈利預測相對樂觀，分歧度也較大；當市場情緒低落時，則反之。孔令飛和劉軼(2016)[42]的研究也表明市場情緒越樂觀，證券分析師預測的樂觀偏差越大。Hribar McInnis(2012)[43]引入公司特征，研究發現當市場情緒越高時，分析師對于“不確定”和“難以估值”公司的盈利預測越樂觀。

(二)分析師證券評級與市場情緒

證券分析師除了發布盈利預測外，還會對證券進行評級，做出買入或者賣出的投資建議。Bagnoli et al.(2009)[44]發現在市場情緒樂觀時，分析師傾向于對難以估值的股票發布更為積極的買入信號，但這類股票的股價往往被高估，反而導致未來收益率的下降。KeYu(2009)[45]發現市場情緒會降低分析師將盈余預測轉換為證券評級的效率，進而導致證券評級的投資價值下降。Corredor et al.(2013)[46]和Cornell et al.(2012)[47]也發現，在市場情緒處于樂觀狀態時，股票分析師傾向于給予那些難以估值的股票較高的評級。朱波等(2015)[48]的研究也表明分析師的評級具有“樂觀”傾向，且在市場情緒高漲時，證券分析師的樂觀程度更高，分析師評級也可能會助推市場情緒而進一步誘發投資者的非理性投資行為(李倩等，2018)。[49]

(三)分析師預測修正與市場情緒

分析師預測修正是指分析師本次盈利預測或者評級相對于上一次盈利預測或評級的調整變化，代表著分析師對企業未來盈利能力預期的變化，對投資者具有重要的投資指導意義。林美鳳等(2011)[50]使用臺灣數據，將消費者信心指數作為市場情緒的替代變量直接研究兩者的關系，發現當市場情緒上升時，分析師的推薦評級也會向上修正。Wong(2003)[51]關注股票收益的非對稱效應，發現分析師盈余預測修正同樣存在非對稱效應，且這種效應是由市場情緒導致。Cousin et al.(2013)[52]用法國的數據發現市場情緒對分析師盈利預測修正會產生影響，尤其是在市場崩盤期間，分析師更加依賴市場信息來調整自己的盈余預測。

從上述文獻來看，研究結論基本都支持證券分析師的行為會受到市場情緒的影響，市場情緒的高漲會導致證券分析師更加樂觀的盈利預測、評級和盈利預測修正。但這樣的研究結論在現實中的意義卻是令人沮喪的，這意味著證券分析師更多的是受到市場情緒的影響，而不是對市場情緒進行糾偏。亦即，在現實中證券分析師的作用不是理性引領，而是隨市場情緒的變動而隨波逐流。

然而，前述研究結論也存在很大的局限性，最主要的問題就是先入為主地將市場情緒和證券分析師行為之間的關系視為一種單向的線性關系來展開研究，缺少理論基礎的支持，研究方法是否得當也存在疑問。

四、缺失的理論基礎：群體情緒形成機制

證券市場上的市場情緒實質是一種群體情緒，群體情緒在經濟社會中廣泛存在，在社會心理學領域受到高度關注。現有的關于市場情緒和證券分析師行為之間關系的文獻大多將市場情緒視為外生沖擊變量，將證券分析師行為作為受影響的因變量。這實質上意味著將證券分析師從市場情緒的形成路徑中分離出來，單向地考察市場情緒對證券分析師行為的影響。這一種簡化的研究思路未能考慮市場情緒的形成機理，也未能充分考慮證券分析師在市場情緒形成中所起的作用，缺乏相應的理論基礎。

社會心理學家認為，群體情緒是社會情境下個體情緒通過社會網絡交流、互動、循環，最后趨于一致所形成，情緒感染是群體情緒形成的核心機制。由于群體情緒的形成具有非線性、多因素影響、多重反饋循環的復雜作用機制，因此具有系統動力學特征(Saunier Jones，2014)[53]。

借助系統動力學的作用機理，社會心理學家提出了基于傳染病機制和熱傳遞機制兩種模型來解釋群體情緒形成機理。傳染病機制將個體分為感染者和傳染者，感染者完全復制來自傳染者的情緒，群體情緒表現為個體情緒量上的累加擴張(Durupinar，2010)[54]。熱傳遞機制則突出個體在情緒模仿回饋中的主動性，強調情緒在感染過程中會出現局部的改變。由于個體特征的差異，情緒個體可以區分為一般個體和“意見領袖”，“意見領袖”在理性程度和情緒表達能力上具有優勢，因此在情緒感染中居于更重要的地位(Bosse et al.，2009)[55]。由于熱傳遞機制在情緒形成路徑中區分了個體差異，可以逼近更真實的情緒形成路徑。殷雁君和唐衛清(2013)[56]在熱傳遞模型的基礎上進一步引入個體觀點值，突出個體差異在情緒感染中的作用，強化了“意見領袖”的觀點在群體情緒形成和演變中的關鍵作用。此外，殷雁君等(2015)[57]還進一步引入社會網絡結構，進一步突出了“意見領袖”在群體情緒演化速度和方向中的關鍵作用。Rempala(2013)[58]在對負面情緒的感染中也發現了具有優勢地位的“意見領袖”對情緒可以產生干預能力。

總體來看，社會心理學近幾年來在群體情緒形成機理方面的研究取得了突破性的進展，尤其是對群體情緒的形成機理和“意見領袖”的干預作用進行了較為深入的研究，這為引入社會心理學的研究成果來研究證券市場情緒的形成機理和證券分析師在其中所起的作用提供了較好的理論基礎。

很顯然，證券市場的群體情緒并非外生于證券分析師行為而存在的變量，而是所有市場參與者，包括證券分析師在內通過交流、互動、相互感染、循環往復所形成的一種群體情緒。可以預期在這一過程中，證券分析師不但會受到市場情緒的感染，其自身也會自然地參與到市場情緒的形成過程之中，且由于其具有理性優勢和表達渠道上的優勢，具有“意見領袖”的潛能，其發布的預測評級也存在引導市場情緒的可能。而現有的研究由于缺乏理論基礎的指導，大多將市場情緒視為外生于證券分析師而獨立存在的因素，進行單向的線性回歸研究，顯然存在嚴重的內生性問題。

五、改進的方法：向量自回歸模型

由于理論基礎的缺乏，大多數的文獻在研究市場情緒和證券分析師行為之間的關系時，先入為主地將市場情緒作為外生的自變量，將證券分析師預測評級或修正作為因變量進行回歸。很顯然，由于忽視了市場情緒形成的動態過程，這種方法未能考慮證券分析師作為具有理性優勢的個體參與和影響市場情緒的能力，因而二者之間可能存在雙向因果關系，這種雙向因果關系會使一般的線性回歸存在內生性問題，從而導致估計偏誤。另一方面，由于情緒的演進和證券分析師的行為在時間上具有延續性，很可能存在自相關問題，現有的文獻往往也忽略了這一問題。

從群體情緒的形成機制來看，證券分析師本身的意見表達，可能會影響市場情緒的形成。而且，證券分析師的優勢地位決定了其具有“意見領袖”的潛能，這種影響力是不容忽略的。另一方面，市場情緒和證券分析師的行為都會隨著時間的推移而不斷地變化演進，這種相互作用的機制也會在時間上存在著動態延續性。因此，我們認為，可以將這樣的關系放在一個動態系統中采用多變量時間序列進行預測。這樣，可以使用Sims(1980)[59]提出的向量自回歸模型(VAR)：

y1t=β10+β11y1,t-1+…+β1py1,t-p+γ11y2,t-1+…+γ1py2,t-p+ε1t

y2t=β20+β21y1,t-1+…+β2py1,t-p+γ21y2,t-1+…+γ2py2,t-p+ε2t

(1)

在上述回歸方程組中，y1和y2分別為市場情緒和證券分析師預測評級，每個方程中都有這兩個變量的滯后項，表明它們不但可能存在自相關，而且彼此之間可能存在雙向的相互影響。在運用向量自回歸模型時，我們需要使用信息準則來確定變量的滯后階數，也可以在已有研究成果或理論模型的基礎上加入新的變量，比如，Gyamfi-Yeboah et al.(2012)[60]認為市場情緒、分析師預測與非正常收益之間彼此存在相互關聯，那么就可以在上述方程組里引入第三個因素：非正常收益，這樣方程組就由三個方程組成，每個方程包含三個因素的多階變量；同時還可以運用格蘭杰(Granger)因果檢驗來檢測變量之間的因果關系，對方程組的參數估計結果可以表明各個變量之間作用的狀況。此外，由上述方程組還可以計算出脈沖響應函數，估計出在其他變量保持不變的情境下，某一變量在某一期的變動對另外變量的影響程度，這樣比較適合將兩個變量之間的跨期作用單獨分離出來進行考察。由于VAR充分考慮了變量之間的內生性和自相關問題，顯然比以往文獻所常用的單方程OLS的估計結果更加科學。

現有文獻中，有個別學者考慮了市場情緒和證券分析師行為二者之間的內生性問題，采用格蘭杰因果檢驗(廖明情等，2016)[37]、使用滯后期的情緒指標(伍燕然等，2012)[61]和聯立方程組回歸(黃永安和曾小青，2013)[34]來檢驗或控制這一內生性問題。但是，總體來看這些文獻在回歸時并未能真正地控制和反映這二者之間的內生性關系。

從群體情緒的形成機制上看，市場情緒和證券分析師行為除了滯后期的相互作用外，也可能存在當期作用。Sims(1981，1986)[62][63]提出了結構向量自回歸模型(SVAR)，結構向量自回歸模型相比于向量自回歸最顯著的區別是加入了結構向量，即允許變量之間存在當期影響，模型如下：

y1t=β10+α12y2t+β11y1,t-1+…+β1py1,t-p+γ11y2,t-1+…+γ1py2,t-p+ε1t

y2t=β20+α21y1t+β21y1,t-1+…+β2py1,t-p+γ21y2,t-1+…+γ2py2,t-p+ε2t

(2)

考慮到市場情緒是一個不斷演進的具有動力學特征的系統，證券分析師的行為與市場情緒之間不僅存在滯后期的關聯，也可能存在當期的相互作用，所以結構向量自回歸模型的右邊加入了當期變量項y1t和y2t。在結構VAR的基礎上，我們同樣可以進行格蘭杰因果檢驗、脈沖效應函數分析；也可以根據理論分析，引入新的時間序列變量，并假定變量的作用次序，實施“喬利斯基約束”，估計出SVAR模型；還可以調整變量作用次序，進行敏感性分析，這樣可以更精確地刻畫出市場情緒和證券分析師之間的關系，考察市場情緒的形成機制。

六、未來研究展望

無論是從證券分析師所具有的理性優勢，還是從監管機構和市場參與者對證券分析師的預期而言，證券分析師都應當起到為市場注入理性力量的作用。但現有文獻的研究結果卻表明，證券分析師的行為更多地是受到市場情緒的影響，證券分析師似乎是隨波逐流，而未起到理性引領的作用。但我們認為，這樣的研究結論很可能是理論基礎和研究方法的缺陷所致，為此，我們對該領域未來的研究提出一些建議和展望。

首先，要將這一領域的研究建立在扎實的理論基礎和恰當的研究方法之上。現有的研究基本上都將市場情緒和證券分析師預測之間的關系看成一種單向的、靜態的線性關系，采用簡單的線性回歸進行考察，因此得到前面所述結果也就不足為奇了。所以，我們需要進一步探索如何將社會心理學領域中關于群體情緒形成演變的機制理論應用到證券市場情緒的形成中來，并考慮證券分析師作為具有優勢地位的個體，在情緒形成中所起的作用，從而使得研究能建立在一定的理論基礎之上。研究方法上，傳統的單向線性回歸顯然缺乏理論基礎的支持，忽略了情緒形成的復雜性，可能存在很嚴重的內生性問題。從群體情緒的形成機理來看，運用向量自回歸或者結構向量自回歸方法來進行研究，能更好的反應情緒形成的動態過程[64]，也突顯了證券分析師作為具有優勢地位的個體參與市場情緒形成過程的機制。考慮到市場情緒形成的復雜性，還可以考慮采用田野研究、實驗研究和問卷調查等多種方法，來揭示證券分析師行為和市場情緒之間的關系。

其次，突出個體特征因素和市場因素的影響。熱傳遞機制表明，群體情緒的形成會受到個體特征的影響，尤其是“意見領袖”的個體特征。因此，在前面改進方法的基礎上，可以考慮納入更多證券分析師的個體特征和被預測對象的個體特征。比如根據已有研究發現，將證券分析師的專業技能、所在機構的規模、聲譽和證券分析師的從業經驗、行業經驗、證券分析師的性別、受教育的程度、工作經驗、工作壓力和努力程度等因素引入到向量自回歸模型中來，觀察這些因素對二者關系的影響。此外，除了證券分析師的個體特征，被預測對象的特征也可能會產生影響。比如，Hribar McInnis(2012)[43]的研究發現對于難以估值的公司，證券分析師的行為更易受樂觀情緒的影響；伍燕然等(2016)[65]的研究表明，高質量的信息披露和公司治理都會降低市場情緒對證券分析師行為的影響。因此引入公司特征因素，可以捕捉到不同特征的公司對二者之間關系的影響。此外，不同的市場態勢代表不同的情緒狀態，因此市態也可能會影響到市場情緒和證券分析師行為之間的關系。萬麗梅和逯東(2013)[66]發現在牛市和熊市中，市場情緒對證券分析師預測的影響存在顯著的差異。因此引入市態的因素來考察在不同市態下證券分析師行為和市場情緒之間關系的差異也是非常有意義的。最后，如何將這些因素與向量自回歸和結構向量自回歸模型進行緊密的結合是未來研究中需要考慮的問題，這樣才能更加清晰地刻畫證券分析師行為在市場情緒形成中的作用，從而為市場情緒的形成機理和證券分析師的作用提出增量解釋，并更好地服務于資本市場建設。

【注 釋】

① 新浪財經2016年11月28日發表文章《2016年券商“黑嘴”排行榜：新財富的臉就是這么被打的》，根據該文的統計分析，新財富評選的2014年明星分析師和所在券商多次進入最不靠譜研究排行榜。http//finance.sina.com.cn/stock/y/2016-11-29/doc-ifxyasmv2101366.shtml。