財務杠桿對企業非效率投資行為的影響

劉森 泰國博仁大學

理論方面來說，較高的財務杠桿比率可以從兩個方面影響企業投資，一是過多的債務使企業重新融資變得困難，從而導致投資減少。二是較多的債務使企業的破產風險增加，現金流量減少，可以抑制管理者的過度投資。實證方面來說，研究最早是在西方開始，在研究中發現了負債對企業過度投資有抑制作用，負債的利用引入了股東或者經理人與債權人的沖突，促使了企業投資不足的產生。我國學者結合國情針對財務杠桿對企業非效率投資做了研究，但是沒得到一致的結論。本文擬在考察財務杠桿對企業非效率投資的作用的基礎上引入股權結構的影響，中和前人對此領域的研究得出了結論。因此，深入了解企業投資機理和投資行為狀態，特別是在與企業股權結構相聯系的情況下的探討在一定程度上起到參考和借鑒意義。而現階段我國上市公司投資問題是比較受關注的問題，由于各種主觀和客觀因素我國上市公司存在比較普遍的非理性投資問題。影響企業非效率投資的因素有很多，本文的創新點在于從不同角度，建立一個的模型，在變量方面引入復雜的衡量標準，探討三個變量之間的關系。

一、文獻回顧

（一）財務杠桿對企業非效率投資的文獻回顧

財務杠桿是企業經營中負債的水平，即企業債務資本在總資本中的比例。而財務杠桿效應是指在某一固定的債務與權益資本結構下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大程度變動的現象。財務杠桿效應分為正效應和負效應，隨著財務杠桿的增加，由此產生的利息費用也增加，由于利息費用可以在稅前扣除，節稅效應使得企業的價值和每股收益增加，財務杠桿的正效應得以發揮；同時，隨著財務杠桿的增加，企業還本付息的壓力增加，企業承受風險的能力就會變弱，因此企業的財務風險就會加大，每股收益減少，這是財務杠桿的負效應。非效率投資行為有兩種：投資不足與過度投資。投資不足是指企業被動或主動放棄凈現值為正的項目，而過度投資是指企業從事凈現值為負的項目。對于過度投資的定義，有國內學者研究，潘敏、金巖將過度投資的定義的比較寬松，認為從投資決策效率化的角度看，過度投資行為包括把資金投資于各種效益非理想的新投資項目，以擴大投資規模，甚至將資金投入到一些不熟悉的行業中。劉星學者對非理性投資行為也做了研究，他認為公司的經營決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內部制度建立、運行機制設計、決策程序安排等環節做出違背公司利益最大化或相關利益最大化的投資決策。許多學者在研究中用托賓Q 來度量企業成長機會（魏明海，2007；方紅星，2013；徐倩，2014；王茂林，2014）。

（二）股權集中度的文獻回顧

股權集中度是用來衡量公司股權分布狀況的指標。它是公司前幾大股東的合計持股數占公司總股數的百分比，該比重越大，公司的股權分布越集中。從結構來說，股權集中度還反映了控股控制程度的高低，非控股股東與控股股東持股比例的比值越大，說明股東受到的制衡力越強。如LaPortaetal（1999）認為如果公司任何一個股東的持股比例都不到20%，則該公司股權是分散的，徐麗萍（2006）認為可根據股東持股比例的大小將股權集中度分為三大類，股權分散、股權適度集中、股權高度集中。陳德萍（2011），顏愛民（2013）等學者研究采用大股東的持股比例來判斷公司的股權集中程度。Berle＆Means（1932）提出在分散型股權結構下，所有者無法對專業的經理人進行有效的監督，使經理人的行為偏離了公司所有者的目標，損害股東利益。

二、理論分析與研究假設

根據新古典投資理論，利用一個連續時間的動態最優化模型來描述企業的投資行為。認為對投資行為的研究應從微觀經濟主體一企業出發，通過生產函數的現值最大化來確定投資水平，以此克服以往投資理論從宏觀上分析問題的缺陷。

在控股股東對企業投資不變的情況下，增加投資的負債比重將增大控股股東的股權收益，激勵控股股東監督經理人努力工作，為公司創造價值。由于負債的利息采用固定的支付方式，直接減少了企業的自由現金流量，削弱了經營者低效投資的選擇空間。企業現金流的減少有利于限制控股股東為己謀私而損害大家利益，起到一種限制過度投資的作用。投資不足是由Myers 提出，其認為股東承擔著公司投資的所有成本，但是只能得到凈收益中債權人索取之后的剩余盈利部分，且公司的負債比例越高，股東剩余盈利部分就越少，因此股東有很大可能不會接受數值為正的投資項目。股東可能擔心過多的風險投資將增加企業控制權被轉移的風險和破產風險，所以會選擇放棄為正的項目，產生投資不足。

H1a：財務杠桿對企業投資過度有抑制作用

H1b：財務杠桿對企業投資不足有促進作用

本文借鑒姚明安，孔瑩（2008）的思路，分析大股東對企業投資的影響。由于現金流權和控制權不一致，控股股東可能傾向于私人利益，以侵害小股東的利益為代價。企業面臨財務困境時，在企業中有著較多利益的控股股東有強烈的動機阻止企業進行清算。當第一大股東持股比例較高時，股東對企業控制權被轉移和破產風險更為敏感。

H2a：股權集中度越高就越有可能削弱財務杠桿對企業過度投資的抑制作用

H2b：股權集中度越高就越有可能增強財務杠桿對企業投資不足的促進作用

三、預期研究結論

本文經過文獻整理和研究，預期結果為H1，H2 假設成立。財務杠桿對企業投資過度有抑制作用，股權集中度越高就越有可能削弱財務杠桿對企業過度投資的抑制作用。財務杠桿對企業投資不足有促進作用，股權集中度越高就越有可能增強財務杠桿對企業投資不足的促進作用。