如何認識并購投資中的“對賭協議”

吳宇 廣州傳媒控股有限公司

企業并購在19 世紀末出現后，隨著經濟全球化程度的加深而快速發展，如今，企業并購已成為國內外的熱點話題。并購使得企業獲得各種效益，包括資產及營收規模迅速擴張，企業競爭力得到增強，市場份額得到顯著提升，資金利用效率得到較大改善等等。但在實際中，由于并購標的對賭協議中的業績承諾不達標，導致追繳業績補償款成為常態，導致并購雙方在公司治理及運營、業務融合等方面產生矛盾和沖突，從而導致并購的協同效應難以實現。

一、對賭協議的形式及意義

由于并購雙方信息不對稱問題普遍存在，盡職調查也很難做到對標的企業全面、徹底的了解，這使得并購風險，特別是溢價風險居高不下。此時，對賭協議作為一種對盡職調查的補充手段在企業并購中起到了重要的作用，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。

對賭協議當中的“業績承諾”是并購重組交易對方就標的企業在一定業績承諾期內提出的經營業績的保證，一方面，體現交易標的對自己的業務發展存在較強信心，能夠為上市公司、二級市場提供良好預期；另一方面，作為基于未來收益的支撐，能夠從技術層面回答估值的合理性。交易對方做出業績承諾的同時，會同時約定業績補償安排，即承諾事項未達成時交易對方如何進行補償。實踐中，獎勵或者補償的方式通常為現金、股權、現金加股權、先現金后股權或先股權后現金等。

二、對賭協議中的業績承諾不達標，導致追繳業績補償款成為常態

（一）業績補償條款多樣化

近年來，上市公司并購交易中的業績補償條款日益多樣化，包括：

根據被收購企業若干年累計是否達到業績目標作為考核指標，或以單獨每年的業績目標作為考核指標；以凈利潤以外的其他指標作為承諾考核目標，如應收賬款回收時間和回收率、客戶拓展指標以及業務市場占比等；根據業績完成比例設定不同的業績對應補償時點，例如，若承諾期之內某年實現的凈利潤達到承諾凈利潤的一定百分比（通常為 80%-90%）以上時，采取現金或股份補償可以延遲到業績承諾期之后，如果低于該比例，則需要當年立即補償；除正常業績承諾方即重組交易對方參與業績承諾補償外，還會涉及上市公司關聯方潛在利益的補償行為，仍需履行業績承諾及補償責任等等。

（二）業績承諾不達標已成常態化

業績承諾的規定實際上屬于中國資本市場的一個特色，根據Wind 數據統計，2014到2016 年間，上市公司通過發行股份購買資產的，其中超過60%以上的并購采取了業績對賭的方式，在承諾期內相關重組方遵守業績承諾的比例為70%。現實中，由于對賭協議中的盈利承諾不達標，導致追繳業績補償款的現象已經成為資本市場中的常態。

有些并購的企業，在納入上市公司財務報表之后，凈利潤就開始驟減，并購標的業績變化明顯，并且在后續業績補償方面遇到困難，上市公司只能通過發布公告的形式向投資者致歉，例如，新日恒力（600165）在2015 年收購博雅干細胞股權；有些企業因為追不到業績補償而訴訟公堂，被并購方的股東毀約，并通過暗箱操作的方式將應補償的股權質押，使得補償協議無法履行，例如，2011 年底金利科技（002464）以3.7億元高價收購蘋果供應商宇瀚光電100%股權；還有些案例中，由于業績承諾方不具備償債能力，并購企業無奈只能向其他第三方轉讓股權，例如，2011 年3 月，盛路通信（002446）以1474.96 萬元對專一通信進行增資的項目。

被并購方為了順利實現被并購，并且能獲得更高的收益，往往不切實際地虛報業績承諾。不少企業認為，即使被并購方業績不能達標，但有約定業績補償兜底，最壞的情況也就是計提商譽減值，但企業已經從前期并購交易中迅速獲得了資產及收益規模擴大及總體業績水平提升的好處，兩害相權取其輕。

三、防范業績補償未能有效履行的措施

監管部門一直強調要注意并購重組當中的“忽悠式”并購，特別是“高承諾、高估值、高商譽”的項目，要求要注重并購本身是否符合產業邏輯，是否具備合理的產業本質，以及標的資產的持續盈利能力等。造成對賭無法實現，從而使得業績補償無法有效履行的主要原因是，除了市場大環境的原因之外，還有可能是由于并購可能對標的企業管理層帶來豐厚的利益回報，因此標的企業存在相對隱瞞對自身不利的信息，甚至提交虛假信息的動機，希望通過高業績承諾獲得高估值，而最終凈利潤水平并不能達到預期。如何有效規避并購投資中業績補償未能達到預期的風險，本文認為可有以下措施：

1.需關注并加強對宏觀經濟發展趨勢分析，密切關注行業監管政策變化和市場動態，有效規避、化解外部環境變化帶來的風險，針對變化，及時調整公司經營策略。

2.需重視戰略布局，并購戰略需與公司長期產業發展規劃相匹配，應充分了解并購目標的財務狀況、市場競爭情況，正確認識對賭協議的利與弊，明確各自的風險承受預期。

3.在設立業績對賭考核盈利水平的指標時，不能簡單以凈利潤作為業績標準，可考慮以扣除非經常性損益后的凈利潤作為衡量標準，從而更客觀公允地評價企業當期及未來的實際盈利能力，避免標的企業純粹為了完成業績承諾而通過非經營性方式實現短期業績，影響業績承諾的有效性和企業的持續穩定發展。

4.在投資并購方案的實施過程中，加強對投資項目實施全過程的動態風險監控，梳理風險節點，及時跟蹤了解投資項目運行情況，定期對項目進行跟蹤分析，主要關注項目是否按期推進，投資是否超預算，業績承諾是否可能不達標等問題。對于項目內外部環境發生的重大不利變化，企業要保持高度關注，并及時采取風控措施，及時有效防范和化解投資風險。

5.對賭雙方需合理把握目標企業自主經營空間的“度”，充分處理好標的企業“激勵效應”以及投資人“短期效益”與企業追求長期持續穩定發展目標的矛盾平衡，在不影響投資方預期的前提下，為標的企業多留足靈活進退、自主經營的空間。

6.要充分考慮業績不達標時協議條款履行的可操作性，在雙方制定業績對賭協議時，要充分考慮由于標的企業違約，或未按協議約定進行業績補償，或惡意拖欠對并購方及其關聯方的應付款項所引起合同風險、訴訟風險、資產及負債風險等，也可要求標的企業采取適當的擔保措施，盡可能降低業績補償不能履行的風險。

7.企業在經營時不能有賭博心理，不能存在重業績輕治理、重發展輕規范的問題，應努力提高經營管理水平，不斷增強企業抵御風險的能力，提高企業綜合實力。

綜上，打鐵還需自身硬，業績承諾并不是防范并購風險的特效藥。企業并購雙方在簽署業績承諾協議的時候，應正確認識對賭協議的利與弊，分析企業各自的條件和需求，明確各自的風險承受預期，精心設計協議條款，通過合同或協議方式做好約定，實施相應的保障措施，盡可能采用風險規避、風險轉移的風險控制策略去降低業績補償不能履行的風險，同時努力提高經營管理水平，不斷增強企業抵御風險的能力。