REITs融資模式研究與應用

趙珩 中國能源建設集團投資有限公司 陳昊 中國電能成套設備有限公司

一、REITs模式的起源

REITs（英文Real Estate Investment Trusts首字母縮寫，意為不動產投資信托基金）起源于20世紀60年代美國，最初的目的是給投資者提供同時持有不動產資產權益的機會，通過信托的規范交易結構、信息公開披露制度、嚴格的金融監管等特點，降低非專業投資者在不動產領域進行股權投資的風險。這種模式還可以集合分散的個人投資者資金，使個人投資者能享受到不動產的收益。后來，美國國會通過法案，在REITs項目履行其他稅法義務的前提下，免除REITs在公司層面的所得稅，為REITs在美國的蓬勃發展打下了良好的基礎。

根據Bloomberg數據顯示，截至2018年，美國REITs項目總市值已達1.19萬億美元，其中權益類總市值占95%，總市值約1.13萬億美元。美國利用REITs為各類基礎設施進行融資，根據Bloomberg數據顯示，2018年美國REITs產品的種類已分布在多個行業內，主要有房地產占71%，基礎設施占11%，倉庫工業占7%，倉儲物流占6%，抵押貸款占5%，其中，REITs在基礎設施里的運用屬于近期開展的新融資方案，包括通信設施領域等。

REITs產品的合理稅收、穩健收益、有效市場化估值等多種優點吸引了美國大量機構及個人資金，解決了美國房地產、基礎設施等重點項目融資工作，分享項目投資收益。此模式引起國際投資界關注，從美國發展到全世界多個國家。

二、開發REITs模式必要性

（一）我國基礎設施項目存在融資渠道少，項目周期長，企業資金退出困難等一些問題

我國基礎設施主要在交通運輸、水利及環保工程、電力建設等領域，自新中國成立以來，我國在努力建設基礎設施改善人民生活。以20世紀90年代最為著名的三峽工程為例，國資委成立了三峽集團負責項目投資建設，項目建設主要資金來源于我國財政支出。國家承擔了各類重大工程的投資、建設、運營工作，在獲得公共服務設施的收益時，同時承擔重大責任，開始積累金融風險。

隨后，我國基礎設施主要通過發行國債，財政撥款等國家信用擔保的方式進行項目融資，各地紛紛成立各類城投公司，國家及地方政府債務日益增大，解決我國金融系統性風險被不止一次的列入我國各類政策之中。2012年左右，我國出臺PPP模式，希望基礎設施建設運營引入社會資本，降低國家財政壓力，通過尋找專業的社會資本，降低項目建設運營的費用。

與此同時，2014年9月，國發43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）拉開了全國范圍內整治地方政府性債務的序幕。

由于建筑類中央企業是傳統基礎設施建設者，具有極高的相關性，根據全國PPP綜合信息平統計，PPP模式90%的社會資本來源于建筑類央企，主要通過建筑類央企自身高信用擔保進行項目融資，通過近十年的發展，各類央企已積累了大量基礎設施資產，自有資金退出困難，資產負債率日益增高。

（二）我國存量基礎設施規模龐大，盤活存量資產、降低企業資產負債率勢在必行

根據wind數據查詢，我國1995年至2017年基礎設施累計投資額達110萬億，此類基礎設施投資主要融資方式為財政支出和銀行貸款，直到PPP模式開始大量引入企業資金，其中以央企自有資金為主外，其他資本市場資金尚未有效進入。2019年8月，《中國基礎設施投資藍皮書》顯示，我國基礎設施持續加強開發，2020年城鎮化率需達到60%以滿足人民日益增長的需求。

通過金融服務的創新，REITs模式創新滿足我國巨大的基礎設施建設需求，降低企業財務杠桿比例，化解資管新規調控限制。

（三）居民投資需求增加，REITs為居民提供新的投資渠道，全民共享我國經濟發展的成果

隨著我國大資管時代的到來，居民過去三十年積攢的財富儲蓄，房地產已無法滿足人們的投資需求，各類金融資產層出不窮，銀行、保險、證券等金融機構的資管機構紛紛設立。由于以往基礎設施融資渠道單一，底層資產風險不可控，國家政策不支持，資管機構訴求與底層資產持有人訴求無法匹配，導致大量集合資金出口堵塞，居民無法通過安全渠道對接高收益基礎設施項目。資管新規打破了資金在金融體系內空轉的問題，REITs模式提供了資金進入的渠道。

通過上述可知，狹窄的融資渠道，較高的金融性風險，巨量的基礎設施資產建設需求，個人投資者的理財需求等各方因素促使REITs模式的推廣應用。

三、REITs模式推進情況

早在2007年左右，各界人士已開始研究REITs模式，根據wind數據得知，目前市面上有20多只類REITs產品，規模較大，成本較高，優先級證券持有人收益基本在7%-8%左右。由于國家對房地產融資的限制，基礎設施估值較困難，因此現存的REITs產品主要應用于房地產項目，但證券交易所已修正REITs融資方向，鼓勵各機構研究開展基礎設施領域的REITs項目。

2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”）。40號文正式開啟了基礎設施REITs的試點工作，明確推進基礎設施的基本原則、項目要求及申報工作安排。同年8月7日，證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引》（以下簡稱“《指引》”），為基礎設施公募REITs做好了制度基礎，對公募REITs的定義、參與主體資質職責、產品注冊、基金份額發售、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等進行規范。8月20日，國家發改委投資司通過網絡視頻舉辦了“全國發展改革系統基礎設施投資信托基金（REITs）試點工作培訓會。會上，國家發改委投資司副司長韓志峰向各機構傳達了“推動盤活存量資產、形成投資良性循環”的重要指示精神，敦促各機構積極申報REITs項目，盤活存量資產，降低國家系統性風險。

目前，根據證監會研究統計，第一批上報申請的公募REITs主要在物流地產、公路設施、產業園等領域。由于REITs法規限制，稅收政策的缺失，公募基金+ABS模式的復雜性，原始權益持有人的20%鎖定份額的資金，個人投資人僅占16%的低分散性，導致此輪各機構申報國家審查機關項目不足十個，各企業沒有或者無意愿向資本市場提供優質的底層資產。REITs的發展仍是困難重重，需要積極探索，不斷突破。

四、REITs模式應用案例分析

目前某公司正在開展基礎設施類REITs項目設立工作，是全國第一單綠色類REITs，也是第一單以電力基礎設施為底層資產的REITs。主要內容如下：

（一）交易結構

本次交易結構分為三個層級：底層資產，中層基金，上層專項計劃。項目的整體結構明晰，功能確定，參與機構龐雜，需要發起人進行協調。

（二）底層資產篩選

由于基礎設施類資產專業性遠高于房地產類資產，金融機構在項目篩選時存在一定難度，需要底層資產原始權益人科普資產特點收益特點，且原始權益人其他過往業績良好，獲得投資人信賴，主要篩選需滿足REITs產品估值和底層資產專項計劃還款現金流覆蓋要求等。

（三）基金的設立

本案例設了一層私募股權基金，一方面是為了滿足本結構通過股權轉讓加股東借款方式持有底層資產，另一方面也是因為私募契約型股權基金更便于實際操作和管理。本案例最終選擇了契約型基金開展項目設立工作。

（四）專項計劃設立

專項計劃按照行業通用管理分為優先級證券份額和權益級證券份額，優先級證券份額通常由銀行等風險偏好較低的機構，需要原始權益人或者級別較好的第三方進行增信，滿足機構投資人的風險控制需求。

綜上，底層資產收益滿足要求、中層基金結構滿足要求、上層專項計劃增信滿足要求后，REITs項目可達到基礎設施融資要求，并將底層資產剝離原始權益人報表，同時原始權益人可通過持有部分權益級獲得未來項目收益。

五、小結

REITs融資模式是盤活存量資產的有效手段，適用于我國新階段基礎設施建設，但由于多種因素，REITs模式尚處于初級階段。現階段，需要不斷地探索研究，勇于實踐，有效地利用社會資本推動工程項目建設。