票據市場改進了小微企業金融服務狀況嗎？

程晉魯

摘 ? 要：近期，央行積極推動應收賬款票據化，大力發展票據融資功能，以緩解小微企業融資難、融資貴問題。在此背景下，在對國內外相關研究成果進行梳理的基礎上，選取2008—2019年中小企業板公司數據，利用投資-現金流敏感模型進行實證分析。研究發現，樣本企業普遍存在融資約束問題，而票據簽發和融資規模的擴大可以在一定程度上緩解企業的融資約束，票據貼現價格的提高則會加劇企業面臨的融資約束。為更大程度上發揮票據在小微企業融資過程中的作用，根據小微企業票據融資模式的創新方向，地方政府、監管部門、商業銀行、企業都應立足自身職能和需求，制定行之有效的措施。

關 ?鍵 ?詞：票據市場;融資約束;小微企業

中圖分類號：F832.5 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）06-0023-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.003

一、引言

票據作為金融市場上與實體經濟聯系最緊密的金融工具，兼具支付結算和投融資功能，能夠彌補企業商業信用不足， 促進商品銷售和資金流轉，降低經營成本，便利交易結算，有助于遏制企業拖欠貨款形成“三角債”等風險。經過近40年的時間，我國票據市場取得了長足的發展，市場顯著擴張，參與者漸趨多元化，業務模式推陳出新，市場基礎設施建設日益完善，已經成為我國金融市場體系的重要組成部分。與一般貸款相比，票據融資具有資金成本相對較低、 抵押條件相對寬松、審批手續便捷、標準化程度高等優勢，在優化金融資源配置，傳導實施貨幣政策，緩解小微企業“融資難、融資貴”，精準支持小微企業融資方面起到重要作用。近兩年，國家也出臺了推進應收賬款票據化、供應鏈金融等方面的系列制度文件，以支持小微企業用好票據工具。然而，目前小微企業在利用票據融資方面還面臨著諸多障礙，突出表現在票據流通轉讓不暢、信息不對稱、風險多發以及衍生工具缺乏等問題。因此，疏通小微企業票據融資渠道，緩解小微企業融資難、融資貴等問題，更好發揮票據市場服務小微企業發展的作用，具有深刻的理論和現實意義。

二、文獻綜述

（一）票據市場服務小微企業的研究

在票據市場服務小微企業方面，現有研究主要探討了票據市場在支持小微企業融資方面發揮的作用、存在的問題以及改進建議。

一是票據市場服務小微企業的效果評價。大多數學者認可票據市場在服務小微企業方面發揮的作用，但也指出部分現實原因限制了票據融資功能的發揮。如翟舒毅等（2020）指出，票據作為支付和融資工具能夠緩解融資難、融資貴問題，但是票據貼現的貸款屬性、“非標準化”債權資產性質和政策環境的影響制約了我國票據市場融資功能的發揮，積極推動標準化票據發展有利于票據市場的完善[1]。任璐（2019）同樣也認為票據市場易受到監管政策的影響，并指出票據承兌門檻過高和小微企業資信水平較低的矛盾是導致票據市場難以有效服務小微企業的原因之一[2]。喬青峰（2007）指出我國票據市場的載體是商業銀行而非票據專業機構，認為這是我國票據市場市場化程度較低、融資功能未能有效發揮的重要原因[3]。此外，還有部分學者用實證模型探究票據市場對小微企業融資的影響。如Gertler等（2000）利用美國市場的數據進行實證分析，研究結果表明美國票據市場的建立緩解了中小企業發展過程中的資金約束[4]。國內學者關于這一方面的實證研究較少。

二是票據市場融資功能受限的原因分析。目前我國票據市場雖處于飛速發展階段，但企業理論的缺乏、信用的把控不嚴、發展的不平衡、機制的不完善等都是制約其發展的重要因素。 在信用風險方面，黃志凌（2015）指出票據具有匯兌功能、支付功能、流通功能、信用功能和融資功能，認為票據融資就是利用票據調度資金， 是通過對未到期票據進行貼現、轉貼現或再貼現實現的，對信用風險的擔憂阻礙了票據融資功能的發揮[5]。在參與主體方面，黃茉莉等（2013）指出，目前可進入票據貼現市場的主體缺乏多樣性，業務同質化明顯，貼現承接能力不足[6]。在法律環境方面，楊偉（2007）指出，我國《票據法》規定票據的簽發、取得和轉讓必須具有真實的交易關系和債權債務關系，其目的是防止企業套取銀行信用，造成信用擴張。而事實上，這種制度并未達到有效防止信用擴張的目的，大量融資性票據經過技術操作披上真實貿易背景的合法外衣后進入市場[7]。多數觀點認為，長期以來融資性票據的發展受阻，票據功能局限于支付結算，使得持有票據的中小企業被迫通過非正規融資渠道（如處于監管真空的票據中介）獲得資金。在政策管理方面，胡昇榮等（2010）認為，票據的承兌簽發是信用的產生過程，是比貼現更為重要的環節，但目前票據貼現仍是商業銀行貸款統計的一部分，并未對貼現業務量進行單獨統計和管理，在一定程度上限制了票據融資功能的發揮[8]。

三是改進票據市場服務小微企業能力的路徑分析。如楊俊凱等（2019）建議提高商業承兌匯票比例，大力發展和培育商業承兌匯票市場[9]。唐建新等（2009）認為構建票據信用評級機制，實現票據市場的規范化和專業化，能夠降低小微企業融資成本[10]。其他學者則分別從完善相關法律法規體系、提升再貼現政策的效率、建立票據信息披露機制等方面提出了建議。另外，有部分學者從國內外票據市場比較的視角出發，提出了改進票據市場服務小微企業效果的建議。如在票據市場管制模式方面，邊維剛（2000）根據政府干預程度的高低，將票據市場模式分為放任型票據市場、引導型票據市場和管制型票據市場三類，并指出引導型票據市場模式更適合中國經濟體制改革的趨勢和方向[11]。許茜茜等（2012）從風險視角出發對中美票據市場做了比較，指出應當加強票據市場法制及信用環境建設，充分發揮市場和政府的雙重調節作用[12]。在票據機構經營模式方面，王紅霞（2015）對比了國內外票據市場的發展路徑， 指出應當大力發展和培育票據專營機構，強化其綜合服務商和做市商職能，完善票據市場中介服務體系[13]。

（二）文獻評述和本文的創新之處

總體來看，學術界已經對票據市場服務小微企業這一命題進行了廣泛的論述，主要涉及票據市場服務小微企業的效果、功能受限的原因及改進路徑等方面，但仍存在一些不足之處。一是定性分析較多，定量分析不足。現有文獻主要從理論角度對票據市場服務小微企業的情況進行評價，缺乏經驗數據和實證模型的支撐。二是理論研究豐富，實踐討論有限。 為了解決票據市場服務小微企業的能力，業界不斷創新融資服務模式，但理論界對其涉獵有限，對其作用機制及發展方向的探討尚顯不足。

因此，本文以現有研究為前提，利用實證模型驗證小微企業融資約束，并檢驗票據市場在小微企業融資中發揮的作用，在豐富相關領域研究內容的同時，為票據市場更好服務小微企業建言獻策。本文的創新之處主要有： 一是創新性地利用投資-現金流敏感模型進行實證分析，先檢驗了樣本企業是否存在融資約束，然后將票據市場的數量和價格變量納入模型，系統地評價了票據市場服務小微企業的成效。二是闡述了現有的票據融資創新模式及作用機制，指出了未來可能的創新方向，將理論分析與具體業務實踐相結合，具有較強的現實指導意義。

三、 票據市場發展與中小企業融資約束的實證分析

票據融資過程中出現的諸多問題，引起了社會各界的廣泛關注和討論。 近年來的兩會上，有多個委員和代表提出關于票據的提案，其中連續兩年有代表提出了“取消承兌匯票”的建議。鑒于此，有必要對票據融資的功能、 作用進行研究，探討票據市場發展在解決小微企業融資難問題中發揮的作用。因此本文將借鑒關于中小企業融資約束相關的研究， 將票據市場變量納入投資-現金流敏感模型進行實證分析，檢驗樣本企業是否存在融資約束現象以及票據市場是否能夠減弱融資約束程度，并結合前文研究，進一步探討票據市場發揮作用所需的制度、政策、金融環境等外部條件。

（一）變量選取與模型選擇

本文的變量選取及定義如表1所示。

本文用來具體衡量企業投資-現金流敏感程度的模型有托賓Q模型和歐拉方程投資模型。前者要求資本市場具備較高的有效性，而我國資本市場發展尚有待完善，因此本文以Laeven（2003）發展的歐拉方程投資模型為基礎[14]，引入票據融資相關變量，建立如下模型進行實證分析。

其中，j表示企業，t表示年份，I表示企業的投資支出，K表示企業的期初資產總額，Y表示企業的營業收入，CF表示企業的現金流量。在引入的票據市場變量中，PJL表示票據規模， 用票據簽發量衡量;PJP表示票據價格， 用票據融資加權平均利率衡量;PJS表示票據市場的發展程度， 用票據融資余額占全部貸款余額的比例衡量。此外，？漬表示個體效應，？準表示時間效應，ε表示誤差項。

根據投資-現金流敏感模型的相關理論，企業的內部管理者和外部投資者之間存在信息不對稱，導致了外部融資成本的提高，企業無法從外部獲得足夠的資金，只能依賴內部現金流進行投資，因此投資-現金流敏感系數可以用來衡量企業的外部融資約束程度。也就是說，若企業不存在融資約束，即其投資行為符合理論上的最優路徑，則β1>1，β2<-1，β3≥0，β4<0。若β4>0，即企業的上一期現金流的增加會導致本期投資支出的增加，表明企業存在外部融資約束。將變量PJL（票據規模）納入模型時，若β5<0，則表明票據市場的發展能夠緩解企業投資對內部現金流的依賴，減輕其融資約束。

（二）樣本選擇與數據來源

本文主要研究票據融資對中小企業融資約束問題的影響， 研究樣本為2008—2019年的中小企業板上市公司，考慮到樣本的一般代表性，參考相關研究將如下企業剔除：（1）金融類公司;（2）資產負債率大于1， 即資不抵債的企業;（3）ST、*ST類公司;（4）部分財務數據不完整的企業;（5）觀測值為負的企業，可能是由于企業重組或兼并收購等形成的異常值。經過篩選，最終得到了455家企業構成的平衡面板數據進行投資-現金流敏感性模型的實證分析。其中，樣本企業的財務數據來自WIND數據終端，票據融資規模、加權平均利率、票據融資余額占貸款余額的比例等票據市場相關數據來自中國人民銀行歷年貨幣政策執行報告。

（三）回歸結果與分析

1.描述性統計

本文運用Stata14對主要變量進行了描述性統計分析，其分析結果如表2所示。

從表2的統計結果可以看出，中國中小企業的投資支出，即企業當期購置固定資產等支出占當期總資產比值的均值為0.0802，是大于中位數0.0565的，這就表明選取的上市中小企業樣本中大部分公司的投資支出是右偏分布。從營業收入來看，通過該指標的標準差、 最大值和最小值之間的差距，可以斷定選取的樣本公司之間的營業收入存在很大的差異。 而通過對企業現金流的描述性統計分析來看，其均值和中位數之間的差距不大，而最大值和最小值之間有很大的差異，這就意味著樣本中的上市中小企業的財務結構較為多元化。

組內標準差是指在時間t， 樣本值與按個體計算的樣本均值的差異，它反映個體在時間上的差異信息;組間標準差是指個體的樣本均值與總體均值的差異， 它反映不同個體之間的差異信息。從企業財務數據的標準差可以看到，造成投資支出和現金流的波動方面，企業個體間的差異影響，要小于時間因素影響，表明企業投資支出和現金流更易受外部環境的影響，接下來的實證分析也證實了這點。

2.實證分析

針對動態面板模型，本文運用系統GMM方法對模型進行估計。 模型實證估計結果如表3所示，2—4列分別是以票據規模、 票據價格和票據結構為被解釋變量的結果。從解釋變量系數看，三個模型中（CF/K）j，t-1的系數（即β4）均為正數，證明樣本企業的投資支出與其現金流存在正相關關系，即企業面臨著外部融資約束。而（CF/K）j，t-1×PJL，即票據簽發額與企業現金流交互項的系數為負，說明票據簽發量的增加，即票據市場的發展能夠改善企業的融資約束問題。（CF/K）j，t-1×PJP，即票據融資價格與企業現金流交互項的系數為正，說明票據貼現利率越高，票據融資越困難，企業的融資約束問題越顯著。（CF/K）j，t-1×PJS，即票據結構與企業現金流交互項的系數為負，說明隨著票據融資在全部貸款中占比的提高，企業的融資約束能夠得到緩解，同樣證明了票據市場的發展能夠改善企業的融資約束問題。也就是說，票據簽發和融資規模的擴大都能降低企業的融資約束水平，而票據貼現價格的提高則會加劇企業面臨的融資約束。

（三）利用金融科技賦能票據融資，提高融資辦理效率，解決小微企業融資慢的問題

商業銀行通過開發多樣化線上貼現產品，提供快捷貼現服務，如工商銀行的“工銀e貼”、中信銀行的“信秒貼”、招商銀行“票據大管家”、廣發銀行的“e秒貼”等，這些快速貼現工具的落地應用有助于激活企業賬戶里的未貼現票據，解決小微企業融資慢的問題。目前，票交所的電子化票據普及程度較高，可以通過技術手段提供在線服務，解決過去無法服務的小微企業零散的需求。

以工商銀行“工銀e貼”網上貼現業務為例，該產品突破了貼現業務只能在線下辦理的束縛。一是突破空間限制，企業開通“工銀e貼”功能后，只要打開企業網銀就能隨時隨地在線辦理;二是突破時間限制，每個工作日8：00至20：00均可提供線上融資服務;三是資金分秒到賬，全流程無人工干預自動放款，貼現資金實時到賬，幫助企業迅速提高融資效率，降低財務成本，免除風險隱患①。

（四）標準化票據增強票據融資功能，促進市場規范化，解決融資難問題

近兩年， 中國人民銀行引導市場機構積極探索，創新開展標準化票據融資機制試點，受到市場廣泛關注和認可。在總結試點工作、向社會公開征求意見的基礎上，中國人民銀行于2020年6月28日印發了《標準化票據管理辦法》（公告[2020]6號），自2020年7月28日起實施。標準化票據將票據作為基礎資產打包后，在債券市場交易流通，充分發揮債券市場定價機制透明、 風控管理成熟等優勢，提高交易規范性， 拓寬了中小企業票據融資渠道，更好契合金融機構資金交易特點②。從長遠來看，標準化票據有利于進一步推動票據市場規范發展，提升市場深度，更好地發揮票據在支持中小企業融資和供應鏈金融中的作用。

（五）運用金融科技，創新票據中介模式，解決票據中介違規問題

為切實支持企業特別是小微企業通過票據實現融資目的，提升票據交易信息的公開透明度，推動票據交易的價格發現，山東省臨沂市探索建立了深度票據網，并著力推進商業承兌匯票業務，積極探索了票據市場支持小微企業融資的機制和模式③。

一是建立信息發布和交易撮合機制，降低票據融資交易成本。票據交易渠道窄、信息不通暢是小微企業通過票據渠道融資面臨的最突出問題。在這方面，深度票據網在緩解供需信息不對稱和暢通交易渠道上下功夫，構建了便捷的信息發布和有效的交易撮合機制。依托該票據網，任何一家持有電票的企業均可實現票據轉讓和票據融資需求的信息發布。 目前， 深度票據網累計注冊企業用戶超過4000家，大型票據投資機構1000多家，實現票據融資需求信息發布總額480億元，累計發布票據總量45萬筆，單筆額度10.7萬元。在交易撮合方面，深度票據網力求通過市場化競爭機制，實現票據融資的成功對接。深度票據網將單家企業融資需求面向全國各地的買方發布，形成“一對多”競價機制，實現買賣雙方的高效匹配④。

二是建立“商業票據+供應鏈融資”機制，拓寬供應鏈企業融資渠道。深度票據網首批探索為臨沂鑫海科技、奧德集團、金鑼集團等15家企業提供商票服務+供應鏈融資方案，通過引入上海資信、東方金誠等評級機構對出票企業進行外部評級，提升商票信用度; 通過對企業及其供應鏈企業財務人員、法務人員、采購人員等進行商票業務培訓，提升供應鏈小微企業利用平臺開展票據融資的能力。截至2020年5月末，奧德、金鑼、鑫海集團所簽發商票通過平臺流通2.7億元，平均票面金額在50萬元，融資成本低于市場成本2～4個百分點， 為55家供應鏈小微企業節約財務綜合成本近1000萬元①。

三是建立價格發現機制，推動小微企業降低票據融資成本。小微企業在票據交易中往往面臨交易渠道窄、缺少公允價格的突出問題，對此，深度票據網從多個層次設計安排公開透明的價格發現機制。在單筆業務中， 該網隨時公示票據賣方的票據類型、票據量、發布價格及成交價格，通過公開透明的業務撮合，充分反映市場供需，發現市場均衡價格。在商業票據試點企業層面，每日專欄披露試點企業商業票據成交價格指數，并同步披露全國商票價格指數，為票據供需雙方提供價格參照。在金融機構層面，設立包含國有銀行、城商行、農商行、村鎮銀行等不同類別機構在內的報價專欄，向企業和中介機構披露票據貼現價格。通過一系列安排，有效揭示了市場價格，防范了中介機構和企業控制票據價格，促進票據業務公平開展。

五、完善票據市場，服務小微企業的政策建議

本文利用投資-現金流敏感模型， 實證分析了票據市場服務小微企業的成效，系統闡述了未來票據市場可能的創新方向。 為推動票據市場健康發展，優化票據融資環境，更大程度上發揮票據在小微企業融資過程中的作用， 地方政府、 監管部門、商業銀行、企業都應立足自身職能和需求，制定行之有效的措施。

1.修訂完善票據法的有關條款，賦予票據融資功能。目前，我國《票據法》及相關配套規章制度的有關條款制約了票據市場的發展。實務中已經存在較多以融資為目的的票據簽發，利用票據進行融資是企業的客觀需求。 目前60%以上的銀行承兌匯票均為中小企業簽發，從提高效率、降低成本等方面考慮，中小企業更傾向于通過簽發融資性票據獲取資金。同時，融資性票據也可以有效減少票據中介帶來的各類風險。因此建議降低貿易背景審查要求，正視并承認票據自身的融資性功能。

2.營造良好的營商環境，打擊逃廢債務行為。一是加強信用秩序建設， 建立健全社會征信體系，完善社會信用制度，規范社會各經濟主體的信用行為，為銀行全面、真實掌握客戶的信用狀況提供保證，加大對失信企業的聯合制裁力度，優化票據業務發展的外部環境。二是監管部門督促各金融機構認真落實優化營商環境的各項決策部署，持續簡化信貸審查審批所需環節、材料，降低審批用時，推動營商環境進一步優化改善。

3.運用好再貼現工具，降低商業承兌匯票融資成本。貫徹落實國務院常務會議關于進一步改善小微企業、民營企業融資環境的精神，調整再貼現的利率和適用票據標準， 引導優惠資金支持小微、民營和綠色企業等國民經濟重點領域和薄弱環節。加大對商業承兌匯票的再貼現支持力度，通過杠桿撬動作用，提高商業銀行對商票的認可程度，拓寬商票貼現渠道，切實降低商票貼現利率。根據調控需求，進一步提高再貼現整體投放規模，切實解決再貼現辦理難點、總額限制，在做好小微企業票據融資支持的同時，加大對民營企業和綠色企業的支持力度。同時，指導商業銀行做好電子商業票據的宣傳、推廣工作，讓更多企業了解、熟知、運用電子商業票據。

4. 創新開展票據業務， 切實降低票據融資成本。一是督促指導更多的銀行業金融機構在完善自身內控機制、做好風險防控的基礎上，創新開展票據業務，如商業承兌匯票保證、保兌、保函、保貼等業務，擠壓票據中介盈利空間，切實降低持票企業的融資成本。二是銀保監部門進一步強化商業銀行收費監督管理。強化收費行為檢查監督，嚴禁重復收費、亂收費，督促商業銀行公開公示收費價目，杜絕涉及小微企業的亂收費行為。

5.積極參與信息公開披露，提高商票信譽度和認可度。 商票簽發企業要增強信用管理意識，積極申請參與上海票據交易所組織的商業承兌匯票信息披露。或結合上海票交所信息披露內容，通過金融科技搭建第三方信息披露平臺，借鑒證券、債券市場信息披露經驗，及時、真實、充分、客觀地披露經營信息、征信信息、評級信息、商票信息等，提高企業商票透明度，增強企業商票支付流通和融資能力，降低供應鏈融資成本，增強市場風險識別能力。同時，鼓勵披露外部信用評級結果，提升企業商業信譽。

6.提高金融科技水平，優化票據流通流程。強化金融科技創新力度，充分運用互聯網、物聯網、大數據、區塊鏈、人工智能等科技手段，改進信貸管理系統，逐步實現線上審批等，優化票據簽發、貼現流程，切實提高工作效率;積極開展商票保貼業務，拓寬商票融資渠道。

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Abstract： Recently， the central bank has actively promoted the bill of accounts receivable and vigorously developed the bill financing function to ease the financing difficulties and high financing costs of small and micro enterprises. In this context， based on the review of relevant research results at home and abroad， this paper selects the data of SME board from 2008 to 2019， and uses the investment cash flow sensitive model for empirical analysis. It is found that the sample enterprises generally have financing constraints， and the issuance of bills and the expansion of financing scale can alleviate the financing constraints of enterprises to a certain extent， and the increase of bill discount price will aggravate the financing constraints faced by enterprises. In order to give full play to the role of bills in the financing process of small and medium-sized enterprises， according to the innovative direction of the bill financing mode of small and micro enterprises， local governments， regulatory departments， commercial banks and enterprises should formulate effective measures based on their own functions and needs.

Key words： bill market; financing constraint; small and micro enterprises

（責任編輯：李丹;校對：龍會芳）