如何發現十倍股

張程

通過數據分析，十倍股往往產生于小市值公司（圖/IC photo）

對投資者而言，抓住一只十倍股無疑是投資生涯中最得意的事之一，但是現實中只有極少數人有此幸運。

有研究機構通過篩選找出了120只過去20年累計漲幅達到十倍的股票，發現這些股票擁有很多顯著的共同特征。這個研究雖然有“馬后炮”的嫌疑，但是它在總結一些行業股票過去20年的發展特性上具有參考價值，如果這些行業未來不發生重大變化，這些總結出來的特性在尋找十倍股上就依然具有借鑒意義。

基本面上的共性

在120只被篩選出來的具有代表性的十倍股中，民營企業和國有企業平分秋色。十倍股樣本中民營企業53只，占比44%，國企47只，占比39%。國企中央企和地方國有企業占比分別為20%、19%。

從地域分布情況來看，十倍股公司主要集中在東部沿海地區和沿長江經濟帶地區。十倍股公司所在省份，主要集中于東部沿海經濟發達區，其中廣東、北京、浙江、上海、江蘇共有62家，長江經濟帶中四川、湖北、重慶、安徽共有19家。兩個地區加起來占比超過三分之二。

從公司的經營管理來看，這些十倍股往往第一大股東控股比例略低。過去20年十倍股第一大股東持股比例略低于全部A股的平均數，且十倍股的大股東持股波動更大，穩定性更低，但是對于市場關注的股權質押，截至2020年6月底，十倍股第一大股東累計質押數占持股數比例中位數為32.6%，明顯低于全部A股的47.4%，說明十倍股大股東資金訴求及壓力更小。

從公司的增長方式來看，除了內生增長外，外延式并購擴張也是十倍股成長的重要路徑，通過外延并購推升業績增長，擴大市值。2000年以來十倍股發生過定增重組的公司數量占樣本總數比例為35.8%，明顯高于全部A股的28.2%。

從吸引人才方面來看，十倍股給予管理層的薪酬更高，十倍股管理層薪酬絕對值每年都明顯高于全部A股的平均水平。以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額中位數分別為1047萬元：476萬元、1125萬元：534萬元、1281萬元：590萬元。盡管管理層薪酬明顯高于平均水平，但管理層薪酬占公司凈利潤的比例反而更低。同樣以2017年—2019年為例，十倍股和全部A股管理層薪酬總額占歸母凈利潤比例中位數分別為0.8%∶2.8%、1.0%∶2.6%、0.9%∶2.5%。因此直觀來看十倍股管理層薪酬高，但并不存在明顯的代理人問題，十倍股管理層薪酬占凈利潤比重反而更低。

從增長驅動方式來看，科技創新是十倍股持久增長的重要推動力。科技創新具體表現為研發投入和專利技術產出為其提供扎實的競爭優勢。十倍股研發支出占比顯著高于其他股票，而大量研發投入伴隨的是后期專利產出。新增專利數量方面十倍股遙遙領先，2000年—2019年十倍股平均新增專利數量均值為61個，遠高于全部A股的18個。分行業看，十倍股研發和專利還是明顯高于同行業水平。

通過以上總結，可以發現基本面上十倍股具有一些共性。首先是注重研發，在研發上的投入要顯著高于行業平均值，由此帶來更多的競爭優勢;其次是注重吸引和留住人才，對人才給予高出行業平均水平的優厚待遇;最后，這些公司普遍位于經濟發展活躍區域，這些區域往往又是人才匯聚和創新產生的地方。所以好公司的產生還是依賴于人才和創新。

財務指標上的共性

業績是維持股價上漲的核心動力。十倍股的經營業績長期來看，普遍好于同行。采用中位數進行對比，十倍股過去20年歸屬于母公司的凈利潤年化復合增速的中位數為23.1%，明顯高于全部A股的9.3%，且絕大多數年份十倍股業績增速都要高于整體平均水平。每股盈利數也同樣如此。

十倍股高業績增速的核心是高營收和高毛利率。從營業收入來看，過去20年十倍股營業收入同比增速均值24%，明顯高于A股平均水平的15.5%。從毛利率來看，十倍股毛利率中位數的均值為30%，明顯高于A股平均水平的22.6%。

可能有人會認為，高業績增長和高毛利率可能與十倍股所處的行業有關，但實際上并不完全如此，即使分行業來分析，十倍股的表現依然要好于同行。十倍股分布最多的9個行業，無論是凈利潤增速，還是營業收入增速和毛利率，全部高于同行業水平。

從投資回報率來看，十倍股的表現也要明顯好于同行。十倍股凈資產收益率（ROE）過去20年均值的中位數為12.8%，明顯高于全部A股的6.6%。杜邦拆解發現，凈利率是十倍股高ROE的主因。此外，資產周轉率亦有較大貢獻，過去20年十倍股資產周轉率中位數均值0.66次，明顯高于全部A股的0.54次。分行業來看，情況依然是如此，9個行業十倍股ROE全部高于同行業水平。

現金方面，十倍股的現金流往往也更加充裕。現金流是企業生命線，是企業業務發展的重要支撐。統計數據顯示，十倍股經營活動產生的現金流占營收比例中位數的均值，明顯高于全部A股平均水平。分行業來看，十倍股現金流占營收比例也均高于同行業水平。9個行業中有8個行業十倍股現金流占營收比例高于同行業水平。

從成長性來看，十倍股起步主要集中于30億元以下小市值公司。十倍股上市日市值中位數僅有17億元，低于全部A股的27億元，30億元以下占比達到78%。起步低給了這些公司更大的增長空間，在股價最高價日，十倍股市值中位數662億元，遠超全部A股123億元。截至2020年6月底，這些十倍股的市值中位數為433億元，是全部A股平均市值的近8倍。

以市盈率（PE）為估值依據，十倍股呈現出估值水平越來越低的特點。起步估值高隱含市場一開始就對十倍股有期待，但后續穩定的業績增長逐步消化估值，使得十倍股的估值變得越來越低。分行業來看，十倍股起步估值高于同行業水平，逐步消化估值后低于同行業。在上市日，9個行業中有6個行業十倍股PE高于同行業水平。但上市一年后的起始日，9個行業中有5個行業十倍股PE低于同行業水平。而在最高價日，9個行業中8個行業十倍股PE低于同行業水平。

十倍股的行業特性

從行業分布來看，十倍股主要分布于消費和科技行業。75只十倍股涌現于消費和科技行業，占比63%。從細分領域來看，十倍股最多的前五大行業分別是醫藥、電子、食品飲料、計算機、房地產。此外，周期性行業中也涌現出大批十倍股，如國防軍工、電氣設備、化工、有色金屬等。

十倍股行業分布與產業周期輪動規律存在密切關系。受政策方向和產業升級影響，我國經濟增長存在著明顯的產業周期，例如1990年—2000年的消費制造時代，2000年—2010年的工業制造時代和2010年至今的智能制造時代。十倍股行業往往集中于產業周期中的主導產業，而各個階段的主導產業則依托于背后的宏觀背景。2000年中國進入工業制造時代，加入WTO和一系列房地產新政等為經濟注入新動力，房地產行業成為本輪產業周期的主導產業，大量十倍股涌現在地產產業鏈上。2010年進入智能制造時代，受益于美國開啟新一輪科技周期，中國信息技術與新興消費開始崛起，其中硬件設施作為科技股行情傳導的第一棒，相關行業成為了牛市中的主導產業，也成為十倍股誕生最多的行業。在各輪產業周期中有一個共性，就是醫藥行業在每個階段都涌現出了大量的十倍股。這主要是由于醫改貫穿了2005年以來的三輪牛市，其中2006年國務院成立醫藥衛生體制改革工作小組，開啟新一輪醫改，2009年開始政府加大對醫療的投入，基層醫療強化，基本藥物制度得到推進，2018年更提出醫改新要求：公立醫院改革、醫保控費、藥價改革等新政，醫藥行業整體從中受益。

從買入時機來看，十倍股由于行業屬性差異較大，行業增速與股價也呈現截然不同的表現。消費行業十倍股基本不需要擇時，行業規模持續穩定擴展。醫藥、食品飲料十倍股指數在過去近二十年一直處于上升區間，這背后是消費行業確定性較強、受宏觀經濟影響波動較小，以醫藥、食品飲料行業為例，其營業收入長期保持20%左右的增長速度。

與消費行業十倍股表現不同，科技十倍股股價存在明顯的波動周期，需要擇時。科技行業無疑是好賽道，但科技行業存在3—5年的創新產業周期，體現在股價上，計算機、電子行業十倍股波動明顯，2012—2015年連續三年上行，2016—2018年連續三年回調。

周期十倍股多數時間是在等待。本身周期行業受宏觀經濟影響波動較大，且存在明顯的行業天花板，十倍股的主要上漲階段往往集中于行業快速擴張時期。所以這類股票的買入時機需要密切關注宏觀經濟走勢。