會計穩健性、機構投資者治理和債務融資成本

丁媛

[摘 要] 文章以2012—2017年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究了會計穩健性與機構投資者治理對公司債務融資成本的交互影響。研究結果表明，會計穩健性與債務融資成本負相關;機構投資者持股與債務融資成本負相關;機構投資者持股會在一定程度上弱化會計穩健性和債務成本的負相關關系。根據機構投資者持股目的將其劃分為穩定型和交易型兩類時，發現相對于交易型機構投資者，穩定型機構投資者會進一步減弱會計穩健性與債務融資成本的負相關關系。這說明會計穩健性和機構投資者治理均有利于降低公司的債務融資成本，并且會計穩健性和機構投資者治理這兩種治理機制在降低債務融資成本上呈現替代的關系。

[關鍵詞] 會計穩健性;機構投資者治理;債務融資成本

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.01.045

1 引言

作為企業重要的融資方式，債務融資產生的費用直接影響企業當期業績，研究債務融資成本的影響因素在我國經濟轉型的背景下具有現實意義。降低債務融資成本的一個有效途徑是降低企業和資金提供方之間的信息不對稱程度，這就要求企業從會計信息質量、收益質量和企業治理水平等方面降低信息風險（蔣琰，2009）。會計穩健性作為公司會計核算與信息披露的一項重要原則，有助于降低公司內部無法分散的特定信息風險，緩解信息不對稱問題（Leuz，Verrecchia，2004）。會計穩健性要求企業及時確認損失，從而抑制管理層盈余操縱行為（鄭登津，2016），降低債權人要求的風險溢價水平。會計穩健性作為一項內部治理機制會對債務融資成本產生顯著影響，那么，機構投資者作為一項日益重要的外部治理機制是否會對債務融資資本成本產生同樣的影響？我國自1998年全面發展機構投資者以來， 機構投資者規模得到爆發式擴張，其發展對資本市場的運作有著深刻的影響。機構投資者參與公司相關治理主要通過影響代理成本、股利政策和上市公司財務報告可靠性等方式實現。大量研究表明機構投資者持股可以提高公司治理水平（李維安，2008;翁洪波，2007），降低代理成本。文章通過2012—2017年滬深A 股上市公司樣本研究了影響債務融資成本的治理機制，主要貢獻在于探究了會計穩健性和機構投資者對公司債務資本成本的交互影響，豐富了企業內外部不同治理機制對債務資本成本共同作用的實證研究。現僅李爭光（2017）研究了機構投資者、會計穩健性和債務資本成本之間的關系，且主要結論與文章相反，因此機構投資者治理與債務資本成本的關系仍是一個值得關注的領域。

2 理論分析與假設

2.1 會計穩健性與債務融資成本

現代公司制企業普遍存在所有權和控制權相分離的代理問題，導致公司與利益相關者存在三類典型代理沖突，分別是股東和管理層的沖突、控股股東對中小股東的利益攫取以及股東和債權人的利益沖突。股東與債權人之間的代理沖突主要源自兩者之間的信息不對稱，而會計穩健性對于壞消息與好消息非對稱的確認有利于防止管理層對于利潤與業績的高估，債權人可以及時采取措施來減少風險。會計穩健性是一種有效的企業治理機制 （劉斌，2011） ，它有助于抑制管理層的機會主義行為 （姜國華和張然，2007; 曲曉輝和邱月華，2007，等），減弱信息不對稱程度，債權人預期的風險溢價補償降低。根據以上分析，提出文章的假設一：

H1：在其他條件相同的情況下，會計穩健性與債務融資成本負相關。

2.2 機構投資者持股與債務融資成本

由于我國企業存在委托代理沖突，企業的利益相關方希望采取有效的治理機制以維護自身利益，但由于監督成本和實際實施的阻礙，監督職能只能由特定的大股東來執行。Shleifer和Vishny （1986）認為大股東（例如，機構投資者）能夠通過參與企業治理等行為來減緩管理者和股東之間存在的代理問題。對機構投資者來說， 無論是積極地參與公司治理過程，還是影響高管的決策行為，都能有效地監管公司，降低公司債務違約風險和債務成本。機構投資者可以對公司各期財務報告相關數據進行準確評估和監督，然后向市場傳遞積極或消極的信號，因此減弱了公司和債權人的信息不對稱程度，債權人所要求的風險溢價補償也會隨之降低。根據以上分析，提出文章的假設二：

H2：在其他條件相同的情況下，機構投資者持股與債務融資成本負相關。

2.3 會計穩健性、機構投資者治理與債務融資成本

會計穩健性和機構投資者治理是公司提高信息質量和信號傳遞、緩解公司和債權人利益沖突的兩種重要治理機制，均能降低企業的債務融資成本。那么會計穩健性和機構投資者治理在降低公司債務資本成本上的關系是什么？第一種可能的關系為會計穩健性和機構投資者治理在降低公司債務成本上呈互補關系，即機構投資者持股會促進會計穩健性與債務成本的關系。會計穩健性可以及時確認損失和減值，避免管理層的盈余操縱行為，機構投資者也可以監督管理層行為，兩類機制的共同作用使得企業的財務信息更為可信，從而能進一步降低公司的債務成本。第二種可能的關系為會計穩健性和機構投資者治理在降低企業債務成本上呈替代關系，即機構投資者持股會弱化會計穩健性和債務資本成本的關系。在考慮企業的會計穩健程度進行決策時，債權人可能更多的關注機構投資者的治理活動，因而使得會計穩健性降低信息不對稱的效用降低。此外，從異質機構的角度考慮不同類型的機構投資者對會計穩健性降低債務融資成本的關系的影響。持股比例相對較高，且不頻繁進行交易的機構投資者往往更看重企業長期業績和發展，此類投資者為穩定型機構投資者。相對地，持股比例較低，且交易活動頻繁的機構投資者往往更注重短期買賣價差，此類投資者則為交易型機構投資者。上述兩類機構投資者的持股目的表明相對于交易型機構投資者，穩定型機構投資者能更深入地掌握公司的經營狀況，更為積極地監管公司管理層的行為（Chen，2007），即穩定型機構投資者對會計穩健性和債務成本的關系影響更大。根據以上分析，提出文章的假設三和假設四：

H3a：在其他條件相同的情況下，會計穩健性和機構投資者持股在降低債務成本上存在替代效應。

H3b：在其他條件相同的情況下，會計穩健性和機構投資者持股在降低債務成本上存在互補效應。

H4a：在其他條件相同的情況下，相對交易型機構投資者，穩定型機構投資者會進一步使會計穩健性與債務成本關系弱化。

H4b：在其他條件相同的情況下，相對交易型機構投資者，穩定型機構投資者會進一步使會計穩健性與債務成本關系強化。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

本研究以2012—2017年我國滬深兩市的A股上市企業數據為初始數據，異質機構指標計算由于涉及連續前三年持股比例的標準差，所以選取2009—2017年的樣本數據。除利息支出和機構投資者治理指標數據來源于WIND數據庫數據外，其他相關數據均來源于CSMAR數據庫。研究剔除了金融類上市企業、ST企業和相關變量數據缺失的樣本，為了消除極端值對回歸結果的擾動，文章對所有連續變量在1%和99%分位數上進行winsorize處理。文章選用EXCEL、STATA14等統計軟件進行數據處理以及模型的回歸分析。

3.2 變量設定與模型構建

3.2.1 被解釋變量-債務融資成本（DOC）

已有文獻中，債務融資成本的衡量方法比較豐富，目前并沒有形成統一意見。文章借鑒Zou 和Adams（ 2008）、魏志華（2012）和徐經長（2017）等學者的研究設計，采用利息費用占比來表示上市公司的債務融資成本。

債務融資成本=利息支出/平均負債總額（1）

3.2.2 解釋變量-會計穩健性（C_Score）

研究借鑒 Khan和Watts（2009）創設的C-Score模型來衡量企業每年的穩健性水平。Khan和Watts（2009）在Basu（1997）的基礎上采用公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、市場價值與賬面價值之比（MB）三個工具變量估計會計穩健性指數，并得到學術界的廣泛推崇。具體運用模型如下：

3.2.4 控制變量

借鑒以往學者的研究，文章選取盈利能力（Roa）、資產負債率（Lev）、產權性質（Soe）、高管薪酬（Pay）、審計事務所（Audit）和上市時間（Age）作為控制變量，同時控制行業（Ind）和年度（Year）變量的影響，并將所有變量的名稱、符號和定義說明匯總如表1所示。

4 實證分析

4.1 描述性統計

模型中涉及的主要變量的描述性統計匯總結果如表2所示。由表2可知，被解釋變量債務融資成本Cod的均值和中位數分別為0.022和0.02，標準差為0.015，表明公司的債務融資成本存在一定差距，平均而言，公司的債務融資成本為2%。解釋變量會計穩健性C_Score的平均數是0.024，最大達到0.19，最小為負數，表明我國上市公司內部存在會計穩健性，且不同公司呈現的穩健性程度差距大。調節變量機構投資者持股比例Inst的平均數與中位數分別是0.335與0.328，標準差達到0.328，表明國內企業的機構投資者持股比例平均達33%，但與發達國家還有一定的差距。機構投資者異質性指標Stable的平均數為0.507，說明選取的上市公司中穩定型投資者稍多于交易型，差異不大。控制變量的描述性統計不一一贅述，統計結果與前人的研究基本相同。

4.2 回歸結果

4.2.1 會計穩健性、機構者持股與債務融資成本

表3第（1）（2）（3）列示了研究假設一、二和三的回歸結果，其中被解釋變量均是公司債務融資成本Cod。模型一的C_Score的系數β1為負數，且至少在1%的水平上顯著，說明公司的會計穩健性指數越高，債務資本成本越低，驗證了文章提出的假說H1。模型二中的Inst的系數β1同樣顯著為負，表明機構投資者持股比例越高，企業償付的債務融資成本越低，驗證了文章提出的假說H2。模型三中交互項C_Score×Inst對應系數β3至少在1%的水平上顯著為正，即機構投資者持股會弱化會計穩健性對公司債務融資成本的降低作用，文章提出的假說H3a得以驗證。模型設定的控制變量中，盈利能力、產權屬性、高管薪酬以及審計事務所均和債務融資成本負相關，資產負債率與債務融資成本正相關。上市時間與債務融資成本顯著正相關，與預期結果不符，但是與前人研究結果相同（徐經長，2017），可能是因為已上市時間越久，公司的規模和債務承受能力更強，債權人因此要求更高的回報利息。

4.2.2 會計穩健性、機構投資者異質性與債務融資成本

表3第（4）列示了研究假設（4）的回歸結果，其中被解釋變量為債務融資成本Cod。第（4）列交互項C_Score×Stable對應系數β3是0.0111，并在5%的水平上顯著，表明機構性質會對會計和債務成本的關系產生影響。在穩定型機構投資者發揮更高治理作用的前提下，穩定型投資者會進一步對會計穩健性和債務資本成本的關系形成約束效應，假設H4a成立。假設三和假設四的結果均表明，會計穩健性和機構投資者治理兩種治理機制同時發揮作用時，債權人可能更加關注機構投資者對于公司信息披露的積極效應，對企業會計穩健性需求降低，會計穩健性和機構投資者治理在降低債務成本上呈現替代關系，而非互補關系。

5 穩健性檢驗

首先，為緩解會計穩健性、機構投資者治理和債務成本可能產生的內生性問題，文章選取滯后一期的債務成本作為因變量來進行穩健性檢驗。除部分控制變量的顯著性水平有變化外，主要回歸結果與前文基本一致。

其次，國內關于會計債務資本成本的衡量指標較為豐富，文章借鑒蔣琰（2009）等使用的利息費用指標作為債務資本成本的替代變量。具體計算公式為：

債務融資成本=利息支出/長短期債務總額平均值 （5）

式中，長期負債包括一年內到期的長期借款、長期借款、應付債券、長期應付款、其他長期負債項，短期負債為資產負債表中的短期借款。回歸結果與前文一致，說明文章的結果具有穩定性。

6 研究結論

文章以2012—2017年我國滬深A 股上市公司為樣本，研究了會計穩健性與機構投資者治理對公司債務融資成本的交互影響。研究結果表明，會計穩健性與債務融資成本負相關，機構投資者持股與債務融資成本負相關，機構投資者持股會在一定程度上弱化會計穩健性和債務成本的負相關關系。根據機構投資者持股目的將其劃分為穩定性和交易型兩類時，發現相對于交易型機構投資者，穩定型機構投資者會進一步減弱會計穩健性與債務融資成本的負相關關系。這說明會計穩健性和機構投資者治理均有利于降低公司的債務融資成本，并且會計穩健性和機構投資者治理這兩種治理機制在降低債務融資成本上呈現替代的關系。文章的研究啟示在于，會計穩健性作為公司的一項重要的信息質量要求，有利于降低企業和利益相關者的信息不對稱，同時機構投資者也能通過提高信息透明度來減弱信息不對稱程度，企業要注意對這兩種內外部治理機制的識別和運用，以期實現保持合理債務融資成本的目標。

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