自由現金流量在企業估值中的應用

楊琳

[摘 要] 價值評估在實際生活中經常出現，使用頻率也非常高。一般所指的價值評估是指買賣雙方對標的物做出價值判斷。而自由現金流作為一種新型的企業價值評估概念、方法、體系和理論，人們對其的應用還很不熟悉，對其的看法和定義也各有不同，還需要不斷地深入和發展。然而，隨著中國經濟體制的改革，社會主義經濟市場越發完善。自由現金流量分析在價值評估中的地位正逐漸突顯，越來越不容忽視。

[關鍵詞] 自由現金流量;企業估值;企業價值

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.01.151

1 自由現金流量的概念

自由現金流量在西方運用十分廣泛，我國國內的運用才剛剛起步。目前，我國國內對自由現金流量（FCF）比較通用的定義是：企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出（Capital Expenditures，CE）的差額。即：FCF=CFO-CE。其比較通用的計算公式為：自由現金流量=息稅前利潤×（1-稅率）+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出。

2 自由現金流量在企業估值中的優勢

2.1 幾乎不受人為操縱影響，客觀地反映了企業價值

傳統的會計利潤指標是以權責發生制為記賬方法，這個制度本身存在的缺陷使得收入無須以現金來確認，損失亦可被掛賬，這使得賒銷款的風險被忽視，在很大程度上夸大了利潤。另外，費用的資本化，攤銷的計提方法不同，都給人為操縱利潤數據制造了很大的空間。此外，自由現金流量不將非經常性收益收錄在內，而只是對營業利潤進行計算。因此，自由經營現金流量往往被人們稱作經營活動現金。它對于彌補經營利潤等指標在反映企業實際營運狀況的不足上具有重大意義。

2.2 體現了貨幣的時間價值，評估結果更接近企業真實價值

傳統的會計賬本數據，采用的是權責發生制度，它不以是否實際收到現金為依據作為記錄對象，而是以形成的收益、費用是否歸屬本期為標準來確定本期收益、費用的一種方法。這使得它的計算過程采用歷史成本的原則，而沒有將貨幣的時間價值計算在內。而自由現金流量的收付實現制，簡單來說就是以有沒有收到現金作為記賬依據的。它不僅及時地反映了企業的發展遠景，還充分考慮了通貨膨脹等因素。相對于忽視了賒銷款風險，在很大程度上夸大了的利潤數據，自由現金流量更真實，更具有現實意義。

2.3 為企業未來一定階段提供發展方向具有實際意義

眾所周知，如果一個企業的資金鏈斷裂了，那他離破產也就不遠了。企業要還貸，要投資，要開發新產品，這都需要足夠充沛的現金流來運轉。充足的現金流往往意味著這個企業具有良好的還本付息能力和生產經營能力。自由現金流的供給不足，預示著財務危機的來臨。自由現金流多少，最能真實反映這個企業價值的高低。因此很多有預見的經營者都把自由現金流量作為監測財務是否健康的標桿。

2.4 彌補了會計利潤核算的缺陷，減少價值評估風險

在權責發生制度中，對債務資本產生的成本具體的處理方式是以財務費用的方式做支出。這種做法是不可取的，直接導致的后果是很多經營管理者忽視資本的有效配置。此外，利潤數據、資產及負債、經營現金凈流量，分別在利潤表、資產負債表、現金流量表中得以體現。這使得它們一旦獨立來看就無法全面的綜合的反映企業的經營狀況。而自由現金流量取自于三大報表，很好地將三大報表聯合起來，能更加完善地反映企業的整體經營水平，規避由人為因素操控的水分。

3 自由現金流量在企業估值中的局限

3.1 自由現金流量數據不適用某些企業進行價值評估

以自由現金流量數據進行的價值評估并不適用所有企業，尤其是對于那些財務狀況緊迫的企業、處于初創期的企業以及擁有未被利用資產的企業。財務狀況緊迫的企業和處于初創期的企業，該類的現金流量在創業初期也往往呈現負數。對于這兩類的企業，自由現金流量無法切實操作。

此外，自由現金流量對于擁有未被利用資產的企業價值評估適用度也不高。資產未被利用，使得資金流無法體現其價值。而對于未被利用的專利權，雖然其在現階段未產生現金流，卻無法否認其存在的價值。

除上述之外，還有一種比較特例的是涉及并購事項的公司。這給自由現金流量的價值評估造成了極大的挑戰。要解決上述問題，我們還有很長的路要走。

3.2 自由現金流量數據無法反映企業的動態價值變化

眾所周知，一個發展的企業，它不可能是靜止的，內外因素的波動都會對企業價值產生影響。企業必然是時刻處于動態變化的環境中，企業的價值必然也是處于不斷的變化中。這種變化，最直觀的體現在金融市場的股票價格上。無須贅述，股票市場每天都在瞬息萬變，每時每刻都在不斷變化。翻手可令你身家千萬，覆手可將你踩入泥地。股票價格的上下波動，正是對企業價值上下波動的直觀體現。而自由現金流量數據把企業作為一個靜態的對象進行研究，顯然沒有考慮到企業的動態性。

4 自由現金流量在企業估值應用中的改進建議

4.1 自由現金流量應該被量化

目前，對于自由現金流量來源普遍的觀點是只能由經營活動產生。我們要學習國外先進的理論觀點，但不能生搬硬套。相較于金融發達、股權市場成熟的發達國家，我國的經濟市場，金融市場發展還很不完善，從計劃經濟向市場經濟轉型還尚有很多法律法規問題需要完善。

綜上所述，基于對我國“國情”的考量，筆者認為自由現金流量應該被量化為：

自由現金流量=上年年末結存的自由現金流量+本年新增內源自由現金流量+本年新增外源自由現金流量

4.2 完善相關制度與法律體系，給自由現金流量的使用帶來依據

根據自由現金流量數據的價值評估在國際上發展時間不長，尤其在我國境內才剛剛起步。有很多方面還不成熟，我們在發揚、學習其優點的同時，還要正視它的缺陷，并不斷改進，讓其真正在企業的價值評估中發揮有效作用。由于我國對自由現金流量的研究起步比較晚，相關制度、法律、法規還不是很健全，這直接導致我國經濟市場交易中時有“違規”事件發生。這既破壞了市場對資源的優化配置功能，也損害了廣大投資者尤其是中小股東的利益，因此必須要不斷完善當前國內相關制度與法律體系，給自由現金流量在企業價值評估中帶來有效的依據。除此之外，不可否認，私有企業和國有企業之間的競爭是不對等的，正是因為這種不對等的競爭環境，造成了我國國有企業的高負債率，而且大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持。

4.3 理論與實踐的互相結合，讓自由現金流量在企業價值評估中展現真正作用

光會理論，而不用于實際，不譬于紙上談兵。光知道自由現金流量的理論，而不知道如何運用，只會夸夸其談，那也是白搭。我們要撇去外在的虛華，實實在在地把理論用于實踐中，把理論和實踐聯系起來。除了具備基礎的會計知識和職業技能以外，還需要較高的職業素養和主觀判斷。這種能力不是來源于書本，而是來源于日積月累的工作經驗。這就需要我們不斷地去實踐、去訓練。然而，事實上，現實生活中并沒有那么多的機會給我們真槍真彈的操練，尤其是對初入行的會計人員，更是連皮毛也摸不到。這就需要我們用沙盤模擬等辦法，通過持續、長久的培養，不斷磨煉來提高自己的職業判斷能力。老話說，孰能生巧，這句話不是沒有道理的。只有不斷磨煉，才能真正地將理論用于實際，才能真正掌握現金流量法，才能真正讓現金流量數據在企業資產評估中發揮作用。

5 結語

在日益頻繁、日益復雜的產權交易中，企業價值評估應運而生，如何進行企業價值評估，如何減少價值評估的誤差，這都成為公眾最關心的課題。目前常用的企業價值評估的方法有：以現金流量為基礎的估價法、相對估價法、期權估價法、EVA估價法等。自由現金流作為價值評估的重要方式之一，因其不受人為操控、體現貨幣時間價值等特點廣受大眾關注。

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