我國股市財富效應對居民消費影響的實證檢驗
——基于生命周期—持久收入理論擴展模型的新視角

趙慶明 郭孟暘

(北京金融衍生品研究院，北京 100033)

一、引言

2018年年中以來，受內外環境影響，我國經濟下行壓力加大，居民消費增速顯著放緩，股市作為經濟的晴雨表也自年中以來接連下挫。2018年，社會消費品零售總額名義和實際增速呈現明顯的逐月放緩走勢，全年名義增速和實際增速分別為9.0%和6.9%，均創2003年有數據記錄以來新低，較上年分別回落1.2個和2.12個百分點。過去一向快速增長，為拉動社會消費品零售總額高速增長主力的汽車消費，自2017年開始增速明顯放緩，進入2018年5月后，同比持續負增長，全年增速轉為負增長2.4%，由拉動消費的主力變為拖累增長的主力。近年來，從GDP支出法核算看，最終消費(居民消費是其中最重要組成部分)已經取代資本形成，成為拉動經濟增長的主力。因此，關注當下以及未來我國經濟增長，就無法忽視居民消費的變化，就有必要對影響消費的各主要因素進行深入研究。

隨著我國家庭財富的積累以及當期收入增速放緩，財富效應對居民消費的影響應該是日益凸顯。就2018年相關數據的直觀觀察看，居民消費尤其是汽車消費，與股市走勢之間的關系極為顯著。本文對此開展研究，邊際貢獻包括如下幾方面。在研究側重方面，詳細闡述了財富效應在我國實現的機制與在美國等發達國家的實現機制之間的差別，并據此將研究重點放在股市的財富效應上，創新之處是將居民購房支出對消費支出的擠出效應來納入模型。在研究方法方面，詳細對比了我國統計局公布的居民消費支出、社會消費品零售總額、汽車零售額和乘用車銷量等變量在統計口徑上的區別，在綜合考慮研究重點、數據可得性和統計口徑的情況下找到最合適的變量進行實證檢驗。在實證檢驗結果方面，一是驗證了持久收入說在我國的有效性，即影響我國居民消費的最主要因素是持久收入；二是驗證了對于以乘用車為代表的耐用消費品來說，我國股市財富效應顯著存在。在政策建議方面，基于實證檢驗結果，首先強調了穩步提高居民可支配收入是發揮消費拉動我國經濟增長基礎性作用的根本，然后指出了股市發揮出財富效應的條件：一是應改變我國股市長期存在的牛短熊長困境；二是應進一步提高我國居民通過養老金和企業年金等間接渠道參與股市的比重，使居民能夠分享經濟增長的成果，同時使養老金、企業年金等長期資金與資本市場的形成良性互動。

二、文獻綜述

美國關于財富效應的相關研究文獻在1999年以后美股市值快速增長時期較多。Ludivigson和Steindel(1999)[7]主要以美國的股票資產為研究對象，研究了美國在1953～1997年間的財富效應，得出的結論是：總財富每增長1美元，當期消費增長3～4美分。但該研究的缺點是這種關系在不同時間段的表現并不穩定。Mehra(2001)[8]通過協整檢驗發現消費、收入、財富效應三者之間存在長期均衡關系，結果顯示，長期來看美國居民的財富水平(股票及非股票資產)每增加1美元，就會相應增加3美分非耐用品的消費，4～5美分總消費品的消費。Case等(2001)[5]發現家庭資產價值與消費需求存在顯著正相關性，且房產的財富效應大于股市資產的財富效應。

國外關于財富效應作用機制的相關研究數量也較多。Gan(2010)[6]認為家庭持有的資產價格上升時，會直接帶來財富增加，居民預算水平提高，進而實現消費增長，這是直接財富效應。Carroll等(2011)[4]認為資產價值與居民消費的正相關性，但并不能說明二者之間存在因果關系，有可能是預期收入、利率或者金融自由化等其他因素，在影響資產價值的同時也影響了消費。Browning等(2013)[2]認為財富效應體現為抵押品效應：隨著資產價格上升，持有者權益增加，信貸約束降低，可增強其信貸能力并帶動消費提升。Nahuis和Jansen(2004)[9]認為股市是經濟的“晴雨表”，股價上升時代表經濟景氣度上升，從而提升消費者對未來收入的預期，進而帶動消費支出增加，這是信號傳遞效應。Nahuis和Jansen(2004)[9]的研究還認為股市財富效應的不對稱性不顯著。不過，Apergisa和Miller(2004)[1]的研究認為股市價格波動對消費增長的影響存在不對稱性，上漲時消費增加較少，下跌時消費減少較多。

此外，國外部分實證研究中還把消費細分為耐用品消費與非耐用品消費兩大類，分別測算財富效應。Romer(1990)[10]指出，股市震蕩帶來的資產價值波動使家庭未來收入的不確定性增加，當消費者不能夠對未來收入進行準確評估時，其耐用品消費不可避免地出現過高或過低購買的情況，因此，理性的消費者在此時傾向于推遲耐用品的消費。Bostic等(2009)[2]的看法與Romer(1990)[10]相反，他們認為耐用品消費往往被看作是固定資產的更新和替換，當股指顯著波動時，消費者可能會通過增加耐用品消費來優化家庭的資產組合。他們利用美國1989～2001年期間消費者財務和支出調查的數據進行的實證分析結果支持了這個假設。Ludivigson和Steindel(1999)[7]發現，總財富短時間內受到1個單位沖擊，耐用消費品的消費在當期受到0.6個單位的影響。Walden(2013)[11]把消費細分為12大類進行股市和房地產財富效應的實證研究，結果發現，股市資產價值上漲帶來的消費彈性較大的依次為水上交通費用、金融服務和服裝清洗消費支出，而汽車和電器等耐用產品消費有類似投資的特性，與股市投資存在替代效應。綜合既有文獻來看，美國居民消費的財富效應較為顯著。

我國已有的實證研究對我國是否存在財富效應存在爭議。唐紹祥等(2008)[18]對1993～2006年的月度數據進行檢驗，發現我國股市不具備即期財富效應。陳強和葉阿忠(2009)[12]認為1999年一季度至2007年一季度的我國股市存在負財富效應，股市對消費形成了微弱的替代效應。戴淑庚和許俊(2015)[13]的實證研究表明，我國股市的財富效應在長期內均衡穩定，但短期內不顯著。周賢勇(2017)[21]認為我國股市存在邊際顯著的財富效應。從時間維度觀察我國股市財富效應的實證研究成果可以發現，早期的研究結果顯示我國股市不存在財富效應，但近期出現了顯示我國股市存在財富效應的研究結果。這可能是因為早期我國資本市場以及整個金融體系發展不夠完備，家庭股權資產持有程度不高，財富變動不大，因此股市不具備產生財富效應的條件，但近年來隨著我國資本市場規模不斷壯大，我國股市的財富效應逐漸顯著。

從細分消費品類的財富效應相關研究來看，趙君怡和歐陽若男(2016)[20]實證分析了汽車消費與股價波動之間的關系，發現股票的財富效應存在于乘用車消費中，在股市上漲期財富效應帶來的乘用車消費增量大于股市下跌期因財富縮水造成乘用車消費減少的量。喬智(2018)[17]利用中國家庭金融調查(CHFS)數據進行實證研究，結果表明：股市資產價值變動對居民消費的總體影響較弱，財富效應主要體現在改善性消費(娛樂、保健、汽車、旅游、教育)上。

近年來，國內也有較多文獻研究房地產對消費的影響。李毅和王平(2018)[16]發現從所有居民整體來看，房價上漲對居民消費具有微弱而顯著的財富效應，但房價對低收入者日常消費存在擠出效應。謝潔玉等(2012)[19]的實證研究發現房價上漲使居民不得不為購房而加強儲蓄，因而擠出了消費。李江一(2018)[15]利用中國家庭金融調查(CHFS)數據對房地產財富效應和房奴效應進行了深入的研究，結果發現：對于沒有住房貸款的家庭，其住房財富每提高1個百分點，消費將增加約0.08個百分點；對于有房貸的家庭，房奴效應抵消了房地產財富效應，償還房貸使家庭年均消費減少15.8%，且主要擠出了耐用品消費支出；存在購房動機的家庭總消費降低了7.4%，且主要擠出了食品衣著、教育文化娛樂支出。

三、研究重點

本文研究重點在于股市的財富效應，不研究房地產的財富效應，而且將居民購房支出視為對消費存在擠出效應來納入模型。主要基于以下考慮：

一是我國房地產市場特性以及其他因素決定了房地產目前還不具備產生類似美國房產的財富效應的條件。我國房地產市場對居民消費的影響細分來看大致有三種，一是擠出效應，即購房支出擠占了其他消費的支出；二是帶動效應，即房地產市場將帶動購房后的裝修、家具家電類消費；三是間接財富效應。值得提醒的是，當前房價上漲對我國居民很難有對美國居民的那種直接財富效應以及抵押品效應。雖然自我國住房改革以來房價不斷上漲，但居民購房多為自住，因此無法因房價上漲而獲得更多的“利息收益”。此外，我國租金的變動規律與房價的變動規律關系不大，因此我國的房地產市場難以產生實際收入效應。此外，大部分居民無法抵押房產獲得資金來增加當期收入用于消費，在這兩個層面上我國與美國等西方國家存在較大的區別。我國居民僅會在房價上漲的基礎上對未來的前景形成樂觀的預期，可能會間接影響消費。

二是我國居民總財富的短期變動主要取決于財富估值的變動。改革開放前，我國居民的收入大部分用于消費，結余部分占比較小，且主要為儲蓄存款。改革開放后，隨著我國城鎮住房制度改革的推進以及我國資本市場特別是股票市場的發展，居民收入快速增長，除用于消費之外，還用于購房以及購買股票等其他金融資產。股權類資產在家庭資產總量的占比從2004年的4.9%上升至2015年1的14.1%。綜合考慮我國實際情況，由于儲蓄一般比較穩定，購房大多用于自住，我國居民總財富的短期變動主要取決于財富估值的變動，而財富估值變動則主要受股市估值波動的影響。

四、模型構建與實證檢驗

(一)理論基礎

關于消費有兩大知名理論。一是著名經濟學家弗里德曼在凱恩斯消費理論基礎上提出的持久收入理論(Permanent Income Hypothesis)：該理論將居民收入分為持久收入和暫時收入，持久收入是指在相當長時間里可以得到的收入，是一種長期的預期平均收入。暫時收入是指在短期內得到的收入，是暫時性偶然的收入，可能是正值(如意外獲得的獎金)，也可能是負值(如被盜等)。持久收入理論認為，居民消費不取決于現階段收入的絕對水平，也不取決于現階段收入和以前最高收入的關系，而是取決于居民的持久收入。二是Ando和Modigliani于1963年提出的生命周期理論：該理論認為人生分為青年、壯年、老年三個階段，消費者要估算一生總收入并最佳分配自己的收入，以獲得最大效用。第一階段為青年時期，收入較低，可能需要舉債消費；在工作階段，在西方國家大約40～60歲時收入達到高峰，消費者一方面償還年輕時的債務，另一方面為今后退休收入減少時進行儲蓄；第三階段為退休階段，收入減少，開始消費青壯年時的儲蓄。因此如果社會上年輕人和老人比例增加，則消費傾向會提高，如果社會上中年人比例增大，則消費傾向下降。

后來，多位學者將生命周期—持久收入理論(LCPIH)相結合，給定消費者預算約束，通過效用最大化原則求解最優消費，因而推導出了最優跨期消費模型，建立了實證分析消費影響因素的基本框架。該模型簡化表達式可概括為消費受永久收入、資產財富和其他因素的影響，即：

其中C是當期消費，YP是永久收入(通常是稅后收入)，W是消費者的資產財富，e是誤差項，指其他影響消費的因素。

財富效應即資產價格與居民消費之間存在的作用關系。由于資產價格的變動，居民的財富水平發生變化，進而影響居民消費行為。家庭財富主要有兩個來源。一是收入結余出現的儲蓄，但儲蓄一般比較穩定；二是財富估值的變動。最常見的兩種家庭財富即房產和股票。因此，總財富短期和中期的變動主要取決于財富估值的變動，而財富估值變動則主要受股市和房產估值波動的影響。

(二)模型構建

根據生命周期—持久收入(LC-PIH)模型和我國的實際情況，我國居民消費的變動主要受收入變動、以股市為主的財富效應的變動、購房支出的變動以及其他因素的影響。此外，生命周期—持久收入(LC-PIH)模型將物價和利率穩定作為假設前提，與實際情況不符，借鑒相關研究的做法，本文將物價水平作為影響消費的控制變量加入模型進行實證檢驗。

再考慮到數據可得性，選取如下變量構建模型(表1)。

表1 變量設置

在我國，社會商品零售總額經常被認為是表征居民消費的統計指標。但實際上社會消費品零售總額口徑的統計中既包含對居民部門的零售，也包含對企業和政府部門的零售，但不包含除餐飲類之外的服務性消費。而且，社會消費品零售總額中汽車零售額的統計口徑中除居民購買的乘用車之外還包括載貨汽車、越野汽車、自卸汽車、牽引汽車、專用汽車、客車等品類。因此社會商品零售額在衡量居民消費上有些不足。我國居民消費支出2的統計口徑中既包含實物商品消費也包含服務性消費，因此能更好地表征居民消費。此外，由于我國經濟存在城鄉二元結構的問題，2013年以前只有城鎮居民的收支統計數據，2013年開始才公布包括農村居民在內的全國居民人均可支配收入和人均消費支出情況。綜合考慮數據可得性和統計數據口徑，對于全口徑消費的財富效應的測算，本文使用城鎮居民人均消費支出和人均可支配收入、股市市值、商品房銷售額以及作為控制變量的CPI定基指數進行實證分析；對汽車消費的財富效應的測算，則使用乘用車銷量、全國人均可支配收入，股市市值、商品房銷售額和作為控制變量的CPI定基指數進行實證分析。

除股市流通市值外的其他變量均存在季節性變化趨勢，因此需對相關數據進行季調。首先用累計值數據加工出除股市流通市值外的其他變量的當季或當月數據，然后再使用移動平均法進行季節調整，最后對所有變量取對數。關于季節調整的做法，由于美國經濟分析局公布季節調整后的居民消費數據等大部分經濟數據，美國幾乎所有研究消費財富效應的論文中使用的數據均是季節調整過的。統計軟件中的季調模型大多基于美國商務部普查局的X11、Census12等季調模型，由于我國的春節等節假日同美國的圣誕節等節假日區別較大，上述美國的季調模型并不適用于我國，相比之下移動平均法更適合我國實際情況。戴淑庚和許俊(2015)[13]，周賢勇(2017)[21]，趙君怡和歐陽若男(2016)[20]等學者研究消費財富效應的文章均使用了移動平均法進行季節調整。

對于全口徑消費的財富效應的實證研究，數據時間區間為2003年一季度至2019年二季度，采用季度頻率；汽車消費財富效應的實證研究數據時間區間為2013年1月～2019年6月，采用月度頻率。

綜上，根據生命周期—持久收入(LC-PIH)模型，本文中全口徑消費財富效應模型的一般形式如下：

C: 用城鎮居民人均消費支出表征的消費

I：用城鎮居民人均收入表征的收入

S：用滬深兩市流通市值表征的消費者財富值

H：用商品房銷售額表征的購房支出

CPI：控制變量，用居民消費價格指數(定基指數)表征物價水平

e：誤差項，其他影響消費的因素

除了全口徑消費支出外，針對汽車消費也構建類似于公式(1)的模型。

Car：用全國乘用車銷量表征的汽車消費

IW：與全國乘用車銷量相對應，用全國居民人均可支配收入表征的收入

(三)全口徑消費支出影響因素的實證檢驗結果

表2 平穩性檢驗結果

上述變量均為一階單整序列，符合協整檢驗的條件，對上述變量進行協整檢驗。

表3 Johansen協整檢驗結果

檢驗結果(處于臨界值)說明在5%的顯著水平下存在一階協整關系。然后進行誤差修正模型和長期均衡的檢驗。

表4 誤差修正和長期均衡模型檢驗結果

誤差修正項ECM(-1)的系數為負且顯著，意味著偏離長期均衡的沖擊會向均衡調整，模型收斂。短期收入以及股市市值的變動并非永久收入的改變，因此對消費的影響是不顯著的，這與Ludvigson和Steindel[7]的研究結論一致。

從長期均衡來看，在其他條件不變的情況下，人均可支配收入每增加(減少)1%，人均消費支出增加(減少)0.5935%。股市市值和購房支出的變動對消費的影響則不顯著，這與持久收入假說的結論一致。但從系數符號來看，股市流通市值系數為正，而購房支出系數為負，說明股市市值上漲會促進消費，而購房支出則擠壓消費。實證檢驗發現，控制變量CPI對居民消費的影響為正且顯著，這符合經濟學上的“適度通脹有利于促進居民消費”一般規律。

從實證檢驗結果來看，盡管符合消費的持久收入說，即消費由持久收入決定，短暫或臨時性收入對消費無影響，但是似乎與主觀認識以及相關文獻不一致。為什么會出現這種差異呢？本文分析認為，主要原因可能是因為使用的數據頻率較低，為季度數據，而我國股市牛短熊長，季度數據會在很大程度上平滑掉股市漲跌對消費的短期影響；其次，我國居民參與股市的比重不大，且積極的股民主要是高收入或高凈值個人，其邊際消費傾向較低，所以股市漲跌對我國居民消費影響不大。

(四)汽車消費影響因素的實證檢驗結果

研究中測算股市市值變動1%對乘用車銷量變化的百分比的影響，采用多元回歸模型，并用準差分(quasidifference)法解決序列相關問題。

由于DW統計量的值遠小于2，說明變量之間存在序列相關問題，故對模型和變量采用準差分法進行處理。利用殘差一階自回歸得到的自相關系數對變量進行準差分變換，用準差分后的變量進行回歸，從而剔除原模型自相關問題的影響。從表5的結果來看，DW統計值已比較接近2，說明序列相關問題得到解決。

表5 方程(2)回歸結果以及用準差分法處理后的回歸結果

從長期均衡來看，全國居民人均可支配收入和A股流通市值兩個變量的系數顯著為正。從檢驗結果看，在其他條件不變的情況下，人均可支配收入每增加(減少)1%，乘用車銷量增加(減少)1.414572%，股市流通市值每增加(減少)1%，乘用車銷量增加(減少)0.161711%。這一結果說明對于汽車消費來說，股市財富效顯著，與本文觀察的結果一致，也與趙君怡和歐陽若男[25]的結論一致。控制變量CPI的系數顯著為負，這可能是因為汽車并非必需消費品，而在物價上漲的背景下，居民可能更傾向于提升必需消費品的消費，而減少類似汽車的非必需消費品的消費。

從方程(1)和方程(2)的回歸結果來看，購房支出系數均為負，說明購房支出在一定程度上擠壓全口徑消費和汽車消費，但不顯著，與預期不一致。本文認為檢驗結果系數不顯著原因可能是，商品房銷售額數據只表征了居民購買新房的購房支出，沒有表征購買二手房的購房支出。自2016年起，我國房地產市場逐步進入“二手房”時代。據鏈家研究院統計，2016年全國二手房交易規模占住房交易總額的比例達到41%，比2012年提高了20個百分點。一線城市二手房交易額是新房的2.1倍，北京、上海和深圳二手房成交金額分別是總交易額的74%、72%和60%。二線城市中，南京、廈門、福州二手房交易額分別占總交易額的52%、67%與60%。因此居民的總購房支出大于商品房銷售額，且二者之間的差距恐越來越大。我國房價較高，廣大的普通家庭購房既動用了儲蓄又要在較長一段時間內每月償還房貸，是一筆巨大的開支，這對他們的日常消費以及汽車購置必然產生擠壓效應。證監會副主席方星海在2019冬季達沃斯論壇演講上也表示：“我們的房價太高了，這壓縮了大量的家庭開銷，拉低了消費”。

五、結論與政策建議

從使用季度數據和較長跨期做出的實證檢驗結果看，我國居民消費主要受收入的影響，股市的財富效應不顯著。這一結果符合持續收入說，也與國內部分實證檢驗結果一致，美國的部分研究也是類似結論。不過，利用相對高頻的月度數據測算的汽車消費存在較明顯的財富效應，這一結論符合國外的財富效應對耐用消費品更顯著的既有研究結果，也與近年來我國的相關實證研究結果一致，說明我國股市財富效應在短期對耐用消費品影響比全口徑消費更顯著。基于上述研究，并結合發達國家較為普遍存在的財富效應，提出如下建議：

一是穩步提高居民可支配收入才是促進我國消費平穩增長、發揮消費拉動經濟增長基礎性作用的根本。消費能否平穩增長，從長期看取決于居民收入的平穩增長。任何其他的促進消費措施，都不會有持久效果，并且可能是以透支未來消費來提高當前的消費，反而造成了消費以及經濟增長的短期起伏波動。

二是要發揮出股市在消費中的財富效應，須根本改變我國股市長期存在的牛短熊長困境。比較公認(包括大部分實證研究)，美國存在較為顯著的財富效應，這與美國股市牛長熊短密不可分。自2009年3月美國股指見底后，美國三大股指持續上漲已經10年，截至2019年2月，道指上漲3倍有余。而同期我國股指盡管也一度大漲，但是這10年股指大起大落，截至2019年2月上證指數僅上漲44.3%，與這一期間的通脹大體相當。

三是應進一步提高我國居民通過養老金和企業年金等間接渠道參與股市的比重，使養老金、企業年金等長期資金與資本市場的形成良性互動。盡管我國股票投資者以散戶直接參與為主，開戶人數超過1億，但是實際持有股票的市值較低，并且大部分流通市場市值被少部分高凈值個人持有。截至2018年末，我國深滬兩市流通市值僅35萬億元，與同期全國個人儲蓄存款71.6萬億元相比，不足后者的一半。而美國居民的養老金和企業年金則是資本市場最大的長期機構投資者，截至2018年末該類資產規模高達28.2萬億美元。美國的經驗表明，養老金和企業年金投資股市，一方面可以實現養老金和企業年金的保值增值，使股市的財富效應得以發揮，居民能夠分享經濟增長的成果，增強“獲得感”；另一方面也為資本市場提供了長期穩定資金，有利于提升市場機構化水平，優化資源配置功能，服務實體經濟融資。

注釋

1.這一比例來源于中國家庭金融調查(CHFS) 數據，我國官方近年來并未公布此比例

2.據國家統計局的解釋，居民消費支出中的“居住支出”指與居住有關的支出，包括房租、水、電、燃料、物業管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金。由此可見其中不包括購房支出及房貸。