城投市場回暖 信用風險分化

袁海霞 汪苑暉 卞歡

摘要：2019年城投債發行規模增加，二級市場交投回暖，信用利差分化加劇。展望2020年，城投企業面臨的機遇與挑戰并存，財務狀況有望出現邊際改善，城投債將面臨到期及回售壓力，信用風險或將繼續分化。

關鍵詞：城投債? 信用風險? 信用利差

2019年城投債1發行規模大幅增加，存量規模明顯上升。截至2019年底，市場中存量城投債超過1萬只，規模超過8.7萬億元，同比增長約13%，增速翻倍。

從主體信用級別來看，AAA主體發行的城投債規模約占存量城投債總規模的36%，同比增長近3個百分點。從主體行政級別來看，省級及省會級城投企業發行的存量城投債規模占48%，占比數據有所回落;市級城投企業發行的存量城投債規模占比略有增加，從2018年底的37%上升至2019年底的38%。從債券種類來看，在2019年3月滬深交易所以窗口指導方式放松發行城投公司債申報條件的背景下，城投私募債存量規模有所回升，截至2019年底，其占城投債總規模的18%，占比回升約4個百分點。

2019年城投債市場整體情況

（一）一級市場放量發行，發行利率同比下行

2019年，在穩監管、寬信用的背景下，城投企業的融資需求得到較好滿足，城投債發行規模大幅回升，發行數量超過4000只，規模逾3.3萬億元。全年城投債凈融資超過1.1萬億元，同比增長約80%。

從債券種類來看，城投公司債發行近1萬億元，占比最高，約為29%，同比上升11個百分點。其中城投私募債發行近0.75萬億元，約占發行總額的22%，同比上升12個百分點。從資金用途來看，城投債募集資金的主要用途仍是借新還舊，占比達69%。從期限結構來看，中短期城投債占比較高，1～5年期發行規模占比超六成，同比上升5個百分點;1年期以下和5年期以上城投債發行占比均出現回落。從發行區域來看，海南省發行量為零，其他地區除北京市和黑龍江省外，城投債發行量均增加，其中江蘇居全國首位，發行規模近7000億元。

在貨幣政策松緊適度、流動性合理充裕的背景下，城投債發行利率明顯回落。

從信用等級來看，各等級城投債發行成本持續分化，高等級同比回落幅度較大，AAA城投債加權平均發行利率為3.78%，同比回落105BP。從債券種類來看，城投超短期融資券和城投短期融資券發行利率回落幅度居前，同比回落均超過100BP，分別降至3.37%和3.88%;城投企業債發行利率回落幅度最小，僅下降63BP至5.99%。從行政級別來看，高行政級別主體發行的城投債利率回落明顯，省級及省會級主體發行的城投債加權平均發行利率為4.36%，同比回落約82BP;區縣級主體發行的城投債加權平均發行利率為5.59%，回落63BP。從發行區域來看，除吉林省之外，其余地區發行的城投債發行利率均回落，其中西藏自治區回落幅度最大。

（二）二級市場交投活躍，信用利差分化有所加劇

2019年，城投債交投持續活躍，全年交易規模超8萬億元，同比大幅增長25%;城投債占信用債交易規模的比例長期穩定在40%左右。

從到期收益率走勢來看，總體呈持續回落態勢，但各期限收益率走勢分化明顯，其中1～7年期城投債收益率回落幅度較大，更長期限城投債收益率回落幅度較小。

從信用利差來看，各期限城投債信用利差均收窄，但結構性分化有所加劇。其中，3年期城投債信用利差為84BP，收窄了31BP，收窄幅度最大;各信用等級城投債信用利差均收窄，AA城投債信用利差收窄幅度最大，收窄超70BP;多數省份所發行的城投債信用利差收窄，但黑龍江省、貴州省、遼寧省、青海省、吉林省等七省份城投債信用利差走闊，這些地區政府債務壓力普遍較大。

此外，不同信用等級產業債與城投債的利差2持續分化，AAA產業債與城投債利差最小且長期保持平穩，至2019年底為0.93BP;AA-產業債與城投債利差持續走闊，至2019年底已超600BP。

2019年城投企業及城投債信用狀況

（一）非標違約發生地區集中，城投債延期兌付再次發生

在經濟下行壓力較大的背景下，城投企業經營較為困難，債務壓力較大，部分地區城投企業受到沖擊后負面信用風險事件開始暴露，且風險有從非標領域向債券市場蔓延的趨勢。

在非標違約方面，公開信息顯示，2019年共發生城投非標信用違約事件25起，與2018年該數量持平。從區域分布來看，貴州省、云南省及內蒙古自治區的城投非標違約數量居全國前三位，占全國城投非標違約總量的40%。從行政層級來看，信用風險事件主要發生在區縣一級，違約事件數量占比為72%，同比回升增加4個百分點。從違約產品類型來看，信托產品違約數量占比達到60%。從違約原因來看，主要為經濟實力較弱區域的城投企業，對政府回款或補貼的依賴較大，在回款或補貼到位不及時且債務集中償付期，更較易發生非標債務違約。從后續處理來看，由于非標債務信息披露有限，從公開信息看，發生非標違約后處理進程較慢。截至2019年底，處理完畢的非標違約事件較少。

在債券延期兌付方面，公開信息顯示，2019年有1起城投債延期兌付事件，主體為省級城投企業。從違約原因來看，該企業自2018年下半年開始出現較多負面輿情，再融資能力受到較大影響，資金準備不足，最終導致回售出現延期。從后續處理來看，為盡量減少負面影響，城投債券的延期兌付一般都在短時間內得到妥善解決。

（二）城投企業信用級別被上調的較多

從主體信用級別調整情況來看，2019年信用評級被上調的城投企業共計94家，級別上調原因主要包括：地區經濟發展情況好，城投企業在本區域占據重要地位，政府支持力度加強等。主體級別被下調的城投企業有3家，下調原因主要包括：區域財力較弱，短期償債壓力較大，營收情況惡化，資產質量較差且流動性較弱，應收款項具有較大回收不確定性等。

從債項信用級別調整來看，有283只城投債級別被上調。主體級別被下調的3家城投企業所發債券因有增信措施，債項級別未被下調。債項增信舉措以土地使用權抵押和外部擔保為主。

在94家信用級別被上調的主體中，信用級別以從AA上調至AA+為主，共55家，占比為59%，沒有跨級別上調情況發生。省級及省會級城投企業評級被上調的占比達38%。東部地區城投企業級別被上調數量明顯多于中西部地區，其中江蘇省城投企業級別被上調的數量達到24家。3家信用級別被下調的主體均位于中西部地區，其中1家為省級城投企業，其余2家均為區縣級城投企業。

（三）城投債提前兌付規模回落

伴隨地方債置換接近尾聲，2019年城投債提前兌付規模明顯回落。從區域分布來看，江蘇省、湖南省、山東省及浙江省提前兌付規模居前，提前兌付總額均超500億元。從城投主體信用級別來看，提前兌付的多為AA城投企業發行的城投債，占比達60%。在2019年提前兌付的城投債中，2014年以前發行的城投債規模占比達46%。

城投債市場發展展望

（一）到期及回售壓力集中，城投企業財務狀況邊際改善

依據城投債的發行文件進行測算，2020—2022年，城投債到期壓力較大，平均每年到期及回售規模接近2.5萬億元。預計2020年從3月份開始，城投債到期與回售壓力將處于較高水平。從主體信用級別來看，AAA城投債的到期及回售規模將最高，預計占比為39%。從債券類型來看，中期票據規模將居首，預計占比為22%。從區域分布來看，江蘇省城投債到期及回售規模居首，且大幅超過其余省份。從債券特殊條款設置來看，含特殊條款債券數量占比逐年上升，在到期及回售債券中約占57%。其中，涉及“調整票面利率”條款的約占37%，涉及“交叉違約”條款的約占12%，涉及“事先約束”與“控制權或控制人變更”條款的分別為10%、1%。

根據城投企業公開財務報表，2020年到期及回售城投債的發行主體將出現資本結構改善、償債能力邊際提升、整體財務狀況略有好轉的局面。從資本結構來看，預計其資產負債率均值約為58%，同比下降1.5個百分點;總資產規模將逐年增加，且增速超過負債增速。從償債能力來看，預計城投企業整體償債能力仍不佳，超四成企業經營性現金流仍無法覆蓋有息債務，依托自身現金流償付債務的壓力較大，或增加對再融資及流動資產變現的依賴。然而，城投企業流動比率中位數為2.7，同比增長16%，短期償債能力將有一定程度的提高。從資產流動性來看，城投企業其他應收款占流動資產比例的中位數將達到16.52%，同比略有回升。

（二）城投債發行規模或繼續上升，城投信用風險分化可能加劇

2020年作為全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，疊加國際形勢復雜多變、國內經濟仍有下行壓力，穩監管、寬貨幣、寬財政的政策基調仍將延續，城投債發行規模或將繼續上升，規模或達3.9萬億元。城投企業融資環境有望改善，發行利率仍有回落空間。

伴隨城投債到期及回售高峰來臨，且城投企業經營性現金流對債務本息覆蓋情況有待改善，未來城投債市場分化仍將加劇，需警惕部分城投企業風險的加速暴露。

1.持續關注財力較弱、行政層級較低區域的城投企業

財力較弱、行政層級較低區域的城投企業基礎信用提升空間及可獲得的外部支持均受到一定限制，或面臨比其他地區城投企業更大的信用風險。另外，若存量私募債規模接近或超過凈資產的40%，則城投企業未來將較難發行用于再融資的私募債，且私募債僅面向特定投資者，債務延期兌付后的處置難度及與債權人的溝通協調難度相對較高。

2.關注專項債快速擴容背景下城投企業信用風險的分化

自2019年以來，積極的財政政策不斷加力提效，地方債尤其是專項債發行規模提速擴容，覆蓋的重點領域范圍不斷擴大。2020年基建托底穩增長的需求不減，專項債將進一步擴容，這也向城投企業提供了參與相關項目的機會，但可能導致城投企業信用風險分化加劇，能承接專項債項目的城投企業實力或將邊際改善，而一般地區的城投企業可能面臨實力下滑的局面。

3.關注城投企業市場化轉型過程中的信用風險

隨著地方政府債務風險化解與城投債轉型的推進，部分城投企業信用等級或將提升。一方面，城投基礎信用或因多元化業務、收益性業務占比提高、償債能力改善等因素獲得提升;另一方面，城投轉型離不開地方政府的支持，地方政府在協調區域資源、幫助城投企業進行業務整合、化解債務過程中發揮著重要作用。

未來隨著推進城投企業向市場化轉型的不斷深入，仍需關注以下問題：一是在基礎信用方面，需關注城投企業轉型過程中自身的財務風險和公司治理風險;二是在政府支持方面，需關注政府協調金融機構進行城投企業存量債務化解過程中的合規問題。

4.關注城投企業聯保互保、債券交叉違約可能引發的區域性風險

非標違約易觸發債券交叉違約條款，引起債市風險共振，對此應加以關注。預計未來城投企業非標風險將持續暴露，在財政實力較弱地區的發生頻率會較高，潛在交叉違約風險不容忽視。

另外，城投企業對外擔保規模大、聯保互保多，可能會導致區域性風險。2019年，發債城投企業中近九成存在對外擔保，對外擔保金額超過5萬億元，且擔保對象多為同區域內的地方國有企業。一方面，擔保或引起風險垂直轉移，城投母公司對子公司的非標進行擔保可能導致連鎖違約，并使違約從較低行政級別的城投企業擴散到較高行政級別的城投企業;另一方面，聯保互保或引發風險轉移，城投企業互相擔保，若同時面臨對政府回款及補貼依賴較大且款項到位不及時的風險，容易在債務集中償付階段引發流動性風險，形成水平向的風險擴散。對類似情況需提前進行預判，給予足夠的關注。

注：

1.本文中城投債包含城投企業所發行的企業債、公司債、中期票據、短期融資券、定向工具、資產支持證券、項目收益債券等。城投企業也可稱為地方政府投融資平臺，是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體，其募集資金用于承擔基礎設施建設，包括經營性平臺和融資性平臺兩種。

2.城投債與產業債樣本選取2019年底兩個品種中的中期票據進行比較，城投債與產業債利差為產業債中債估值收益率減去城投債中債估值收益率。

作者單位：中誠信國際研究院

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧