市場隱含評級的優勢及應用實踐

程昊 齊浩天

摘要：市場隱含評級是一種基于市場信息的評級方法。本文基于中債市場隱含評級，分析了市場隱含評級的優勢，通過市場隱含評級的應用實踐探討了其在我國債券市場的適用性和局限性，以便投資者在實際投資中合理運用市場隱含評級。

關鍵詞：市場隱含評級? 有效市場假說? 風險預警? 風險偏好

市場隱含評級是一種基于市場信息的評級方法。其在有效市場假說基礎上，利用當前所獲得的金融資產交易信息來反映被評級對象的信用風險狀況，將受評對象信用資質的變動顯性化。市場隱含評級的調整基于價格變動，雖然價格變動存在滯后性，但在實際應用中，市場隱含評級被證實在風險預警、市場風險偏好測量、高收益債識別等方面具有重要作用和參考價值。在成熟市場，市場隱含評級較傳統外部評級表現出更及時、更準確等特點。

筆者基于中債市場隱含評級，對市場隱含評級的優勢及應用實踐進行歸納總結與深入探討，旨在提出思考市場隱含評級的新視角。

市場隱含評級的優勢

我國的信用評級行業相對于成熟市場起步較晚，雖然近年來發展較快，但是信用評級能力依然存在著不足，債券市場存在評級虛高、評級同質化及國內與國際評級偏離等問題。信用評級制度是一國債券市場健康發展的基礎，對于投資者發現風險、規避風險意義重大，需要引起高度關注。

從我國債券評級結果可以發現，中高評級占比明顯偏高，且明顯高于美國、日本等債券市場的相應比例。深挖其中原因，發行人付費的機制安排、評級機構的競爭壓力等因素均影響了外部評級的獨立性和公正性。而市場隱含評級由于具有區分度較高、時效性較強和靈活性較好等優勢，并具備全面覆蓋性，可以為投資者進行決策提供有效補充。

（一）區分度較高

筆者選取2018年末存續的四類信用債（中期票據、短期融資券、企業債、公司債）共計10621只，得到外部債項評級分布和中債市場隱含評級-債券債項評級分布，分別如圖1、圖2所示。

可以看到，在信用債的外部債項評級分布中，AAA、AA+、AA級占比之和達到98%，評級過高且評級同質化現象明顯。反觀信用債的中債市場隱含評級，AA和AA-級合計占比57%，整體呈現出正態分布特征，債項評級區分度較高。

（二）時效性較強

在考察評級的時效性時，應將違約債券作為研究對象，觀測其違約前最近一次市場隱含評級與外部評級的調整狀況。筆者對2018年31只首次發生違約的債券進行了分析，發現有30只債券在違約前的最近一次中債市場隱含評級調整中被下調，占比為96.8%。而僅有13只債券在違約前的最近一次外部評級調整中被下調，占比為41.9%。很顯然，市場隱含評級相較于外部評級更具有時效性。同時，筆者對外部評級和市場隱含評級均下調的13只債券做進一步分析，發現其中8只債券表現為市場隱含評級下調時間點距離違約時間點的間隔更短，占比為61.5%，體現出市場隱含評級相較于外部評級反應更及時。

（三）靈活性較好

筆者對2018年中債市場隱含評級和外部評級的調整情況進行了統計，如圖3、圖4所示。可以發現，中債市場隱含評級調整數量和比例均更大，體現出其靈活性較好的特征。

（四）全覆蓋性

外部評級只針對公開發行的債券，部分非公開發行的債券沒有外部評級。而市場隱含評級可以實現對人民幣信用債債項評級的全覆蓋，彌補外部評級無法全面覆蓋的不足。

市場隱含評級應用實踐與思考

（一）市場隱含評級的風險預警作用

基于有效市場假說，金融資產價格可以根據市場信息的變動迅速作出相應調整，市場定價是有效的。市場隱含評級基于此進行調整，反映市場信息變動對受評對象信用資質的影響。在這一假說成立的前提下，當債券發行主體有影響自身債務償付能力的事件或消息出現時，市場會在第一時間消化信息，體現為債券價格變動，故市場隱含評級會出現調整，而一段時間后外部評級才會調整，進而對市場隱含評級所反映的信用風險變化進行校驗和印證。據此，目前市場對市場隱含評級的認知是，市場隱含評級具有債券違約預測能力，體現為違約債券在實際違約時點之前會出現不同程度的市場隱含評級下調過程。

筆者選取截至2019年2月1日全部首次發生違約的信用債，涉及97個發行主體的97只首次違約債券。通過對這些債券中債市場隱含評級的回溯，發現在這97只違約債券中，從債券發行至實際違約期間未出現市場隱含評級調整的有16只，占比為16.5%;僅發生過市場隱含評級上調的有11只，占比為11.3%;在首次違約前市場隱含評級發生下調的有70只，占比為72.2%。由此看來，市場隱含評級的確具有一定的風險預警作用。

對于市場隱含評級到底能在多大程度上發揮風險預警作用，有必要做進一步探討。筆者認為市場隱含評級調整的初衷是反映價格信息，而影響價格的因素可以分為兩類。一類是主體實際償債能力發生變動，此時市場隱含評級的調整可以反映主體的潛在違約風險，體現了市場隱含評級的風險預警能力。另一類是受到負面事件沖擊，如企業資金流緊張、管理層違規被調查等負面事件，往往會引起市場對主體信用風險的擔憂，市場機構的規避行為可能加劇企業資金鏈的緊張，進而誘發主體出現財務危機甚至經營惡化局面。市場隱含評級對這類風險有一定的揭示作用。但值得注意的是，如果投資者情緒波動劇烈、過度解讀負面信息而導致其投資行為異化，僅依據市場隱含評級來衡量信用風險則可能產生偏差。此外，市場隱含評級對沒有征兆的突發事件引發違約的風險預警作用有限。

所以合理的結論是，市場隱含評級的調整基于市場價格變動，但是由于市場并非一直有效，市場隱含評級的風險預警能力亦有局限性，故不能將市場隱含評級的調整情況作為判斷或者預測主體信用資質變化甚至違約風險的絕對測量指標，市場隱含評級僅是衡量維度之一。

（二）市場隱含評級對信用債市場風險偏好的測量

信用債市場風險偏好是指市場對同一資質水平的信用債愿意提供的溢價。市場隱含評級的調整既反映債券信用資質的變化，也反映信用風險偏好的變化。所以，可以考慮將由債券信用資質變化引起的市場隱含評級調整部分剔除掉，進而測量市場對債券的風險偏好狀況。由于外部債項評級的變化尤其是評級下調往往反映債券信用資質的下沉，因此此處以外部債項評級的變動來代表債券信用資質的變化，用中債市場隱含評級-債券債項評級與外部債項評級之差（以下簡稱“市場隱含評級與外部評級之差”）來衡量市場風險偏好，以鑒別投資者對行業的信心和情緒。

為便于量化比較，以下對評級進行打分，設定中債市場隱含評級-債券債項評級和外部債項評級越高，分數越低，將等級從AAA+至C-劃分為27檔，分數對應為1至27分。當市場隱含評級與外部評級之差上升時，認為市場風險偏好下降。

以鋼鐵行業為例，筆者選取2016—2018年的數據進行分析。2016年上半年鋼鐵行業存在嚴重的產能過剩問題，行業內企業虧損嚴重。如圖5所示，2016年上半年市場隱含評級與外部評級之差快速走擴，印證了市場對該行業的低風險偏好。隨著供給側改革加速推進，在2016年四季度，市場隱含評級與外部評級之差開始出現收窄，2018年上半年有所反彈，但是在進入2018年后該差值又呈持續下行趨勢，反映市場對鋼鐵行業的風險偏好出現好轉。再看鋼鐵行業市場風險偏好與其債券融資額兩者的關系，當市場隱含評級與外部評級之差上升，即市場風險偏好下降時，債券融資額一般都會出現一段時期的下降。

值得注意的是，目前從評級角度來反映市場風險偏好尚沒有一套完整的理論體系，上述方法的準確性及科學性還有待驗證。此外，觀測市場風險偏好的方式還有信用利差等，可進一步拓展。

（三）運用市場隱含評級識別高收益債的合理性

高收益債是指由信用等級較低、經營狀況較差的公司發行的債券。其特點是信用等級低、發行利率高且風險高。在我國，對高收益債的界定存在一定難度。第一，不同行業間評級的可比性相對較差，且信用評級機構競爭壓力可能導致評級虛高，因此如果將外部評級作為對發行主體違約風險的分檔依據，那么對債券信用風險的判別可能存在偏差。第二，由于利率因期限不同而存在差異，期限長的債券發行利率自然更高，因此如果以發行利率作為風險分檔依據，那么純粹按照利率來界定是否為高收益債也存在偏差。

市場隱含評級基于市場信息來對債券信用利差進行分檔，評級低意味著收益率或者利差落在較高區間。同時，市場隱含評級可以有效剔除期限因素，更好地表征信用風險。因此，筆者認為運用市場隱含評級可以更好地識別高收益債。

作者單位：程? 昊 安信證券固定收益部

齊浩天 中央財經大學金融學院

責任編輯：羅邦敏? 劉穎