放管服視角下證券服務機構自律治理的法理思考

侯東德 龍瀟

摘 要：在政府簡政放權的大背景下，證券服務機構自律自治、制定行業內規章制度，充分發揮其自律監管職能，更符合證券行業良性發展的需求。在放管服政策實施的大前提下，分析證券市場亂象和外來制度移植失敗的教訓，論證了我國證券行業內自律治理的必要性。在此基礎上對完善證券服務機構自律治理的實現路徑進行積極探索，從審核機制、監管方式、保護措施等角度闡述了證券服務機構如何嚴格自我管理，以實現全面保護投資者、促進我國證券行業良性發展。

關鍵詞：放管服政策;證券市場監管;行業自律;法理思考

[中圖分類號] DF59 [文章編號] 1673-0186（2020）001-0123-014

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2020.001.011

2013年國務院辦公廳發布“關于實施《國務院機構改革和職能轉變方案》任務分工”的通知，提出“必須深化簡政放權，放管結合，優化服務改革”的要求[1]。同年11月，黨的十八屆三中全會提出“經濟體制改革是全面深化改革的重點，核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”[2]。這個重要論斷重新定位了政府和市場的功能和作用，標志著我國社會主義市場經濟體制進入完善階段。黨的十九大報告指出要“加快完善社會主義市場經濟體制”[3]。此一系列文件影響了證監會的監管構架，我國證券監管的模式逐步從以政府監管主導的監護式監管轉化為功能性監管。證監會將部分監管職權逐步下放到證券交易所、行業協會等證券服務機構。證監會將上市、退市決定權一并交由證券交易所實施，并且賦予證券交易所對違法行為的執行權①。另外，證監會將一些監管職能移交至證券業協會、期貨業協會、證券投資基金協會等行業協會。

放管服的政策環境下，更多的監管權力下放至證券行業內部，對行業內自律治理提出了新要求。證券服務機構需要更明確自身定位，探索出一條以保護投資者權益、維護市場秩序為目的，能夠解決市場內諸多亂象的、更加符合市場規律的、靈活且全面的發展道路。

一、放管服視角下證券服務機構自律治理的社會成因

2014年底至2015年上半年，我國股市在政策調控下出現的全盤上漲的牛市（即是政策牛），大量證券投資者紛紛注入資金，證券市場迎來了表象上的高度繁榮。很快6月的股災來臨，政府連夜祭出的一道道救市金牌也沒能阻止股價如“自由落體”般的瘋狂下跌。專家分析暴漲暴跌的根本原因就是政策市，股市健康發展所要強調的是市場的力量（這是股市運行的根本動力），而非行政的手段和力量。政策市帶來的高風險股民吃不消、玩不起，專家呼吁盡快結束政策市，迎來健康的牛市。而自2015年6月份中國“政策牛”結束以來，各大行業都出現了不同程度的下跌，加之證券市場中亂象叢生，急需制定更加與時俱進、貼合市場實際情況的監管方略。結合現實狀況，以放管服政策為基礎的證券服務機構自律治理，能夠準確、快速地分析市場動態，及時確定治理方法，充分調動市場活力，這也正是促進股市健康發展和應對行業亂象的有效手段。

（一）2015年股災分析

證券市場的治理應當遵循市場規律，考慮各地具體情況而制定相關政策。下面以“2015年股災”為例，分析證券市場治理的正確路徑。

2014年7月中國股市迎來了一次高歌猛進的股票猛漲，上證綜指由1 849.65直接越到最高點5 178.19僅僅用了11個多月的時間。牛市之下大量證券投資者一擁而入，大量資金注入股市[4]。然而2015年6月下旬，上證綜指在短短半個月左右的時間里由5 166點一路下跌到了3 507點[5]。股票投資者們見股票狂跌，紛紛恐慌性拋售股票，退出投資市場，股災規模迅速擴大。在此次股市的異常波動中，滬深兩市24.8萬億元的市值全部蒸發。這次股災不僅給投資者帶來了巨大的損失，也顯露出了我國證券市場的動蕩不安和諸多隱患。為了應對此次股災帶來的負面影響，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國金融期貨交易所效仿納斯達克引入指數熔斷機制，然而在其引入的短短4天里，就多次被觸發，出現提前收市的情形。這嚴重阻礙了我國證券市場的流動性。由于熔斷機制沒有達到維護證券市場穩定運行的預期目的，因此證監會1月7日晚緊急發文叫停了熔斷機制。

2015年股災事件，國家主動干預證券市場引入強硬的熔斷機制，卻并未達到帶給證券市場穩定的交易投資環境的預期目的。熔斷機制不能適用于中國的表層緣由在于投資者普遍缺乏成熟的價值投資理念①和我國以散戶為主的不穩定的投資結構。究其根源，還是監管部門在機制設計上忽略了一個國際金融學界廣為人知的經驗事實，即中國等新興股票市場具有遠比發達國家股市更高的波動性。證監會對于外來制度的理解不足和對證券市場本身缺乏足夠的認知，也說明了傳統的政府主導市場監管的固有缺陷。貼近市場的自律治理組織也由于權力授予不明確不充分，導致其難以在了解市場具體動態并快速做出反應的優勢下發揮有效作用，有效監管市場，制定合理的監管措施。

（二）證券行業亂象

根據2017年證監會案件辦理通報可總結出證券行業現在主要存在以下幾方面的重點行業亂象：第一，各環節惡性違法案件多發。按照證監會披露的數據，2017年啟動違規披露案件立案調查64件，較去年增長33%，財務造假（占40%）與重大事項不披露（占26%）是主要類型。其具體表現在四大方面：一是造假環節不斷延伸，涉及IPO、再融資、并購重組、持續披露等多個領域。二是造假手法層出不窮。有的上市公司濫用行業特點，尋求行業會計制度和企業會計準則差異的“制度紅利”，有的則利用境外客戶和海外公司進行難以監管的跨境造假。三是并購重組違規披露折射脫實向虛傾向。四是信息披露異化為內幕交易、操縱市場的工具。第二，內幕交易大案頻發，并購重組仍是重災區。數據顯示，2017年內幕交易平均案值超過3 000萬元，7%的案件涉案金額突破億元，超過70%的內幕交易獲利，最高收益4 000余萬元。從內幕信息看，并購重組仍是內幕交易重災區，利用高送轉、重大虧損等業績類信息從事非法交易案件多發。第三，私募基金領域違法金額巨大，多種違規行為疊加，市場危害加深加重。在證監會看來，私募基金這類違規案件的主要特點有涉案金額巨大、資金運作環節違規多發、資金募集環節違法手法多樣這三點。第四，新三板市場違法動機多樣，資金占用、違規披露與合謀操縱問題突出。證監會去年對新三板領域立案19件，同比增長14%。其中，掛牌企業及其大股東和實際控制人、做市商等中介機構涉案較多，主要聚焦在違規披露、資金占用等方面。包括掛牌公司在定期報告、重大事項、關聯交易、訴訟擔保等事項上違規披露現象嚴重。有的掛牌公司實際控制人利用關聯企業拆借資金，歸還個人債務。有的通過少計應收款壞賬準備和存貨跌價準備、虛增收入等方式進行財務造假。第五，借助互聯網和自媒體編造傳播虛假信息，嚴重擾亂證券期貨市場秩序，影響惡劣。互聯網與自媒體的普及，正令這類擾亂證券期貨市場秩序的違規行為變得更加隱秘且極具殺傷力。互聯網和自媒體成為其主要傳播途徑。虛假信息由“廣場式”公開散布轉變為“茶坊式”，社交網絡集聚后多向、網狀傳播，擴散速度快，引發股價大幅波動，危害后果加深加劇。

中國證券市場本身起步較晚，不夠成熟，且投資者結構與心態、市場環境等因素較于達發國家也有諸多不同。結合上述現實狀況，我們不難發現，無論是政策市的虛假繁榮還是熔斷機制的失敗嘗試，都說明了調動市場本身活力的重要性。證券市場違法現象仍然屢禁不止，違規操作層出不窮，這更說明了證券行業需要進行監管模式的變革，制定出更加詳細全面且與時俱進、同時兼具有效性和靈活性的監督管理方法。

放管服政策的實施正是應對證券行業當前監管困境的契機，行業內呼吁增強自律治理、發揮自律監管的靈活性、快速性，也順應了放管服改革下要求政府簡政放權，加強監管體制創新的趨勢。

二、放管服視角下證券服務機構自律治理的必要性

證券市場由于監管主體分工不明確，政府監管難以克服其刻板性和滯后性的弊端，在政府絕對主導的傳統監管模式下自律監管可發揮的作用少之又少，由此導致了制度有空可鉆、亂象頻發等嚴重后果。外來制度植入后出現嚴重的“排異反應”，足以說明政府試圖事無巨細管理證券市場的刻板性和滯后性。放管服政策的出臺，意味著證券行業管理權力結構需要轉型，應當放權給行業內部的服務機構，以發揮市場在資源配置中的決定性作用，制定出更加全面、靈活、符合市場快速變化的管理規則，嚴格規范市場以推動其進一步發展完善。

（一）“看門人”失靈呼喚證券服務機構自律治理

據2015—2017年證監會通報的證券違法違規情況統計，虛假陳述、操縱市場、內幕交易等違法行為是最為常見的違法類型①。證監會查處案件的數量總體呈上升趨勢，各類案件只增不減。信息披露惡性案件、內幕交易頻頻發生，操縱市場團伙化、短線“坐莊”屢禁不止，新三板、私募領域亂象見長，中介機構喪失執業操守嚴重擾亂市場秩序。在“看門人理論”看來[6]，證券中介機構在審核上市公司財務狀況時有很多機會和理由能夠查驗該公司財務虛假狀況，在每一樁造假案的背后中介機構都難辭其咎。因此督促中介機構盡職勤勉是規范市場秩序的重要途徑。

從證監會的組織結構和實施效果而言，證監會作為證券市場的監管者，履行查處違法違規行為的職責。盡管證監會每一年都加大力度推進監管，違法者卻依舊猖獗，原因在于違法的高利潤、低風險;監管者的精力有限;證券違法的隱蔽性[7]。而解決這些問題的途徑并不在于進一步擴張證監會的規模和職能，而在于發揮市場主體的自律作用和自我淘汰機制[8]。以上市發行為例，證監會降低上市發行的準入門檻，就會相應地降低證券從業者的違法收益;證監會減少自己監管職責，而將優劣判斷交由市場淘汰機制評判，就會提升證券服務機構的主動審查，從而實現“優勝劣汰”的市場判斷。這不僅能大幅度降低為迎合嚴格的上市審核導致的財務造假、內幕交易、操縱市場的行為，也能讓行政權力庇護下的“殼資源”盡早淘汰，形成以公司潛力和業績為引導的淘汰機制，能正確引導證券服務機構從業，減少相關違法違規行為。因此，建立健全完善的內部控制機制，加強自律治理是證券服務機構規范發展、減少證券違法行為的重要保障[9]。

（二）證券服務機構自律現狀要求發揮自律監管作用

《證券法》實施以來，相關規范的逐步完善都為證券行業自律自理提供了保障和基礎，同時在政府簡政放權、放管結合、優化服務的大環境下，各交易所和中國證券業協會、中國證券登記結算有限公司等機構制定了證券市場的一系列自律自制規則，以保護投資者為基礎，充分發揮行業內靈活適應市場需求的優勢，成為集中統一的證券監管制度的重要補充。且根據以往經驗來看，國家機關對于證券市場股票上市規則和交易規則中監管措施處分手段較為單一、處罰力度也時有不恰當的狀況出現，強調證券行業內自律有助于豐富監管工具配置，充分發揮行業內自治自理監管的能動性和權威性[10]。

當前我國證券服務機構行業內自律治理在法律上得到了支持，《證券交易所管理辦法》第三條明確規定證券交易所是我國證券市場自律監管組織之一，《證券法》第一百零二條規定證券交易所在國家對證券發行、交易活動實行集中統一監督管理的前提下，依法設立證券業協會，實行自律性的管理。以此可見證券服務機構自律完全可以從法律上得到支撐和保障。但是行業自律卻仍然存在一系列問題，主要體現在以下幾點：第一，證券服務機構的自律性規則需要上位法作為基礎，但我國證券相關的法律法規仍不健全，行業內自律規則也不夠完備。我國證券法經過多年的發展，雖然取得了不錯的發展成績，但是立法仍然存在漏洞。比較突出的問題是對于違法違規的懲處缺乏合理性和實際可操作性，公司違法違規而謀取的利益常遠遠超出罰金數額，導致許多公司不惜以身試法，違規牟利。例如，有關法律規定非法動用客戶的保證金和對證券市場進行操控行為的處罰僅僅是沒收違法所得，并處以違法所得的一至五倍的罰款，對于證券從業人員的處罰僅為撤銷相關職務、進行警告或吊銷從業資格等，相比起上述違法方式謀取的數以億計的收入來說，如此輕微的處罰根本不足以起到震懾作用。第二，證券交易所如何自主履行證券交易規制方面的職責缺乏具體的操作規范。我國證券法等相關法律雖然賦予了證券交易所等服務機構一些自律性的制止、處罰的權能，但是并沒有出臺詳細的程序規則，導致服務機構在行使權力時，缺乏完整的權力運行和行使的規范體系，在這種情況下極有可能產生監管行為的任意性和無限制性，程序性規范的缺失使自律模式難以高效、難于監管。

在當前的現狀下，政府簡政放權、減少對市場不必要的干涉正是推進證券服務機構自律監管的契機，為促進證券交易市場更加健康平穩地發展，需要政府放權和證券服務機構自律兩者共同發揮作用。政府應當加快法規的出臺，給予證券服務機構自治更好的法律規范和保障環境，同時證券服務機構應當順應市場靈活性的特征，及時、快速地調整相關管理規則。

（三）改革開放、加入WTO和市場經濟需要靈活的管理方式

自改革開放以來，我國的政治經濟社會逐步由計劃主導轉變至市場主導，政府不斷面臨著限制和放權的抉擇。而加入WTO則更是促使我國政府從“全能”到“有限”的轉變，尤其在經濟領域面臨著WTO規則對公開公平市場的嚴格要求，我國政府不得不逐步放權，變“管理國家”為“治理國家”，打造“服務型政府”“陽光政府”。然而，政府放權并不意味著“放任自由”，就市場經濟理論而言，市場有其不可克服的缺陷[11]：其一，市場有被集中和被操縱的風險;其二，市場支配下的資源配置體現了效率，但是公平和公正則需要政府的調控;其三，市場競爭也會導致資源的浪費。正如常說的“有形手，無形手，手拉手，向前走”，市場經濟必須在政府的引導下，才能發揮好市場的主導作用。

證券市場同樣是市場經濟的一部分，讓市場在其中發揮主導作用既是改革開放的大勢所趨，也是我國經濟社會擴大開放與全球市場接軌的必然要求。以前，我國的證券行業執法力度不斷加大，采用嚴格的監管要求，卻不能取得良好的證券市場治理效果，違法違規現象依舊猖獗，就是因為沒有發揮好市場的調節作用，造成了證券市場不活躍、證券違法收益卻很高的局面。而改變這一現狀的破局之道就在于證券監管從“全能型”向“有限型”的機構轉變，政府下放權力，優化服務功能，但同時也要充分發揮自律監管的作用，發揮其能夠快速、靈活反映市場動態并作出相應處理方式、處罰方法的優勢是解決市場亂象的有力措施。

（四）證券服務機構自治是克服傳統監管模式不足的有效途徑

從以往來看，證券監管機構在進行證券監管時往往出現“管太寬”“管不到”和“管不好”的情形。“管太寬”主要表現為證券監管審批過多過嚴，導致證券市場競爭不足，交易不活躍;“管不到”主要表現為證監會在查處證券違法犯罪如“老鼠倉”和“超比例”持股等證券違法行為時，很難得到相應的線索、也很難對違法行為進行取證;“管不好”主要表現為證監會每年都在加大查處違法的力度和規模，然而違法違規現象并沒有得到控制，反而呈現上升趨勢。又如“熔斷機制”在中國的移植失敗也說明了傳統證券監管不足，效果不佳的缺點。而其原因就是有限政府理論中所描述的“政府本身所具有的局限性”，所以政府也應當正視自身監管的局限，轉變監管方式。基于市場理論中的市場如果缺乏政府的管控就會展現出市場資源浪費和混亂的一面。因此政府退出監管的領域，證券服務機構把握市場規律，建立自律自制的機制就顯得尤為重要。

三、放管服視角下證券服務機構自律治理的路徑探索

在放管服的有利政策環境下，如何來建立健全行業自律治理的機制值得思考。可以從證券服務機構在監管行為中如何明確自身定位、政府與證券服務機構如何實現對融資方和服務機構自身的審核監管、證券服務機構應如何保護投資者權益三方面入手。總結起來就是輔助監管原則、嚴格審核原則和實質保護原則三方共同構成，積極踐行這三個原則是完善證券服務機構自律治理機制的有效路徑。

（一）輔助監管原則是證券服務機構自律治理的基本定調

輔助監管原則是指證券服務機構通過加強自律，發揮自身應有職能的方式，在證券發行、上市等證券活動過程中輔助行政機關、行業機構等進行更加直接和有效的監管，以實現資本市場穩定發展。在證券市場的監督管理這一龐大復雜的體系中，證券服務機構自律治理需要明確自身定位和任務，要堅持以政府監管為主導，證券服務機構作為貼近市場、了解市場的“前線陣營”要發揮自身優勢，輔助行政機關和行業機構，促進證券市場監管制度的細化和完善。

輔助監管的主體是證券服務機構，輔助對象主要是行政機關、行業機構。行政機關指的是政府，在證券領域進一步指證監會，行業機構主要涉及證券交易所、證券業協會，監管對象是證券市場主體的發行、上市等活動以及整個資本市場的秩序。

證券服務機構是市場的第一層把關者，相對于行政機關、行業機構來說，其與發行人、上市公司等的接觸更加便捷，因此能夠實現有效的輔助監管。一方面，輔助監管是證券服務機構自律治理的典型體現，運用輔助監管原則意味著證券服務機構自身的功能、角色得到了強化，能夠進行輔助監管的證券服務機構應當是充分自律治理的機構;另一方面，證券服務機構的自律治理應當實行輔助監管的原則，發揮證券服務機構的主動性和積極作用，實現對行政機關、行業機構的有效協助監管，這也是自律治理的內涵和基本要求之一。該原則總結起來主要有以下三個特點：第一，強調證券服務機構的自律的加強和自身職能的充分發揮;第二，輔助監管的重點是證券活動中的過程性監管，即事中監管;第三，能夠協助行政機關、行業機構增強監管的直接性和有效性。

1.實行輔助監管原則是證券服務機構自身內在要求的審視

證券服務機構的自律治理應從約束自身著手，勤勉盡責是證券服務機構的內在要求，輔助政府進行監管可為實現勤勉盡責提供實踐支撐，而證券服務機構內在要求的實現，能夠對證券市場起到更加實際的監管作用。關于證券服務機構內在要求的標準，典型規定在《證券法》第一百七十三條及第二百二十三條，其他的標準散見于《證券發行上市保薦業務管理辦法》《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》《中國注冊會計師審計準則》等規定之中，這些規定內容普遍存在職責泛化、責任邊界不清及工作交叉重復的問題，法律或行政法規等沒有解決這個問題，也沒有規定統一的行為參照標準（實際上也不可能制定出適應一切復雜情況的統一標準）。例如會計行業，有學者就認為，我國上市公司目前所使用的監管辦法或者是落后于時代發展的，或者是存在明顯漏洞和缺陷的，都很難發揮上市公司會計的監管職能和監管作用，因此需要創新上市公司會計監管辦法，提高政府監管力度[12]。證券服務機構要做到勤勉盡責，嚴格履行注意義務，使其對證券市場進行輔助監管成為可能。對相應規范和普遍規則的嚴格遵循，加強自身內在要求，審慎用權，自我約束，嚴格執行監管程序，執業報告“量身定做”，如此才能夠在證券市場形成良好的導向，為輔助監管打下堅實基礎和準備先決條件。

2.放管服政策形勢下證券服務機構實質審核權的增加及運用

在放松管制的背景下部分實質審核權轉移到證券服務機構手中，律師事務所等中介機構的合規監管職能應當前移，由律師事務所撰寫招股說明書;券商的合規職責轉移到律師事務所等中介機構之后，應當回歸承銷角色;建立更廣泛統一的“適當性”規則，約束中介機構更正確地識別客戶[13]。放松管制不意味著監管的放棄，權力機關實行的是宏觀審慎監管，在簡政放權的政策指引下將部分監管權投放市場使證券服務機構擁有實質審核權，但其自身仍受到監管，對其實質審核權的運用應當謹慎小心，樹立合規意識，提升執業水平。證券服務機構應當明確各自的審核權限和職能，對于即將進行公開披露的信息和持續披露的信息都應做到嚴格審核內容，確保真實、準確和完整。在運用實質審核權時，證券服務機構不能將自身當作“權力機關”，利用實質審核權在審核過程中進行“權力尋租”，即以犧牲投資者利益為代價，接受發行人給予的利益濫用實質審核權。反而更要保持自身的獨立性和中立的態度，守住底線，如若違背“放權”的宗旨，應當受到嚴厲打擊。運用實質審核權的內涵應是證券服務機構更加勤勉盡責，加強自律，在履職過程中審慎用權，認真核查證券市場活動主體提供的信息，也要保證自己出具的文件經過合理的調查、認證，恪盡應有的注意義務，避免實質審查流于形式。另外，各證券服務機構應當明確自己所進行的實質審核權的權限范圍，不能越權，避免用權重復引起的效率低下，有業務聯系的證券服務機構要盡可能地配合協作，不能輕率地引用其他證券服務機構的意見文件并以此為不承擔責任的借口，意即對于其他證券服務機構的文件也需要進行一定程度的實質審核，整個證券服務行業應當形成一個完整的實質審核的體系，不僅是對服務對象進行實質審核，證券服務機構相互之間仍可進行實質審核，而非呈現出千篇一律的形式文件。實質審核權的良好把握和運用，能夠為權力機關和行業機構減輕負擔，提供有效協助，從而起到監督和規范發行人、上市公司等證券市場主體的活動的作用。

3.實行事中監管過程性介入

公開信息披露是監管的核心領域，證券服務機構應對信息披露過程嚴格把控，為市場提供真實有效的信息數據，保證公開信息的真實、準確、完整，尤其應抓好信息披露過程中的違法違規行為實行過程性介入。楊喆在其碩士論文中探討了針對非上市公眾公司股票發行監管目標實現的輔助監管制度的建立，為了實現“披露監管”方式保護投資者的監管目標，保障發行審核監管的實效，需要一套輔助的監管制度作為發行審核監管的配套措施，共同實現非上市公眾公司發行監管中“披露監管”方式保護投資者的監管目標。主要包括非上市公眾公司股東名冊制度、發行方式監管和股票發行后的轉售監管三種方式進行輔助監管[14]。上述三種事中監管的模式，可供證券服務機構自律治理加以借鑒。事中監管是針對證券活動過程的介入性監管，強調對具體“個案”的過程進行監管而非事后補救懲罰，證券服務機構本就參與了發行、上市等活動，在每個發行環節中對信息披露都應嚴格把控。最能讓人警醒的案例之一是“萬福生科”造假案，“萬福生科”因涉嫌財務造假被查處，便為其服務的平安證券、中磊會計師事務所和湖南博鰲律師事務所三方中介機構因未勤勉盡責地履行職責，出具的文件存在虛假記載或未能核實重大文件的真實性而受到了處罰①。通過本案，可見證券服務機構在證券發行中的作用和權力較大，應當從履行職責和運用權力的過程入手，介入各自負責的任務中每一個環節。針對具體個案，要求證券服務機構嚴守中立，謹慎審核文件，在核準發行人重要合同等發行文件時，必須經過切實調查，確保出具文件或核準文件過程的完整性、合法性。做到輔助監管，一方面要對證券市場活動主體進行指導，讓其回歸合法路徑，另一方面還要將履職過程中所發現的違法違規行為及時通報證監會，為證監會進行行政處罰提供必要的證據，避免出現損害投資者利益的最壞結果。對于輔助證券交易所進行事中監管而言，注冊制下主要是與證交所形成合力，共同審查發行文件的合規性，提高辦事效率，同時執行信息披露規則，發現有問題、不合規的信息披露情況及時與證交所交涉，糾正問題行為，把好過程關，使證券活動按照證券市場合法的軌跡順利運行。

（二）嚴格審核原則是證券服務機構自律治理的首要環節

嚴格審核原則是對證券市場的準入制度和行業內秩序提出了更高要求，而市場準入制度歷來是我國金融監管的重要一環，它能夠通過特定門檻的設置，確保信譽好、財力足的市場主體參與市場競爭，同時通過特定的行為準則和標準的制定，防止市場主體的經營活動偏離秩序化軌道[15]。一方面，嚴格審核原則是證券服務機構著手構建健康、有序的市場環境的第一步，它決定著投資市場的質量和風險水平，影響著投資者的投資心態和熱情，對于證券市場的活力更是有著深遠的影響;另一方面，嚴格審核是以政府的宏觀力量為證券市場監管保駕護航，及時審查和糾正證券服務機構在監管方面的不足，適時對于服務機構自律治理的留白進行補充支撐，確保證券服務機構自律治理的有效性和全面性。

嚴格審核包含著兩方面的含義。首先，在放管服的大背景下以及有限政府理論支撐的政府放權與證券行業領域內自治自律的基礎之上，立足于保護投資者、維護證券投資市場平穩運行，就是要求證券服務機構充分利用自己的靈活性和消息獲取快速的優勢實現對上市公司的第一手監管，對公司相關情況進行審核，比如公司的經營狀況、財務情況、盈利能力情況、禁止情形和公司申請發行股票有無違法性、違法行為等問題進行審查，確保其真實性，即證券服務機構對上市企業嚴格審核。嚴格審核原則的第二點則要求政府對于上市公司和證券服務機構進行嚴格審核。根據《證券法》對證券發行的規定“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，國家政府對于證券公開發行具有監管和審核的權力。同時證券發行服務機構的自律治理同樣離不開政府各項政策的基礎以及政府監督。政府是社會公眾的代表，有義務通過監管企業社會責任行為的方式來維護社會利益[16]。當證券行業出現了由于法律的滯后性而導致出現法律漏洞、法律不適用之類的情況，政府部門則可以充分采取行政手段，通過自身較為靈活的非程序性的措施和規章制定來快速彌補法律上的缺失[17]，同時政府也應對證券服務機構制定的行業內自律性規則進行嚴格審核，確保自律治理的有效性。

實現嚴格審核，保障證券行業的平穩健康運行和長足生命力，保護投資者的利益，減少災難性事件的發生，要求證券服務機構在嚴格審核機制中承擔更加重要的角色。如何更好地實現證券行業內的嚴格審核機制，筆者認為有以下幾種方法。

1.完善和發展保薦人制度

完善發展《創業企業股票發行上市保薦制度暫行辦法》，對保薦人制度做出更加詳盡全面的規定。《創業企業股票發行上市保薦制度暫行辦法》中規定“保薦人在創業公司（申請人）股票發行上市期間應承擔下列保薦責任：按照本行業公認的業務標準、道德規范和勤勉盡責精神，為被保薦人提供股票發行上市的專業指導意見，核查被保薦人基本情況……”，可見保薦人作為一個行業內監督主體，需要對上市公司證券發行做好監管和審核工作，很好地貫徹嚴格審核原則。保薦人由證券公司擔任，與其他中介機構是平行關系。證券行業自律監管機構、保薦人、股票發行方形成了從上至下的監管與被監管模式，依據“委托代理理論”以及法律的規定，保薦人也是對發行人行使監管權的主體[18]。保薦人作為證券服務機構或自律管理機構與上市公司的中間人，可以減輕證券服務機構的負擔，也可以更加細致嚴格地對上市公司信息披露的審查負責。為了使保薦人制度更好地盡到嚴格審查和監督的責任，筆者認為保薦人制度還有完善的空間：首先，確定保薦人的終身性和可追責性，借鑒英國倫敦證券交易所的經驗，每家上市公司都需要確定終身負責制的保薦人，并對保薦人的權責分配進行明確劃分。保薦人需要對自己負責的公司的信息披露進行嚴密的監督審核，并對由于自身疏漏導致的不良后果承擔責任。在此基礎上，搭建自律監管機構、保薦人、股票發行方三方的信息傳導機制，保薦人對證券自律監管及股負責，盡到嚴格審查和監管上市公司的責任，上市公司確保信息公開的有效性、真實性、審查合格以獲取保薦人的信賴，而保薦人依賴社會誠信保薦向證券市場宣告，彼此之間因誠信相互達成默契，以此上市公司的誠信行為可以吸引更多投資者[17]。此種良性循環可以有效減輕證券服務機構繁雜的審核任務，將審核方式精細化，使上市公司信息披露更加真實可靠，增強投資人的投資信心和意愿。

2.建立行業內信用評級制度

根據《中華人民共和國證券法》《證券公司監督管理條例》《證券公司風險處置條例》《證券公司分類監管規定》《關于加強上市證券公司監管的決定》《關于調整證券公司凈資本計算標準的規定》《證券公司自營業務指引》《證券公司參與股指期貨交易指引》《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》《證券公司短期融資券管理辦法》《證券公司定向發行債券信息披露準則》《證券公司債券管理暫行辦法》《資信評級機構出具證券公司債券信用評級報告準則》等法律和規范性條例，建立行之有效的信用評級制度，使投資人的投資方向更加明確[20]。證券行業和各種信息紛雜繁復，具有一定專業化的屬性，投資者有時并不能明確自己的投資意向，對投資充滿擔憂。而信用評級機構憑借其能夠減少信息不對稱和揭示信用風險之功能，在金融市場結構中居于重要位置，被譽為資本市場的“看門人”[21]。建立行業內信用評級制度要求其對于評級程序的正確性做出嚴格要求，嚴格的過程審核帶來相對真實的企業信用評級，因此評級機構也需要對上市公司的各項信息進行審查，如此可更好地推進和幫助嚴格審核制度的構建，也可以幫助投資者更好地獲取市場信息，提高投資的熱情。

3.健全和提升證券投資咨詢機構

大膽賦予投資咨詢機構更多的責任，由單純的向客戶提供投資建議升級為全權委托賬戶管理。此種方式的轉變要求投資咨詢機構對于上市公司情況進行更加深入細致的了解，審查上市公司各項信息的可靠性，以披露給投資者更多信息抑或是幫助投資者更好地進行投資。以往的投資咨詢具有低成本的可復制性、傳播性和普適性，客戶會將投資建議傳遞給他人[22]。此種投資建議的模式缺乏專業性，信息披露不完全也不盡真實。提升證券投資咨詢機制，首先要提高全權代理的投資機制的門檻，在客戶委托的基礎上全權代理客戶進行資產管理和財富管理，放開自營業務的禁止，采用強制信息披露的規制方法。在此種高質量的投資咨詢模式下，增加了投資咨詢機構的責任，不僅僅帶給投資者更輕松的投資模式，同時也促進企業信息披露接受審核的途徑進一步增加。

4.增強證券服務機構的誠信觀念、法制意識

嚴格信息公開，保障中小投資者的利益。在當今證券領域內政府權利能力被主動弱化的情形下，證券服務機構作為證券市場的看門人，肩負著制定行業內自律規則、審查公司是否達到融資市場的準入門檻、審核上市公司信息披露真實性有效性以及保護投資者尤其是中小投資者的權益等多方面的職能。盡管現今出現了一些看門人機制失靈，證券服務機構違法、失職的情況，但是看門人的重要性仍然是不可忽視的，證券服務機構仍然是作為嚴格審查機制的最重要執行者。在上市公司的信息披露方面，上市公司通過看門人機制，可以有效降低融資成本，向市場彰顯自己公司的內在品質，贏得投資人的信賴和投資意向。因此，推行嚴格審查機制，要求證券服務機構承擔相應的風險及責任，從業人員同時需要增強法律意識和誠實信用的品德，同時，行業內也應當不斷提高自身的執業水準、自律機制、聲譽機制等配套舉措。以此帶來的整個證券服務機構質量和能力的提升，也會促成嚴格審查機制的有效推行。

（三）實質保護原則是證券服務機構自律治理的根本訴求

基于保護投資者的目的，實質保護要求證券服務機構做到完善審核機制、制定合理政策、積極信息披露等多方面有利于保護投資者的措施，以實現投資者更加全面且實際的保護。中國的A股市場是世界上散戶最多的股票市場，據相關統計，我國股市有1億多散戶，這個數據還在持續增加[23]，其中持股50萬以下的自然人占比超過95%。在股市的正常交易中，散戶屬于不穩定、不理智的群體，有著明顯的投資缺陷，即知識儲備不足、缺乏投資的基本判斷等，“追漲殺跌”“套牢割肉”等現象已經成為常態;而機構投資者則顯得更為理智，且有更緊密的風控機制，也更遵循價值投資的規律。因此出于保護投資者、保護廣大中小投資者的目的考慮，“投資者權益的充分保護”成了決策層的一項具體要求，因此“實質保護”應運而生，其講究對投資者進行全面、徹底的保護。

證券市場能夠持續、健康地繁榮發展最根本的動力就是投資者積極參與到市場活動中。但是當前我國證券市場中的個人投資者利益保護欠缺，損害中小投資者利益的行為時有發生，個人投資者作為證券市場最廣泛的投資群體，是證券服務機構自律治理最迫切需要著手保護的對象，只有充分保護投資者的權益，提供給投資者公平、透明的投資環境，才能增強投資者的投資信心與熱情，為市場注入源源不斷的新鮮血液，從根本上保障證券市場的活力與有序發展。

1.完善投資者保護的制度體系

我國關于投資者保護的法律已初見體系，法律中有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國證券投資基金法》等;國務院發布的行政法規中有《證券公司監督管理條例》《關于加強金融消費者權益保護工作的指導意見》等;證監會的部委規章中有《上市公司與投資者關系工作指引》《上市公司信息披露管理辦法》《證券投資者適當性管理辦法》等;此外，深交所和上交所也有關于上市公司規范操作、自律治理的準則。可見在證券市場監管和證券從業者保護的制度方面，已經初成形態。

證券監管和投資者保護的模式一般分為三種[24]：一是分業經營并分散監管。該模式是指對金融各行業、證券各部門進行分工，并且由不同分工下的部門依據職責進行監管的模式，在該模式下會出現不同部門依職責發布法規的現象，中國就是采用的該模式。二是混業經營下的統一監管。該模式是各類金融機構、證券服務者統一接受某一監管者的監管，并由該監管者制定統一的監管制度，一般表現為統一的金融服務法，英國、韓國、日本就是采取該模式。三是混業經營下的統一金融消費者保護。該模式并不區分不同類型的投資者，而統一用金融消費者命名，并制定統一的金融消費者保護法進行保護，美國的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》就是其中典型。一般而言，各種監管的模式并無優劣之分，應該根據各國具體情形作為區分，但目前各國為方便監管并加強投資者保護的力度，有混業經營、統一監管和保護的趨勢。隨著我國金融市場自由化程度越來越高，保護投資者的需求也越來越迫切，我國未來的立法中可以考慮選擇改傳統的分業監管為混業監管，也可以考慮不改變分業經營的局面，但制定統一金融消費者保護法以統合證券制度體系，更好地維護中小投資者利益[22]是我國未來立法的必然趨勢。

2.增強政策穩定性和延續性

從我國證券市場的治理來看，證券市場的政策首先應該具有相當的穩定性，其次才是考慮政策創新的問題。從熔斷機制的失敗來看，我國政策的出臺還沒有經過合適的討論審核前置程序。證券市場政策的推行可以參考行政部門進行調查和聽證的程序，通過召集利益相關者、專家學者等進行政策可行性的討論后再推行，能夠體現決策的科學性和民主性;此外類似熔斷機制等證券市場的交易規則的重大改變，不應該由各交易所聯合推行，而可以采取局部或者部分股票試行的方式展開，當該政策在某一交易所或者某些股票市場取得成功的經驗或者失敗的經驗后，再推行至其他交易所和股票市場顯得更為謹慎;最后，政策要考慮穩定性和延續性，市場中一旦形成有效的交易習慣，除非出現較大問題，否則不可輕易替代;確有替代的必要性的，應當制定一個平穩過渡的方案，以及應對突發狀況的緊急預案。而證券服務機構作為自律治理的重要一環，就是要做好市場的監控、調研和意見的反饋，積極地向監管者建言獻策。

3.服務機構認真審核相關企業真實財務和經營信息

對于證券市場中存在著財務造假，信息披露不及時、不真實的現象，證券服務機構的不作為或違法違規行為是其中重要的原因之一。前文述及關于證券服務機構與（預備）上市公司存在利益勾連的現象，其中委托代理關系不正常、不中立是主要原因，那么證券服務機構在未來的經營中就應主動改變這樣的委托代理關系，在簽訂委托代理合同時應該將其獲得報酬的重點放在其是否盡職盡責、其出具的報告和提供的服務是否公正有效這兩方面，而不能將公司是否能上市或者業績作為衡量標準。

此外，證券市場的局勢起伏不定，而投資者能夠獲取準確有效的信息是其在證券市場中做出投資決策的重要且直接的參考，所以保障證券市場信息披露的真實性、及時性、有效性的重要程度無須多言;證券服務機構在其中發揮自律治理的作用主要依靠制定完善的獎懲制度、信用評級和記錄制度，依靠獎懲的形式激勵從業人員自我約束，依靠信用制度對市場中優秀的從業者進行甄別，從而為證券市場的信息披露制度提供人員支持。

4.在股票發行、退市、并購重組、公司債券、再融資各個環節注重投資者保護

股票發行、退市、并購重組、發行公司債券、再融資等各個環節都要注重投資者的保護，當然這種保護并不是只有監管者對于被監管對象的嚴格控制才能實現投資者保護，而是應當放松對相應環節的審批監管，從而更多地讓市場主體發揮作用。而證券服務機構作為最重要的市場主體應該承擔更多的市場功能，首先在證券發行、退市、并購等環節中，證券服務機構參與其中時要盡職盡責，嚴格調查和審核，嚴把“產品關”;其次在面對投資者時，證券服務機構有責任向投資者說明被投資產品的詳細信息，并且要著重介紹其中的風險和收益;最后證券服務機構還要替投資者對投資合同進行把關，對于其中存在風險或者不合理的條款進行提示，當然這種提示行為不必作為證券服務機構的法律義務，但必須作為考核其是否盡職的重要評判標準。

5.開展對投資者權益的實質保護

投資者知情權、參與權、收益權、求償權等都是其基本的投資權利，保護投資者的這些基本權利就是保護中小投資者利益。投資者的知情權主要體現在查閱公司信息的制度和硬件的完善配套，但由于證券市場和上市公司的特殊性，保護證券市場投資者的知情權主要體現在信息披露制度的完善。而保護投資者的參與權，主要是保護投資的決策，股權投資者享有對公司重大事項表決的權利，基金投資者享有對基金重大事項進行表決的權利，這些權利都有法律進行規定，而證券服務機構推進自律治理能做的主要是對公司或基金要進行表決的事項和時間進行及時的披露或通知，讓投資者能夠知曉其有參與決策的機會。針對投資者的收益權和求償權，證券服務機構要探索一條投資者利益損失補償的救濟途徑[23]，例如：加強與大型律師事務所的合作，搭建投資者維權法律服務平臺，整合雙方優勢資源，積極組建證券公益律師團隊，為中小投資者實現利益保駕護航[24]。解決我國證券市場的特殊難題，還需要特殊辦法，該辦法主要是：投資者適當性管理制度。一般的投資者適當性管理制度主要是設置資金的準入門檻，而在我國由于A股股民基數十分龐大，而且A股也沒有對投資者資本進行限制，所以A股的治理以及投資者利益的保護，應該具體分析投資者的風險承受能力、投資決策能力來進行不同的投資推薦和投資限制，通過監管者來做顯得行政權力過于寬泛承擔的責任也過多，而證券服務機構作為買賣雙方的代理人，在營利的同時也應該負有這項審查義務，盡量避免投資者因為與被投資者能力和信息之間的巨大差距造成巨大損失。

6.建立中小投資者合法權益保障檢查與評估評價報告制度

在投資者實質保護和有限政府的大背景下，證券服務機構應該自行建立中小投資者保障的檢查制度。中小投資者保護的重要性足以讓證券市場的各個主體將其放在首位，然而在政府有意放權于證券市場的情況下，如果保護中小投資者全由政府負責或主導的話，難免出現放權不如集權，放松監管不如加強監管的悖論，所以保護中小投資者不能全靠政府強力推行，否則必然反復走向加強監管的誤區。證券服務機構在其中可以扮演的角色就是自行組織中小投資者保障的制度體系，這個制度體系依托于市場規律發生作用，即市場優勝劣汰要體現強者勝、守信者勝，其中重要的制度包括信息披露制度、投資者保護制度、從業人員自查自律制度、信用記錄制度、投資者適當性管理制度等。

在實施證券市場的各項制度中，證券服務機構還要注意實施狀況的評估報告，即證券服務機構對于開展投資者保護總體情況、具體方案的實施效果進行評估，該評估效果作為衡量該證券服務機構履行自律職責、履行社會責任的標準予以披露，此外監管者對履行自律職責比較好的證券服務機構給予政策上的優惠，對違反法律和規章較多的證券服務機構給予警示或處罰。

四、結語

我國證券行業走上證券服務機構自律治理之路，其實結合了天時地利人和多方因素。放管服政策的出臺將監督管理的權力更多地給予了對行業內部情況更為明了的證券服務機構，奠定了自律治理之路的根基;證券業內情況繁復多變、亂象頻發說明了原本政府事無巨細參與管理的方式無法做到全面管理，外來制度植入失敗迫切要求行業內制定更加符合中國國情、市場行情的監管制度;證券服務機構的逐漸成熟、勇敢探索使得行業內部有條件探索自我管理、自我監督的方法，建立行業內規則規章。在簡政放權、放管結合、優化服務改革的政策基調下，證券服務機構自律治理必然會發揮其靈活性和及時性的特征，更加全面、細致地維持證券行業內秩序，充分保護投資者權利。

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Legal thinking on self-discipline governance of securities service institutions from the perspective of regulation and regulation

Hou Dongde? Long Xiao

（The Civil and Commercial Law School， Southwest University Of Political Science And Law， Chongqing， 401120）

Abstract：In the context of the government's streamlining administration and delegating power， securities service institutions should exercise self-discipline and autonomy， formulate rules and regulations within the industry， and give full play to their self-regulatory functions， thus meeting the needs of the sound development of the securities industry.On the premise of the implementation of the regulation and service policy， this paper analyzes the lessons of the chaos of the securities market and the failure of the transplantation of foreign institutions， and demonstrates the necessity of self-regulation in the securities industry of China.On this basis， the paper explores the realization path of improving the self-discipline governance of securities service institutions， and expounds how securities service institutions strictly manage themselves from the perspectives of audit mechanism， supervision mode and protection measures， so as to realize the purpose of comprehensively protecting investors and promoting the benign development of China's securities industry.

Key Words：The policy of delegating power to lower-level governments;Securities market regulation;Industry self-discipline;Legal thinking

作者簡介：侯東德（1973—），男，漢族，四川綿陽人，西南政法大學民商法學院教授，博士研究生導師，研究方向：商法;龍瀟（1994—），女，漢族，重慶梁平人，西南政法大學民商法學院碩士研究生，研究方向：商法。

①《中華人民共和國證券法》第四十八條規定證券交易所的上市決定權;第五十五條、第五十六條規定證券交易所的暫停股市交易和退市交易的決定權;第六十條、第六十一條規定證券交易所暫停公司債券交易決定權;第一百一十四條規定證券交易所的技術停牌和臨時停市的權力;第一百一十五條規定了證券交易所對證券交易實施監控;第一百二十一條規定證券交易所對違法行為的執行權。