搶抓公募REITs 機遇 助力山東基建發展

□ 王明華

2020 年4 月24 日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，正式啟動公募REITs 試點，配套政策陸續出臺。

雖然公募REITs 的制度完善、市場培育還需要經歷一個較長的過程，但其在基礎設施領域的重要作用將逐漸凸顯出來，它是深化金融供給側結構性改革、增強資本市場服務實體經濟能力的重要舉措，是盤活存量資產帶動增量投資、暢通經濟內循環的有效途徑，是我國基礎設施領域投融資體制改革創新的一個標志性事件。

山東目前處在基礎設施提檔升級的關鍵時期，建設投資規模大，政府和相關企業負債率高，防范金融風險壓力重。抓住公募REITs 機遇，是解決上述問題的重要途徑，既符合國家的戰略發展方向，也符合山東實際。及早探索實踐，用好用足政策，具有深遠意義。

REITs 的概念、概況及意義

REITs 概念

不動產投資信托基金REITs（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱“REITs”）是資產證券化的一種實現形式，介紹REITs 前先介紹一下資產證券化。

資產證券化是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付來源，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券(Asset-backed Securities, ABS)的過程。廣義的資產證券化分為三種類型。一是實體資產證券化，即實體資產向證券資產的轉換，是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程。二是信貸資產證券化，就是將一組流動性較差的信貸資產，如銀行的貸款、企業的應收賬款，經過重組形成資產池，使這組資產所產生的現金流收益比較穩定并且預計今后仍將穩定，再配以相應的信用擔保，在此基礎上把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可以在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券進行發行的過程。三是證券資產證券化，即證券資產的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎資產，再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。

上述分類辦法是按照被證券化資產的流動性由弱到強區分的。資產流動性越弱，現金流越少，資產證券化越需要提供額外增信，發行成本越高，發行周期越長。資產證券化具有權益性和債權性雙重屬性，不同的結構化設計，屬性偏重不同。

實踐中，根據資產證券化原始權益人及監管機構差別，資產證券化又可以分為企業資產證券化和信貸資產證券化。企業資產證券化的原始權益人是實體企業，證券在證券交易場所掛牌交易，投資主體是證券基金經營機構設立的資管產品，需要在中國基金業協會完成產品備案。信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。信貸資產證券化需要在銀登中心登記托管，在銀行間債券市場發行，由人民銀行和銀保監會監管。

REITs 是以不動產項目產生的現金流為償付來源，以不動產支持專項計劃為載體，向投資者發行的代表不動產權益份額的有價證券。REITs將存量不動產轉化為流動性強、投資收益穩定的投資產品，從而使中小投資者也可以參與大規模不動產的投資。

我國公募REITs 試點中的基礎設施不動產包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網絡、產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產（房子是用來住的，不是用來炒的）。

REITs 概況

由于法律、稅收等制度配套困難，試點前我國尚未有公募REITs 發行（投資境外REITs 的QDII 基金除外），國內市場參與者結合資產證券化工具探索和設計出了一種具有中國特色的REITs，產品特性上更多體現了債的屬性，比如投資者獲得的是固定收益、產品有明確的存續期限、會設置增信措施等，但從交易結構上看又體現出股的性質，即在底層是通過持有項目公司的股權間接地持有物業?；趪鴥犬斍暗腞EITs 與國外標準化的REITs 存在很大差別，因此實務中大家把國內試點前發行的REITs 稱為“類REITs”。

自2014 年國內首單類REITs 產品“中信起航專項資產管理計劃”發行至2019 年12 月底，我國共發行類REITs 產品68 只，發行金額累計1402.81 億元。我國已發行的類REITs 產品中，底層物業類型主要包括購物中心、寫字樓、零售門店、租賃住房、基礎設施、酒店和工業園區等。其中排名前三的物業類型為購物中心、寫字樓和零售門店，分別占比為31%、23%和18%。

目前，境內資產出境發行REITs 的主要目的地是香港和新加坡。截至2019 年底，香港和新加坡兩地共有17 只REITs 合計持有110 項位于境內的資產，產品市值合計約人民幣3019.5 億元。

目前，包括全部G7 國家在內的42 個國家和地區已推出REITs，全球REITs 所持有的不動產資產總價值近4 萬億美元。

REITs 試點的重要意義

對宏觀經濟的巨大作用。當前，我國已在交通、能源、環保、市政等領域形成了大量優質資產，也積累了一定規模的債務。截至2020 年6 月底，地方政府債務余額已達24 萬億元?；A設施REITs 盤活存量資產收回的資金，既可以增強地方政府財力，降低負債水平，也可以當作新建項目資本金，形成投資的良性循環。

對基礎設施補短板的中觀作用?；A設施REITs 可以募集大量資金，對實施重大基礎設施工程、加快構建現代基礎設施體系、在金融創新等方面探索更加靈活的政策體系都具有重要意義。同時，基礎設施REITs 上市，有利于吸引更專業的市場機構參與項目運營和管理,提高投資建設和實施運營效率，推動基礎設施高質量發展。

對基礎設施企業發展的微觀作用。基礎設施項目的投資規模大、期限長、專業度高、退出渠道有限，國內資本市場缺少與之匹配的金融工具，大量社會資金難以參與。基礎設施REITs 具有股權融資、流動性高、聚焦項目本身現金流等特點，符合金融監管要求，能夠廣泛吸引各類社會資金參與。此外，基礎設施領域的企業通過發行REITs,可以有效降低企業負債、財務成本、杠桿率，提高企業的投資能力、管理水平、資產流動水平、贏利能力，有利于實現輕資產運營，降低財務風險。

對山東省基礎設施建設的意義。山東提出“八大發展戰略”，其中一條是“重大基礎設施建設”，包括高鐵、高速、機場、港口、地鐵、管道、高架橋、通信等，投資規模萬億級，而且存量基礎設施資產也非常龐大。對政府來說，公募REITs 在新基建資金募集、存量資產盤活、降低政府負債、推動基礎設施提檔升級等方面能發揮巨大作用；對相關企業來說，公募REITs 提供了一個有效的融資渠道，可以降低企業負債，減小企業財務風險，提高投資能力，提高資產流動性，提高企業贏利能力，對不能通過上市增發募集資金的企業來說意義更大。

我國公募REITs 試點概況

2020 年4 月30 日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40 號)（以下簡稱“《通知》”）。2020 年8 月7 日，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）。根據《通知》及《指引》，公募基礎設施REITs 產品是指同時符合下列特征的基金產品：“（一）80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；（二）基金通過資產支持證券和項目公司等載體（以下統稱‘特殊目的載體’）取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；（三）基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；（四）采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。”按照上述規定，公募基礎設施REITs 產品發行中，原始權益人將基礎設施的所有權或經營權利完全轉移至項目公司，確保了公募產品的權益屬性。

如前所述，在公募REITs 試點之前，我國房地產證券化產品并非權益產品，主要為類REITs、商業房地產抵押貸款支持證券、運營收益權資產證券化、物業費資產證券化和購房尾款資產證券化等本質上偏屬于固定收益類證券（債券）的私募產品。因此，公募REITs 產品試點真正意義上開啟了我國的權益REITs 時代。

公募基礎設施REITs 的設立一般需要經過以下步驟。第一步重組。即原始權益人將基礎設施資產（或基礎設施附帶的特許經營權）進行剝離并設立特殊目的公司（SPV）。第二步募資?；鸸芾砣嗽O立專項計劃即“不動產信托投資基金（REITs）”，通過申請、注冊、發行公募REITs，向公眾投資者募集資金。第三步投資。原始權益人將項目公司股權轉讓給“不動產信托投資基金（REITs）”，同時，基金管理人將募集的資金轉給原始權益人，公募REITs 生效。

我國REITs 發展展望

REITs 分類

通過分類，可深化對REITs 屬性的認識，進而判斷我國REITs 的發展方向。

根據組織形式，REITs 可分為公司型與契約型。公司型 REITs 以《公司法》為依據，通過發行REITs 股份籌集資金投資不動產，REITs 具有獨立法人資格，股份持有人最終成為公司的股東。契約型REITs 以信托契約為成立依據，通過發行受益憑證籌集資金投資不動產。契約型REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產，由基金管理公司發起設立，并受托進行投資管理。二者的主要區別在于設立的法律依據與運營的方式不同，契約型REITs 比公司型REITs更具靈活性。公司型REITs在美國占主導地位，而在英國、日本、新加坡等地契約型REITs 則較為普遍。

根據投資形式的不同，REITs 通常可分為三類:權益型、債權型與混合型。權益型REITs 投資于不動產并擁有所有權，主要從事不動產投資。債權型REITs 是投資不動產抵押貸款或不動產抵押支持證券，其收益主要來源是不動產貸款的利息。混合型REITs 顧名思義是介于權益型與債權型之間，在擁有部分物業產權的同時也從事抵押貸款的服務。國外市場上流通的REITs 中絕大多數為權益型，而另外兩種類型的REITs 所占比例不到10%，并且權益型REITs能夠提供更好的長期投資回報與更大的流動性，市場價格也更具有穩定性。

根據運作方式的不同，REITs 分為封閉型與開放型。封閉型REITs 的發行量在發行之初就被限制，不得追加發行份額。開放型REITs 可以隨時為了投資于新的不動產而追加發行新的份額，投資者可以隨時買入、隨時贖回。封閉型REITs 一般在證券交易所上市流通，投資者可在二級市場上交易。

根據基金募集方式的不同，REITs 可分為公募型與私募型。私募型REITs 以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型REITs 以公開發行的方式向社會公眾投資者募集，發行時需要經過監管機構的嚴格審批，可以進行宣傳。私募型REITs 與公募型REITs 的主要區別在于:第一，投資者方面，私募型基金一般面向資金規模較大的特定客戶，公募型基金則不定;第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對于投資決策的影響力較大，公募型基金的投資者則沒有這種影響力;第三，在法律監管方面，私募型基金受到法律以及規范的限制相對較少，而公募型基金受到的法律限制和監管通常較多。

我國REITs 試點政策及與境外成熟市場的差異

從組織形式看，我國的公募REITs 同其他類型公募基金一樣，均采用契約型，依據是《信托法》，基金需要由托管機構托管。

從投資形式看，我國公募REITs 試點僅允許以權益型方式投資。

從運作方式看，我國公募REITs 試點采取封閉式運作模式，基金份額可以在證券交易所交易，基金規模是固定的，存續期限是提前約定好的，到期后需要進行清算或者通過審核轉為開放式基金。

從募集方式看，我國公募REITs 試點僅允許公募形式，歐美一些國家對募集方式沒有限制，但不同方式需遵守不同監管規則。

從投資標的看，我國公募REITs 試點只允許投資公共基礎設施，房地產和商業地產被排除在外，國外REITs 的投資則主要針對房地產和商業地產、工業地產等不動產。

我國REITs 展望

推進基礎設施REITs 試點，是深化金融供給側結構性改革、增強資本市場服務實體經濟能力的重要舉措，是盤活存量資產帶動增量投資、暢通經濟內循環的有效途徑，是我國基礎設施領域投融資體制改革創新的一個標志性事件。業內人士評價，REITs 將成為企業上市注冊制改革后又一個大的風口，將對我國的投融資結構產生深遠影響。

基金投資具有“集合理財、專業管理，組合投資、風險分散，利益共享、風險共擔，嚴格監管、信息透明，獨立托管、保障安全”的優勢，普通投資者采用基金模式投資將成為一個大趨勢，而REITs 業已成為股票、債券、金融衍生品后第四大類資產配置產品。

基于以上原因，中國REITs 將在規范探索中快步前行。

排除制度障礙。公募REITs 在推行過程中，面臨稅收、產權交易等方面的一些障礙。從稅收制度來說，境外成熟REITs 市場均是建立在一系列稅收優惠或豁免政策基礎上的（因為在資產證券化過程中，涉及重組、投資，如果沒有稅收優惠，會帶來額外的稅收負擔，降低REITs 競爭力），而中國的探索剛起步，還需要稅收政策配套，包括所得稅、增值稅、土地稅等的優惠或豁免；基礎設施多為國有資產，還涉及國有資產產權交易規則修訂問題；涉及證監會、證券交易所、基金業協會、證券業協會的一些規章、規范性文件、自律性文件也在加緊制定中。

REITs 作為一種融資方式，與通過發行公司債或銀行融資比較，需要有明顯優勢，才能獲得原始權益人認可。因為REITs 操作周期一般比債權融資長，融資成本較高，所以只有降低折現率、提高融資額度才能有較強吸引力。

允許私募基金投資。為了確保REITs 順利實施、健康發展，試點政策規定非常嚴格，遴選項目標準非常高。隨著市場愈來愈成熟，風險降低，會逐步放開部分限制，逐步與國際市場接軌，私募基金投資REITs 也大概率可行。

REITs 將成為一個重要的金融產品。光華學院的研究表明，我國基礎設施存量資產的投資額超過130 萬億元?；诔墒焓袌龅默F狀，6%的資產可REITs 化，則市場規模將達到目前交易所股票市值的10%左右，約為目前美國REITs 市場規模的75%以上、日本REITs 市場規模的9 倍左右。如果逐步擴展到全部持有型不動產領域，我國將成為全球最大的REITs 市場。

山東發展REITs 建議

統一思想認識，高度重視REITs 試點。山東省正處在快速推動基礎設施提檔升級的關鍵期，資金需求量大，而存量的基礎設施投資量也非常龐大，抓住REITs 試點機遇，既能解決新基建所需資金問題，還能增強固定資產流動性，減小相關企業負債率，防范金融風險，可謂意義重大。

成立REITs 工作領導小組，共同研究解決REITs 發行過程中碰到的各種問題，以問題為導向，以“不破樓蘭終不還”的決心抓好REITs 工作。納入考核獎懲，形成齊抓共管、共同推動的強大合力。

跟蹤研究REITs 政策，培育專業人才，引進或打造專業中介服務機構，包括證券公司、會所、律所、估值機構、信息服務機構等，全力以赴做好REITs 發行服務工作。

加大培訓力度。除相關企業負責人外，相關機關單位負責同志也要接受培訓；培訓要瞄準高端，選擇國內外一流機構授課、指導，把握正確的發展方向，敢于創新、積極探索；培訓要上下貫通、省市聯動，緊跟REITs 政策發展步伐。

制定REITs 五年行動計劃，建立企業REITs 項目庫，形成申報發行一批、規范完善一批、培育儲備一批的格局，持續推動REITs 工作。

積極引進或創設基金管理公司。基金管理公司是REITs 的推動者，基礎資產的重組、發行REITs、完成投資以及項目公司運營都離不開基金管理公司。爭取更多的基金管理公司來山東開拓市場，實現互利多贏。

“行之力則知愈進，知之深則行愈達”。把握住國家大力推動REITs 的難得機遇，以真抓實干的精神助推山東基建發展。