科創版下雙層股權結構中小投資者的法律保護

魯雁南

為了促進科技創新和資本市場的有機融合，為企業爭取更多的發展資源，上交所和證監會于2018年末發布了《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《上市規則》），其中規定了表決權差異安排，也允許我國科創板上市企業采取雙層股權結構。①陳若英：《論雙層股權結構的公司實踐及制度配套——兼論我國的監管應對》，《證券市場導報》2014年第3期。雖然此次制度的下發為我國上市公司放寬了條件，也營造了相對良好的營商環境，但在雙層股權架構下，對于如何預防中小投資者的風險，也需要加大管控力度。本文從法律層面著重分析了在科創板雙層股權架構下，我國中小投資者面臨的困境，并提出一些建議和對策。

一、雙層股權結構的內涵

針對雙層股權結構的內涵，目前還沒有形成統一的標準。有學者認為雙層股權結構是股權具備不同投票權的股權結構，基于雙層股權結構目的來分析，指的是企業針對股東和管理層實施具有兩種不同的表決權的股份，以此使管理層合理有效地對股權結構進行控制。基于雙層股權結構的實效層次來分析，雙層股權結構將附著于現金流量權分離和股份上的表決權，會使企業創始人股東以及管理層借助相對較小的現金流量投放，來獲取對企業的控制權。②馬一：《股權稀釋過程中公司控制權保持：法律途徑與邊界——以雙層股權結構和馬云“中國合伙人制”為研究對象》，《中外法學》2014年第3期。雙層股權結構是對公司法傳統一股一權原則下單層股權結構的偏離，本質上雙層股權結構是借助發放具有不同的表決權比重的股票，借助相對較少的資本投入來控制企業。

二、雙層股權結構下中小投資者保護存在的困境

同股同權制度是各國公司法早已經被普遍認同的制度，目前發展成熟，也是股東依據自身股份參與企業治理的重要依據。雙層股權結構實施，打破了公司法一股一致的原則制定，開始實施同股不同權地大膽突破，可以說雙層股權結構滿足控制股東長久保持公司控制權和對公司進行治理的愿望，也杜絕了惡意收購，一定程度上提高了管理層和控制股東經營的積極性，但也使中小投資者處于弱勢地位。①馮果、楊夢：《國企二次改革與雙層股權結構的運用》，《法律科學》（西北政法大學學報）2014年第6期。在雙層股權結構下，中小投資者自身投票權受到極大的限制，甚至會缺失投票權，無法對股東進行有效監督，基于此種現狀下，使控制股東濫用權利對中小投資者利益進行侵害的風險大幅度提升。②馮果：《股東異質化視角下的雙層股權結構》，《政法論壇》2016年第4期。

（一)容易產生多數資本的暴政

雙層股權結構下，中小投資者在與控制股東間存在利益分化時，無法利用自身的表決權利與控制股東抗衡，因此控制股東更容易摻雜個人意志，利用特別表決權避開中小投資者對其決策的制約，其特別投票權無法得到有效的監督。

（二)雙層股權結構引發監督異化

與傳統語境下概念相比，雙層股權結構語境下的股東監督權存在很大差異。在雙層股權結構下，中小投資者缺失表決和選舉權，無法對企業運營信息合理掌握，也不能通過改選公司管理層的來阻止控制股東侵害中小投資者利益的行為，大幅度的削弱了對管理層和控制股東的監督力度，所以，中小投資者當控制股東監督權異化，在行使監督權具備困難時，希望借助股東監督來保障中小投資者權益顯然是不現實的。

三、雙層股權結構下加強中小投資者保護的原因分析

（一)中小投資者無法識別風險提示內容

投資者針對自身風險承受能力進行投資判定的主要依據是公開發行的風險提示，如果將雙層股權結構的特殊性及特有的風險提前告知投資者，會更好的保障其合法權益。③彭真明、曹曉路：《控制權博弈中的雙層股權結構探析——以破解股權融資與稀釋的困境為視角》，《證券市場導報》2016年第7期。雖然上交所和證監會已經提前提示雙層股權結構的上市公司的差異表決權以及存在的風險，且做出了詳細的規定，但是實際操作最終的效果依然存疑。再加上我國證券市場中小投資人員不具備相關專業知識，無法第一時間認知這種差異表決權所帶來的風險。并且基于雙層股權結構下，帶給中小投資者這類群體的風險要遠遠超過同股同權結構下雙重因素的考量。在《上市規則》中就明確了雙層股權結構公司風險提示制度，但是此規定無法為上市公司風險提示提供參考依據，就更不用說中小投資者是否第一時間識別自身面臨的風險了。

（二)獨立董事和監事會的保護作用得不到有效發揮

當董事濫用自身的權利對股東和企業利益做出侵害，股東為了應對，一般做法是行使選舉權，對不稱職的董事及時淘汰，但是雙層股權結構限制了中小投資者的選舉權利，所以也無法選出適合的人選。①譚婧：《雙層股權結構下的利益沖突與平衡》，華東政法大學博士學位論文，2015年。控制股東通過集中控制權，也優化了對外部控制權市場的防范能力。因此借助公司并購來替換董事也無法實現。而中小投資者在內部董事人事權由股東把持時，也只能寄希望于獨立董事的監督作用能有效維護股東權利。但是《上市規則》中并沒有明確規定獨立董事占據董事總數的比例，并且，在對中小投資者保障上，也僅僅是對獨立董事應當關注的重點事項進行概括列舉。②金曉文：《論雙層股權結構的可行性和法律邊界》，《法律適用》2015年第7期。所以在此制度背景下，獨立董事無法有效地保護中小投資者。實際上，控制股東決定著獨立董事的人選和現實的薪酬安排，不論是常規結構，還是現有的雙層股權結構，都難以使獨立董事免受控制股東的干擾，如果中小投資者不具備特定的獨立董事選任權，那么他們寄希望于獨立董事顯然也不現實。

中小投資者多是基于對科創企業創始人和管理層的專業知識和經營能力的信任，才選擇將一部分權利讓渡給創始人和管理層。當讓渡條件不存在時，理應將相應股份的特別表決權予以撤銷。③蔣小敏：《美國雙層股權結構：發展與爭論》，《證券市場導報》2015年第9期。單從對特別表決權股份持有人資格限制的規定上看，《上市規則》規定具有卓越的經營能力是持有特別投票權股份的必要條件，其相關規定也較為細致和全面，進一步彰顯了保護中小投資者的價值取向，但其有效性仍值得商榷。《上市規則》規定：監事會將對特別投票權股份持有人資格進行監督，但能否實現對中小投資者保護的邏輯前提是：監事會是否能夠對特別表決權股份持有人資格進行全面的審查，中小投資者權利讓渡的條件是否成熟，評判依據是否可靠。④馬立行：《美國雙層股權結構的經驗及其對我國的啟示》，《世界經濟研究》2013年第4期。目前我國監事會很難履行好這一重要職責。雖然考慮到其他主體更難以對雙層股權結構公司進行監督的特殊原因，監事會似乎是對特別投票權股份持有人資格進行監督的唯一選擇，但這對監事會能否有效行使對中小投資者的保護職能給予了過高期望。

（三）中小投資者訴訟救濟機制失效

證券訴訟制度具有一定的警示與監督作用，是懲戒控制股東濫用權利、彌補投資者損失的重要制度，良好的司法環境是證券訴訟制度發揮作用的前提。然而我國的司法環境似乎不盡如人意。⑤高楊：《上市公司雙層股權結構研究》，吉林大學碩士學位論文，2015年。在現行司法環境下，能否有效發揮訴訟救濟機制的功能同樣值得關注。雙層股權結構能否良好運行與證券交易環境密切相關，而證券交易環境中最主要的因素是證券監管與證券訴訟。證券訴訟“作為社會糾紛的最終解決者”，理應發揮其特有優勢，起到保護中小投資者的作用。雙層股權結構公司的中小投資者處于弱勢地位，難以單憑公司內部監督防止自身合法權益不受侵害，保障這一群體在遭受控制股東侵權時得到有效的司法救濟，顯得尤為必要。但在我國，證券欺詐責任糾紛的當事人不能以《民事訴訟法》第54條確立的代表人訴訟制度來提起訴訟，而只能單獨立案，分別審理。⑥葉小舟：《論雙層股權結構在我國的適用——以“京東”和“阿里巴巴”公司為研究對象》，華東政法大學碩士學位論文，2015年。這實際上否定了證券集體訴訟的形式，提高了中小投資者的維權難度和維權成本，增加了中小投資者通過訴訟獲得幫助的難度。

四、科創板雙層股權結構下對中小投資者的法律保護

想要引進一項制度，除了考慮制度本身，還需要對制度適用背景和環境進行考察，科創板雙層股權制度的建設也是如此。我國于2013年首次提出注冊制改革，并于2015年第一次審議《證券法》修訂草案，①杜國光：《上市公司發行不同投票權股票論析——以美國雙層股權結構及其利益平衡為研究重點》，華東政法大學碩士學位論文，2014年。在同年，我國股市波動較大，政府即使加大救濟行為也于事無補，我國政府在經歷了2015年股災過后，不得不重新考慮如何完善市場環境，為注冊制有效實施提供保障。我國在科創板試點股票發行注冊制改革，基于此背景下如何對中小投資者的利益做出保障也是證券監管制度面臨的主要考驗。以上諸因素都敦促著我國一定要加大監管制度改革力度，完善對投資者權利救濟和信息披露制度。在外部配套保障措施上，應該將關注重心放在的表決權股東利益上，盡最大可能地解決其和控制權股東之間存在的利益矛盾問題，同時也要做好制度優化，建議有關監管部門要強化執法力度，將構建的法規政策真正的落到實處。

（一)合理配置證監會和交易所的監管職能

科創板試點注冊制并不意味著監管部門要放松監管，而是指監管部門將監管工作重心進行了轉移。建議在注冊制背景下，應該將監管的重心放在事中及事后的持續性監管上，將信息披露的價值發揮出來。同時也要解決我國證券市場輕視市場調節、重視行政監管等問題，更好的將證監會行政監管和交易所自律監管的作用充分發揮出來。

目前，我國證券交易所都是在證監會的領導下來開展市場監管工作的，但證券法僅規定了證監會的監管范疇，并沒有明細交易所的監管權利。同時，證券交易所也存在著過度依賴行政監管等問題，沒有發揮出作為市場和行政管理之間潤滑劑的作用。交易所在科創板注冊制試點下承擔著一線監管責任，但是在現有監督權力碎片化的情況下，也無法很好地發揮其監管作用，所以合理配置二者的監督職能，借助立法使監管職能更加完整和系統化，杜絕監管缺位的現象。

注冊制改革是為了將股權價值的判定交給投資者和市場，所以在實際監管中，一定要堅持適度原則，降低行政權力對證券市場的過度干預，合理應用市場化手段，解決市場矛盾。

（二）強化對中小投資者的保護職責

為促使獨立董事有效發揮保障中小股東權益的作用，應當賦予中小投資者對獨立董事的特殊提名權，保障獨立董事的薪酬權，落實獨立董事的激勵機制。

在獨立董事人選方面，應當給予中小投資者額外的獨立董事提名權，對中小投資者提名產生的獨立董事保留特定的名額，并規定此類獨立董事占董事總數的最低比重，保障代表中小投資者利益的獨立董事能夠享有一定的話語權。在獨立董事履職方面，應當將獨立董事保護中小投資者的職權具體化，加強對薪酬、財務、人事等關鍵領域的控制。同時要求由中小投資者提名產生的獨立董事，更要著重對中小投資者負責，保障獨立董事能夠有效履行保護中小投資者的職責。鑒于《上市規則》已經作出了由監事會對特別投票權持有人資格進行監督的安排，監事會應當積極作出回應，在準確理解現行規定賦予的新職權的基礎上，承擔起保護公司和中小投資者權益的責任。具體內容包括：監事會應當積極行使獲取特別投票權股份持有人相關信息的權利，在全面掌握有效信息的條件下進行準確評估，避免雙方信息不對稱和經營者隱瞞關鍵信息，對履行其職責帶來不利影響；引入專業的會計和法律人才充實監事隊伍，提高業務能力和監督水平，確保有足夠的能力履行監督職責。在監督責任方面，可以給予監事會合理的責任限制，為故意或重大過失承擔責任，實現監事會在特別表決權股份持有人資格審查事項上的權責統一。唯有這樣，監事會才能有效地履行《上市規則》的新安排，發揮應有的作用。

（三)完善事后救濟機制

1.代表人訴訟制度

代表人訴訟制度在民事訴訟法第54條，針對人數不確定的代表人訴訟作出了明確規定。但是，由于《規定》和《通知》等司法解釋陸續出臺，使得此形式目前被擱置。民事訴訟法相對于其他訴訟形式，人數不確定的代表人訴訟形式更能提高司法效率，也可以有效地對中小投資者進行保護。但是目前最主要的研究方向是需要明確此訴訟形式在證券領域上的應用。

民事法法中明確規定：訴訟代表人只有在被代表人同意的前提下，才可以處分實體權利，這在現實證券市場訴訟中操作較難。所以面對此種現象建議訴訟代表人在被選任時要和被代表人簽訂特別授權協議，協議內容應包含：在訴訟代表人沒有故意侵害原告集體利益的前提下，可以自由行使實體權利。目前很多投資者對證券訴訟的態度是持續觀望，在法庭處理具體案件之后，再做出退出或者加入等決策。不但接受度高，而且可行度也較高，便于最后裁判內容實施具體。

2.集體訴訟制度

集體訴訟制度指的是受到類似傷害的人構成的群體，作為自己或者缺席成員為代表的一種訴訟制度。雖然集體訴訟制度和代表人訴訟制度存在某種相似之處，但是集體訴訟更加側重保護私人權利。引入集體訴訟制度可以有效降低對中小投資者的維權成本。基于法律層面完善中小投資者的賠償制度，督促責任主體明確規范自身行為，更好地保障中小投資者的權益。建議政府應該積極地引導市場經營主體，構建中小投資者保障機制，拓寬賠償金來源，也可以在之后考慮設立專項風險準備金。現階段，我國市場缺少集體訴訟法律體系。在之后都需要進一步完善。

3.替代性證券糾紛解決制度

現階段，我國司法資源相對緊張，中小投資者如果進行訴訟維權，勢必會耗費較長的時間和大量精力，所以可以構建多元化證券糾紛解決體系，比如借鑒美國的爭議解決中心等做法，盡可能為上市公司和投資者之間的糾紛提供平臺，同時還能借助證券交易所自律管理的作用，通過對證券公司來提高解決爭議的效率。此外，除了在交易所內部構建爭議解決中心之外，還可以由證券交易所和證監會牽頭，建立專門的裁決機構為中小投資者提供救濟，強化對控制股東和管理團隊的震懾力度，有效地降低證券監管的財政負擔。在當事人選拔上，選擇熟知財務、法律和證券多方面的復合型人才來，通過裁決前的證據開示制度來提高裁決工作效率，證監會和證券交易所不干預、不介入裁決整個過程，提高裁決的中立性。這樣通過對替代性糾紛解決機制的構建，可以拓寬投資者權利救濟渠道，更好地保障他們的權益。

結 語

股權結構多樣化，可以順應資本市場未來的發展趨勢，對于公司治理和發展都起著正面的積極作用，但是卻不能盲目地引進，需要綜合考量中國的發展大環境，包括企業外部市場發展趨勢、人文素質、資本市場以及法律適用性。因此本文通過分析雙層股權結構下，我國中小投資者保護存在的困境和原因，從法律層面給予一些措施和建議，希望可以更好地提高證券市場的競爭力，對我國中小投資者利益做出保障。