稅收政策影響下的中國(guó)股市過(guò)度反應(yīng)探究

全韜

［摘要］：本文以稅收政策影響下的A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊為研究對(duì)象，論述了房地產(chǎn)板塊存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。并從三個(gè)方面提出緩解過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的對(duì)策，包括轉(zhuǎn)變政府職能、提高政策時(shí)效、加強(qiáng)投資者教育。

［關(guān)鍵詞］：稅收政策房地產(chǎn)板塊過(guò)度反應(yīng)

常規(guī)的金融理論認(rèn)為，金融系統(tǒng)的重要功能之一是“提供信息”，即為幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)（政府、企業(yè)及家庭）的決策，提供價(jià)格信息。然而，行為金融學(xué)則認(rèn)為常規(guī)金融理論忽視了現(xiàn)實(shí)的人們是怎樣對(duì)信息做出決策的以及人與人之間的差別。這種市場(chǎng)信息的不完全性（或不對(duì)稱(chēng)性），會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)的合理性，使金融資產(chǎn)的價(jià)格始終處于波動(dòng)之中。這種不穩(wěn)定傾向極易受到政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等因素變化的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)（Overreaction）現(xiàn)象，同時(shí)也加大了引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)股市呈現(xiàn)著濃重的“政策市”特點(diǎn)，股市極易因?yàn)檎咝畔⒍磻?yīng)過(guò)度。因此，研究我國(guó)股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)化改革、并使投資者遵循市場(chǎng)規(guī)律挖掘金融資產(chǎn)價(jià)值，都具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

2008年10月22日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，涉及流轉(zhuǎn)課稅（契稅和印花稅）、所得課稅（土地增值稅）的減免，這項(xiàng)政策導(dǎo)致了上述房地產(chǎn)板塊的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。下面將從理論層面逐步分析這項(xiàng)減稅政策導(dǎo)致A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊過(guò)度反應(yīng)的過(guò)程機(jī)理：

上述兩類(lèi)房地產(chǎn)稅收政策中的流轉(zhuǎn)稅具有明顯的“收入效應(yīng)”，此前在房地產(chǎn)取得環(huán)節(jié)中,受讓方需繳納契稅和印花稅, 契稅一般按成交價(jià)格5%減半征收, 印花稅按產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)所載金額0.05%征收，而契稅和印花稅的減免關(guān)系到房地產(chǎn)取得環(huán)節(jié)中受讓方購(gòu)房費(fèi)用的下降，相應(yīng)地提高了居民的可支配收入水平；所得稅具有明顯的“杠桿效應(yīng)”， 此前在房地產(chǎn)收益環(huán)節(jié)中, 房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方需要按轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)增值程度征收30%～60%的4 級(jí)超額累進(jìn)稅率的土地增值稅，而土地增值稅的免除，意味著房地產(chǎn)收益環(huán)節(jié)售房者的轉(zhuǎn)讓成本的降低，直接刺激了住房市場(chǎng)潛在的投機(jī)動(dòng)機(jī)，也拉動(dòng)了房地產(chǎn)企業(yè)的住房銷(xiāo)售規(guī)模。

由于稅收的收入效應(yīng)和杠桿效應(yīng)的雙重作用，全國(guó)住房銷(xiāo)售面積與價(jià)格大致都呈上升態(tài)勢(shì)。此時(shí)，一方面房地產(chǎn)企業(yè)的趁勢(shì)擴(kuò)張對(duì)新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)投資，從而也會(huì)給投資者帶來(lái)連續(xù)的利好預(yù)期；另一方面因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)未套現(xiàn)財(cái)富規(guī)模的增長(zhǎng)，銀行愿意給予他們更多的信貸配額，故為企業(yè)的再投資提供了資金來(lái)源，這些都會(huì)引起與之相關(guān)的股票市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的聯(lián)動(dòng)上漲，即產(chǎn)生“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”。同時(shí)，由于房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致資產(chǎn)持有人財(cái)富的增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，影響邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)，即“財(cái)富效應(yīng)”；而房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)富膨脹，使得源源不斷的廉價(jià)資金供給流入股票市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊，從而也引致了股票市場(chǎng)的“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”，即股票市值的上漲使投資者的金融資產(chǎn)增加，極大地提高了社會(huì)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”和“財(cái)富效應(yīng)”的疊加作用，最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。

在稅收政策的影響下，我國(guó)A股市場(chǎng)房地產(chǎn)板塊存在一定的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，故我國(guó)股票市場(chǎng)仍屬“政策市”，離強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)還有較大差距。為提高股票市場(chǎng)的有效性，應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

1、轉(zhuǎn)變政府職能、矯正政府職能的“越位”

政府應(yīng)當(dāng)盡可能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)及投資者行為的影響。當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生跟地方政府盛行的“土地財(cái)政”有較大關(guān)聯(lián)，因此減少政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)及證券市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)功能，才能建立房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的自主恢復(fù)和自主適應(yīng)機(jī)制，減少股市過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生。

2、提高政策時(shí)效、改善政策事件的“時(shí)滯性”

政策法規(guī)的制定出臺(tái)應(yīng)當(dāng)具有前瞻性、穩(wěn)定性和透明度。讓市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的前景有一定的預(yù)見(jiàn)性，從而減少投資決策的非理性沖動(dòng)。針對(duì)當(dāng)前房?jī)r(jià)過(guò)高的現(xiàn)狀，提供對(duì)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)研和監(jiān)察效率，及時(shí)擬定相應(yīng)對(duì)策，減少行政審批程序，避免“政出多門(mén)、朝令夕改”，才能有效縮短稅收政策的“內(nèi)部時(shí)滯”，從而縮短政策事件的整體時(shí)滯，以防范股市過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的發(fā)生。

3、加強(qiáng)投資者教育、糾正投資者的“羊群性”

應(yīng)當(dāng)借助政府、證券監(jiān)管部門(mén)、券商及科研機(jī)構(gòu)的力量，讓中小投資者接受證券投資基礎(chǔ)知識(shí)的培訓(xùn), 使得價(jià)值投資的理念深入人心,要確保在中小投資者中倡導(dǎo)價(jià)值投資理念。同時(shí)也應(yīng)讓中小投資者深入學(xué)習(xí)投資心理學(xué)理論知識(shí), 糾正其自身的非理性心理,從而 提高市場(chǎng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。通過(guò)以上措施來(lái)提高中小投資者的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和決策能力, 減少其羊群行為的發(fā)生, 才能保障股票市場(chǎng)的和諧有序。

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