長期停滯中的低利率

王 晗

(云南財經大學 云南 昆明 650000)

一、引言

2008年的金融危機，使以美國、歐元區為首的發達經濟體遭受巨大損失，經濟衰退，失業率屢創新高，新興市場經濟也受到了不同程度的波及。全球經濟出現增長動能疲軟、失業率居高不下、實際利率不斷下滑且已接近負值、全球貿易持續衰退等跡象。比如，美國近百年來的實際利率一直處于微弱的下降趨勢，金融危機爆發后，實際利率更是大幅下降，經濟嚴重衰退；歐元區的情況則更加嚴峻。在此背景下，薩默斯重新提起了漢森的“長期停滯”理論，并立即得到了克魯格曼等眾多經濟學家的響應。

阿爾文·H·漢森(1938)是第一位提出“長期停滯”這一概念的學者，其《停滯論》最重要的一部分，是他的關于正在縮小的投資機會是由于人口增長率的下降和開拓領土的限制引起的論斷。但是，該理論的不足之處在于，沒有預見到技術進步的作用，并且他認為與投資動機無關的消費和儲蓄偏好是一個長期存在的現象。勞倫斯·薩默斯(2013)在IMF年會演講中復活了“長期停滯”論，他稱：長期停滯是指常規貨幣政策和市場自身力量無法在實現充分就業和經濟增速穩定的同時維持金融穩定。薩默斯提到，如果發達國家想通過政策的作用來達到充分就業，使經濟得以復蘇，那其后果必然是金融動蕩。總的來說，長期停滯將迫使經濟體在經濟停滯與資產泡沫之間做出選擇。

二、長期停滯下低利率的危害

薩默斯將金融危機以來經濟體所表現出的特征概括為：低利率、高失業、潛在增長率的下滑以及債務不斷攀升等現象。在長期停滯的諸多表現中，低利率顯得尤為突出，它對經濟增長和金融穩定都會產生極大的負作用，低利率可以說是長期停滯研究的核心內容。

1.低利率對貨幣政策的影響

利率原是調節經濟、刺激投資的重要杠桿，但是接近于負值的利率水平使得經濟體陷入“流動性陷阱”，利率失去了它原有的效果，貨幣政策發揮作用的余地越來越少。如果經濟再度惡化，政府將無法通過利率的上下調動來刺激經濟，貨幣需求愈加膨脹。在無法通過貨幣與財政手段調節經濟的前提下，政府又將有什么方法來解決問題呢？從目前來看，只有兩條：一條路是市場的自我調節，任由經濟徹底崩潰，另一條路就是不斷印鈔，結局同樣也是經濟崩潰。

2.低利率導致信貸膨脹，助長資產泡沫

一方面，利率是資金的“價格”，當經濟體長期處于低利率狀態時，人們對資金價值就會產生“輕視”，認為資金可以隨意借貸投資，助長了人們的非理性心理，致使資金的使用效率降低，造成不良貸款的增加。這將加劇信貸關系的扭曲，導致銀行業的系統性風險擴大，最終形成信貸膨脹。

另一方面，美國等主要發達經濟體為了刺激經濟繁榮，采取了量化寬松貨幣政策，導致大量資金涌入房地產市場。而長期的低利率使得人們可以以低成本向銀行借款，刺激了家庭的消費和投資需求，這樣他們就會大量向銀行借貸轉而投資房地產以尋求更高的收益，在這種宏觀環境下，即使是那些原本不需要購房的居民也會受低利率和高收益的驅動而選擇貸款買房。銀行在看到房地產市場能帶來巨大利潤時，出于自身利益考慮，他們也會降低貸款要求，進一步推高消費者和投資者在房地產項目上的消費信貸規模。由于住房數量在某種程度上的不可增加，需求的擴大最終引起價格的上漲，導致房地產價格高于消費者以實際收入為基礎得到的均衡價格，形成資產泡沫。

三、解決低利率困境的措施

(一)財政政策的運用

在面對低利率困境時，采取常規的貨幣政策是沒有用的。宏觀經濟學理論研究表明，在經濟接近或處于利率零下限的時候，財政乘數會成倍擴大，即刺激政策對產出的幫助比平時要顯著很多，這為采取財政刺激來應對長期停滯提供了有力的理論支持。一般來說，在面對長期停滯時，政府會實行擴張性的財政政策，即通過財政分配活動來增加和刺激社會的總需求。擴張性財政政策主要分為兩個方面：減稅和增加財政支出規模。

但是，擴張性財政政策對于債臺高筑的國家來說意味著財政赤字，而且目前的經濟需要長期的財政刺激，這些都導致了擴張政策的不可持續性。

(二)減少社會儲蓄

社會儲蓄的增長導致可貸資金供給的增加，是導致利率過低的重要原因。因此，減少社會總儲蓄不僅是應對長期停滯的重要手段，也是解決利率過低的方法之一。為減少社會總儲蓄，我們可以從兩個方面入手：

一是提高退休年齡。老齡化時代，為了保障退休時期的消費，理性的行為人會在有收入時增加自己的儲蓄。而由于生活質量的提高、醫療水平的進步，人類預期壽命得以延長。政府可以通過延長退休年齡一方面使勞動力供給增加以提高經濟潛在增長率，另一方面使勞動者的收入增加從而減少儲蓄。

二是強化養老保險制度和醫療體系。人們盡力增加儲蓄來保障未來生活，尤其是退休后的生活。如果能夠強化養老保險制度和完善醫療體系，使得人們對于未來生活保持樂觀積極態度，不需要為退休后的生活提前存上一大筆錢，這將對儲蓄的減少有極大幫助。

(三)提高長期潛在增長率

在金融危機爆發前，歐美等發達國家就已經顯出經濟增長動能衰弱的跡象。如何突破低增長，實現經濟增長率的增長對于提高已處于負值的中性利率具有重要的意義。經濟潛在增長率主要取決于生產要素的投入和經濟運行的效率，而如今的低經濟增長率顯然并不是生產要素投入過低導致的，那么，要想提高潛在增長率就要從經濟運行方面入手。經濟運行的效率取決于經濟結構、制度和技術水平，通過刺激創新，提高經濟運行效率不僅可以增加經濟增長率，還可以避免利率過低。對此，我們可以采取這些措施：加強教育投入，增加高素質勞動力的供給；加大基礎設施投資，尤其是創新基礎設施、信息基礎設施等；加強技術創新，進行企業改革，優化產業結構。

四、結語

長期停滯的表現特征主要集中在了當前發達國家的低利率現狀上，一方面：利率原是調節經濟的重要杠桿，但是世界實際利率已接近或低于零值，使得經濟陷入流動性陷阱，貨幣政策無效，利率無法再對經濟進行反向調控；另一方面：低利率增加了銀行業的系統性風險，使資金使用效率下降，加劇了信貸關系的扭曲，引發泡沫經濟，對金融穩定性產生了不利影響。

在解決低利率困境時，我們不僅要從低利率成因方面尋找解決辦法，即通過提高退休年齡和強化養老保險制度及醫療體系以減少社會總儲蓄；也要通過合理的政策搭配來刺激社會總需求，比如采取財政政策和刺激創新。

低利率對經濟體而言，有利也有弊，適當范圍的降低利率會抑制經濟下滑，但是過低利率的不利影響也是十分嚴重的，我們要客觀看待，理性分析。