社會融資規模作為貨幣政策中介目標的適用性

陳詩怡

(福建師范大學 福建 福州 350117)

一、引言

金融不斷發展創新，脫媒加劇，我國長期選擇的貨幣政策中介目標M2與經濟增速日益背離，因此若只將目光鎖定在M2便顯得不合時宜了，社會融資規模開始登上歷史舞臺。

社會融資規模是金融體系在某段時間內向實體經濟注入的資金量，用以支持實體經濟健康快速發展，緩解企業融資困境。國家的經濟狀況歸根結底是由實體經濟決定的，良性的金融環境與實體企業的發展密不可分，因此社會融資規模有助于政府部門更好地判斷中國經濟的增長是否可持續。但是在其作為貨幣政策中介目標適用與否方面，學者各執一詞。秦政(2018)的研究表明，盡管M2對貨幣政策的反應更加迅速，但是在相關性方面，社會融資規模對實體經濟的作用的表現更加優異，綜合來說，社會融資規模更勝一籌。萬阿俊等(2018)認為利率、匯率市場化改革均未全部完成，價格傳導機制有待完善，在這種現狀下，社會融資規模更具先導性和解釋能力，優于其他數量型指標。陳小亮等(2016)承認M2的有效性不及社會融資規模，但同時指出，在中國經濟步入新常態發展狀態下，數量型指標已經難以滿足新型融資方式，即使社會融資規模擴大統計口徑，其有效性只會在短期內上升，長期來看調整口徑的做法缺乏效率，因此我國央行應該著手于培育價格型工具，例如大力發展上海銀行間同業拆借市場，確立Shibor利率的核心指導地位。

由此可見，相關討論尚沒有定論。本文通過實證分析探討社會融資規模的有效性是否最優，為短期中國貨幣政策中介目標的選擇提供參考。結果顯示，社會融資規模的增加能夠影響物價水平和實體經濟，但效果平平。

二、模型構建與數據處理

本文選擇構建向量自回歸模型進行實證分析，以CPI和工業增加值(IVA)為最終目標，與M2、社會融資規模(AFRE)和人民幣貸款(RMB)這三個數量型指標構建數量型中介目標VAR模型，與銀行間同業拆借利率(I)這一價格型指標構建價格型中介目標VAR模型。

數據的選取范圍從2003年1月至2018年12月，其中包括M2、社會融資規模、人民幣貸款、銀行間同業拆借利率、CPI以及工業增加值192組月度同比增長數據，均來自國家統計局和中國人民銀行官網。本文將M2、社會融資規模和人民幣貸款作為數量型變量。由于Shibor利率尚在培育中，且交易主體存在較大的局限性，而同業拆借市場交易活躍且量大，能更好地反映實際資金供求狀況，因此將同業拆借利率作為價格型變量。貨幣政策目標是：“保持幣值的穩定，并以此促進經濟的增長”。其中“幣值穩定”即物價穩定，對應的最終目標變量為CPI；“經濟增長”與GDP密切相關，但由于缺少月度GDP數據，故而依照學界慣例，以工業增加值代替GDP。研究采用向量自回歸模型模型分析，數據的處理主要采用EViews。

三、實證分析

(一)VAR模型構建

數量型中介目標VAR的表達式為：

價格型中介目標VAR的表達式為：

(二)脈沖響應分析

本文需要研究主要經濟變量對于中介目標變化的敏感和反應程度，于是引入脈沖響應函數。

CPI對數量型中介目標的脈沖響應圖顯示，社會融資規模和人民幣貸款對CPI的影響相反，在第12期時，前者由正轉負，后者由負轉正。M2對其影響雖立竿見影，但前五期存在輕微震蕩，此后呈現出較強的正向影響。長期來看，M2對CPI的影響時間跨度是三者之中最大的。工業增加值對數量型中介目標的脈沖響應圖顯示，在當期給出一個正向沖擊，工業增加值迅速均做出反應。總體上來說，M2對二者的影響最持久。CPI對價格型中介目標的脈沖響應圖顯示，給出正向沖擊后工業增加值雖立即反應，但是在前三期反應都很微弱。工業增加值對價格型中介目標的脈沖響應圖顯示，給銀行間同業拆借利率一個正向沖擊，工業增加值在當期就做出正向反應，并在第5期達到最大值。

從脈沖響應圖可以看出，CPI和工業增加值對數量型和價格型指標的反應均無滯后期，即都做出及時反應，但反應方向和時長存在差異。從反應幅度來看，CPI對人民幣貸款的變化最為敏感。工業增加值對M2和人民幣貸款的反應基本為正向，對社會融資規模和同業拆借利率的反應基本為負向，說明M2投放增多和人民幣貸款規模擴大總體而言能夠直接推動經濟增長，而社會融資規模的擴大和同業拆借利率的上升會阻礙工業增加值的進一步提高。

(三)方差分解

方差分解的結果顯示，四個變量對CPI貢獻率的大小依次為：人民幣貸款、同業拆借利率、社會融資規模、M2；四個變量對工業增加值貢獻率的大小依次為：M2、人民幣貸款、同業拆借利率、社會融資規模。就中介目標的有效性而言，社會融資規模并非表現最優，沒有證據表明社會融資規模比M2和價格型指標更適合作為貨幣政策中介目標，反之亦然。

四、結論與建議

本文通過構建VAR模型，探討社會融資規模是否能夠替代M2成為新中介目標。結果顯示，社會融資規模的增加能夠及時快速傳導到貨幣政策最終目標。其衡量了金融市場對實體經濟的支持程度，但是在金融創新不斷發展的今天，社會融資規模對最終目標的影響時間廣度不足，影響程度也有限。數量型指標漸顯疲軟，貨幣當局應該適時將目光從數量型指標轉向價格型指標。基準利率是利率市場化的基礎與核心，而利率市場化是采用價格型貨幣政策中介目標的前提要求，盡管目前我國存貸款利率已經全部放開，然而利率市場化尚未完全完成，需要繼續深化改革，加快Shibor利率的培育使之能夠成為中國的基準利率。

但目前價格型中介目標的表現也并沒有顯著優異于數量型中介目標，從脈沖響應模型中可以看出，盡管利率變動對CPI和工業增加值的影響當期顯現，然而其對最終目標的作用程度較有限，特別是對實體經濟的作用在前期并不明顯。這也許同中國的利率市場化進程有待更進一步地完善發展關系密切，再加上我國的貨幣政策傳導機制更偏向于信貸傳導機制，與發達國家的傳導機制存在一定的差別，因此現階段中國貨幣政策中介目標并不適合完全摒棄數量型指標，可以適當將數量型指標與價格型指標相結合，逐步向價格型中介目標轉型。