我國信息披露制度的“重大性”標準問題研究

柳江紅

(江西師范大學 江西 南昌 330022)

一、我國信息披露制度“重大性”標準的內涵

(一)“重大性”標準

2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了修訂后的《證券法》，修訂后的《證券法》將于2020年3月1日起施行[1]。而“重大性”標準的監管尤為重要。而監管的標準主要便側重于何為“重大性”，從字面上理解，是指某一件事的體積、重量、程度的比重較大。但是僅僅從字面上的理解是不足夠的，這也要求我們進一步對“重大性”標準有更深刻的理解。對于重大性標準的一個判定是關鍵，故我們首先需要對與“重大性”標準相關的學說做一個探討，在此必須提及“股價敏感說”與“投資者敏感說”

1.股價敏感性標準。股價敏感性標準認為只要某種公開信息可以影響到證券市場價格，那么該信息就屬于重大信息。[2]德國以“股價敏感說”為主流學說，德國對于“重大性”的理解主要考慮的是價格因素，因為股票的價格背后反映的是證券市場的競爭是否激烈。當證券市場上的證券競爭主體及證券從業者關注的股價受到沖擊時，他們會密切關注股市的信息披露狀況，由此調整作戰方案，調整自身的產業結構，同樣需要考量公司的運營狀況，為公司應對市場風險作出一個評估，以求及時解決股價波動給本公司帶來的影響。一般情況下法官在審理重大信息涉及到股票價格的案件時，由于法官的能力是有限的，市場上的影響因素風云莫測，所以針對具體案例要進行一個具體的分析，而不能作出一個具有普遍性的裁判。由于“重大性”標準同樣也是內幕信息的一個重要的考量因素，但與本文討論主題有所偏離，筆者在此不再遨述。

2.投資者敏感性標準。美國證券委員會認為“重大性”標準應當依據的是其制定的證券法規則Rule405，即一個正常謹慎的人，在購買注冊證券前應當被合理告知信息。[3]20世紀80年代后，美國證券委員會采用了信息綜合披露系統，對Rule405的重大標準做了重大修改，他們假設存在一種可能性，理性投資人在購買或出售證券時可能認為某一事實是重要的，那該事實便是重大性的。[4]美國證券委員會針對“重大性”標準的關注以及投資者敏感說的興起，與美國三個典型案例有關。首先是在SECv.Texas Gulf Sulpur Co.案中，事件發生可能性、該事件對公司行為整體影響程度是當時美國法院對“重大性”標準必須進行考量的兩大因素。與此同時，還確立了不實陳述導致理性投資者信賴為重大事件的規則。上述兩大因素有待考量，因為這兩者影響投資者的信賴。其次，在Basicl Inc.Levinson案中，聯邦最高法院認為法院沒有理由將公司合并的初期談判從重大信息的范圍中排除開來，并再次重申事件的重大性完全取決于理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息.第三,“理性投資者理論”起源于TSC Industries Ins.v.Northway Inc.案中強調的“如果一個理性投資者很可能在決定如何投票的時候認為該事實是重要的，那么該遺漏的事實便是重大的，”意指關于“”標準的判斷必須以理性的投資者作為研究對象，當證券市場發布的信息對投資者產生向心力時，這則信息就被認定為是重大的。有學者支持理性投資者敏感標準，認為：“法院應審查相關信息對投資者決策的影響程度，進而認定是否構成重大事件。”有的學者則傾向于股價敏感性理論，認為“重大性應包含重大變化、事實、信息。還有的學者則傾向于兩者的融合：“對股價敏感的信息肯定會影響投資者的決策，反之影響投資者決策的信息顯然具有股價敏感性，投資者決策考慮的信息中最主要和核心的肯定是對股價有影響的信息。正是因為如此，筆者傾向于第二種觀點，即采納理性投資者敏感標準。追根溯源，首先，投資者敏感標準讓發行人更容易發現，股價敏感性標準專業性強，股價的影響力很難把握。其次，從投資者角度出發，更益于保護投資者的合法權益，投資者在證券市場上可以對其投資行為進行合理的判斷。再次，國家對證券發行定價制度的改革中，一般說來股價是確定的，因為證券市場股價的發行有相關規則的規制，在股價確定的情況之下，主要需要考量的因素還是投資者敏感說，因為投資者的變化是動態的，股價相對來說的靜態的，證券市場發行人更會注重動靜結合。

3.“重大性”標準是真實的“重大性”標準最重要的便是真實，新《證券法》中第七十八第二款[5]中嚴格規定，彰顯出披露的信息之重要性，信息披露制度的基本內容之一便是“重大性”的概念，這是信息披露制度中常見的，存在于披露義務的各個方面，信息必須具有真實性，這樣才能在公眾面前站住腳，公眾才會對證券市場充滿信心，如披露的重大事實不真實、不及時、不完整、不準確，投資者將對證券市場失望，證券發行者得不到資金融通，證券市場便會失靈，可見重大性信息的披露有著至關重要的作用。重大性信息存在于信息披露制度的各個方面。例如，在財務信息披露制度中，重大性決定一項信息的重要程度從而影響財務信息披露義務的范圍。在上市公司財務信息范圍內產生新的重大信息，必然會影響到該公司的股票價格，股市也會因此而波動，投資者見該上市公司股票價格飆升，必會爭相購買，股票價格上漲迅猛，上市公司又發布另一則重大決定，股價暴跌，難免不出現股市崩盤的現象。為了維穩，在最大程度上減少重大信息導致的證券市場異常波動，對重大性的信息的公布應當依據《證券法》于第三章第四節專門設立證券交易中“持續信息公開”的規定。

“重大性”標準與公開性標準都是內幕信息的難點，《證券法》第67條第(五)規定，“公司發生重大虧損或者重大損失”是上市公司應當立即臨時報告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內幕信息”[6]。國家在干預證券市場過程中是不可能要求信息披露義務人公布全部信息的，信息披露義務人也不會公布本公司的全部信息，國家將影響投資者判斷和對股票價格產生影響的“重大性的信息才要求信息披露義務人公布相關信息。信息披露制度的設立，如同漏斗，將小珠篩出，留下的大珠便是投資者密切關注的，該大珠才是對投資者來說真正有利用價值的。如果信息未經過篩選，在海量的信息中，投資者分不出一個輕重緩急來，那諸多信息因素的干擾，不僅增加投資者的負累，影響他們的判斷，預想到的一個壞結果便是信息披露義務人可從中得利，披露的信息過多，看似是對信息披露義務人不利，其實真正的受害者反倒是投資者本人，這要求投資者具備專業性，具備信息甄別能力，根據法律經濟學的原理，甄別的義務應當賦予給成本最小者，相較之下，信息披露義務人不僅可以減輕投資者對信息甄別能力的負擔，同時還可以最大化的配置證券市場的資源。由此可知，重大性標準的確立不是無緣由的，信息披露制度的運行是離不開重大性標準的。

二、我國信息披露制度“重大性”標準問題的現狀

(一)我國信息披露制度“重大性”標準雙軌制運行

上文提及的“股價敏感說”與“投資者敏感說”，便是所謂的雙規制，股價敏感說與投資者敏感說是并行的，例如《證券法》第62條側重的是股價敏感說，該條主要想表達的是公司重大事件的認定是需要通過股票價格來判斷的。然而涉及到投資者敏感說，在生活中不缺乏實例，如某公司高層A與B為夫妻，A出軌鬧傳聞，A與B離婚，其實二人離婚不一定會將公司分裂，但是在投資者眼中，夫妻離婚，公司資產會減少，投資者將受損，投資者對這類信息就十分敏感，而此種信息會為公司帶來巨大的影響，那此時該信息便是重大的信息，該信息重大性的認定采用的便是投資者敏感說。其實，在立法上有偏向投資者敏感說，如《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》第4條就要求影響投資者決策的重大因素都應當披露。在司法實務中，法官審理案件，到底應當依據哪個標準才能更好的判定案件值得我們去深思。

(二)與“重大性”相關的概念不統一

針對我國信息披露制度“重大性”標準來說，存在“重大信息”、“重大事實”及“重大變化”之分，但是學術上并未對重大性存在一個統一的標準。以我們通常理解看來，這里的重大性不能作出擴大解釋，因為該標準具體適用于證券規則之中，學者與實務工作者應當結合具體案例提出自己的想法與建議，以便立法者從個案中抽象出一般性的原則。上文略微提到過與“重大性”標準相關的一些概念，基于投資者敏感說，重大事實是影響投資者作出決策的因素，例如股票的價格、上市公司股權變更及其商業信譽負債情況，可是這種“重大事項”難道不屬于“重大信息”的范疇嗎？招股說明書中的披露原則難道就不屬于“重大信息”或者說是“重大事實”？對于重大性概念的模糊不清，我們難以窮盡所有的信息，簡單的概括式列舉并不能涵蓋所有的內容，我們更不能作出一個否定式的列舉，證券規則應當是明確規定了的，否定式列舉容易出現弊病，損害證券市場與投資者的利益。如果將“重大事項”與“重大事實”劃等號，再將“重大事件”與“重大變化”劃等號，是否可行呢？但最需要我們厘清的問題是尋求詞句之間的邏輯關系，而不是簡單的找出三個詞的具體內涵，用分裂式對比的想法去看待三者的關系。真正重要的是在于這些概念背后“重大性”的標準及其對適用的意義，由于該概念不一，這要求我們去思考具體的判斷方法，的簡化這類標準和概念的區分，化解我們對重大性標準理解的困境。

三、“重大性”標準之方法論建議

(一)“重大性”標準應傾向于投資者

關于我國信息披露制度“重大性”標準問題的研究，應當側重于投資者，相較于股價敏感說的觀點來看，投資者說適用的范圍更加廣泛。其實在筆者看來，股價敏感說與投資者說是包含關系，股價敏感說只是投資者說集合中的一個數而已，而證券市場的發展前景、股票發行者的未來追求都是必須考量的因素，股價敏感說并不能包含這些因素，其適用范圍是狹窄的，所以學界與實務界比較推崇的是“投資者說”，筆者也認同該說，這樣證券市場流通的信息雖然繁雜，但是終究可以尋得章法，對于投資者傾向于考量的因素，不僅可以減輕上市公司信息披露的負擔，而且能在重點領域提升證券市場與投資者的甄別能力。目前，我國證券市場相對活躍，股民也有一定的熱情，在這個大環境之下適用投資者敏感說，可以使得我們的證券市場更加成熟。

除了“投資者說”的適用范圍比較廣外，投資者標準更加嚴格。這嚴格一詞是針對證券市場發行人的，他們不僅具備發行證券的職能，還需要立于投資者的角度以投資者的利益為考量因素，以尋求各方利益的平衡。信息披露“重大性”標準立于投資者標準說，發行人應更多考量證券市場變動因素對投資者的影響，要貫徹新《證券法》要求的保障投資者權益的理念。投資者標準比股價標準更加嚴格，前者因為本身適用的范圍廣，法律法規需作出明文規定，后者僅僅考量股票價格的因素，縮小了信息披露的范圍，而且股票價格是間接的反映信息披露的具體情況的，不能有效貫徹我國信息披露制度及時性的原則。當理性的投資者進入證券市場進行交易的時候，理性投資者應當秉持“買者自慎”的觀念，股票雖然收益高，但是風險也高，居于投資者標準考慮的因素更多，投資者才能走得更長遠，正所謂“小心駛得萬年船”。

從法律經濟學的角度思考，應當將市場效益最大化的實現，相較于“股價敏感說”而言，“投資者”說的貫徹實施，更具實用性，給證券市場帶來的效益也更多。目前，我國證券市場相對活躍，但是股民的投資熱情并不十分高漲，為了激發股民的投資熱情，激勵他們對證券市場的信心，必須站在投資者角度認真嚴肅看待這種市場環境下產生的問題。因為證券價格反映信息披露的方式的間接性的，換句話說，股票價格反映的信息具有歷史性，這種信息是滯后的。投資者利用滯后的信息加入到證券市場中，參與投資作出決策，帶來的只有損失，想讓市場有效最大化，滯后信息想助推是不可能的。限于股價敏感說的適用范圍狹窄以及我國證券市場尚且不規范，多數的投資者是不理性的，他們或多或少存在的是投機心理，真正可預測的因素比較少，更多的是人為在幕后操縱信息，利用的就是信息不對等來賺取利潤，所以就很難以證券價格敏感說為主，因為股票價格敏感說忽略了信息接收者，為了避免這種弊端，我們更多的應當關注投資者。

從舉證責任的角度看，投資者敏感說對“重大性”標準的理解與內幕信息的不實陳述、重大誤導息息相關。對于此項責任的承擔，主要是因為該行為違反了我國信息披露制度真實性原則，那么受有損害者應當如何進行救濟呢？我們必須考慮兩種不同標準的影響。如若采取“股價說”，需要證明股票價格與影響價格的信息存在因果關系，而該舉證責任由原告承擔，加大了證明難度，原告的權利難以得到救濟。如若采取“投資者說”，投資者與信息影響因素之間的因果關系，投資者僅需證明該信息確實影響投資者決策即可，減少了原告舉證責任方面的負擔。維護投資者合法權益，其理性自由的決策是我國信息披露制度的重要組成部分。

(二)重大性標準的具體判斷

前文提到過重大性標準概念不統一的問題，筆者也提到從具體的個案出發，抽象出一般原則，所以對于重大性標準可以從具體案例出發，從而進行性質與數量的分析。法官面對一個具體案件，如何認定某項信息是重大信息？以財務報告為例，何為重大信息，必須要考慮金額大小，案件性質及影響力等方面的因素。從性質方面考慮，要基于現有法律法規對重大性信息的解讀的基礎上，再去發現投資者決策是否為意思自治，是否存在漏洞需要填補，結合整個案件事實予以分析，從細節抓起，以審慎的態度在信息披露制度規則內行走。針對財務報告中存在的瑕疵，或許會導致整個事情變質，公司經營受損，瑕疵信息或轉為重大信息，姑需要加強對財務報告的瑕疵監督。從數量分析的角度看，公司財務會計報告會按照獲取的信息，利用圖表制成百分比圖形，以比重較重的部分作為分析考量的依據。但是定量分析是不足夠的，在此基礎上應該結合定性分析，例如《股票上市規則》11.3.6(深圳無)中規定業績差達10%時，就應當披露業績快報更正公告，分值占比小波動小不代表改事項不重要，如每股收益的變動，此種定量分析仍需以分析對像的性質為基礎。除此之外，本文需要強調的是，信息披露制度重大性標準問題的研究，只是傾向于投資者說，但是并不能說是絲毫不考慮股價的影響力的，前文已經說過投資者說于股價說之間是包含關系的，對于重大性標準的具體判斷，不應該拘泥于重大性的概念之爭，而應當針對實務中存在的問題予以回應，為的是豐富和拓展我國信息披露制度的發展，順應新《證券法》時代的要求，以保護投資者合法權益為重。