美債收益率曲線與經(jīng)濟(jì)衰退

陳一旗

(四川大學(xué) 四川 成都 610065)

一、引言

國(guó)債收益率曲線描繪了國(guó)債收益率與到期日的關(guān)系，是最受關(guān)注的指標(biāo)之一。許多市場(chǎng)觀察者仔細(xì)追蹤收益率曲線的形狀，通常是向上傾斜和略微凸起。然而，在某些情景下它變得平緩或向下傾斜，許多商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，金融分析師和其他從業(yè)者認(rèn)為這些結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)兆。2019年3月，3月期美債收益率再次超過(guò)10年期，這可能預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2020年走向衰退。實(shí)際上，使用收益率曲線進(jìn)行預(yù)測(cè)確實(shí)有許多優(yōu)點(diǎn)。金融市場(chǎng)參與者真正重視準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因?yàn)樗鼈兛赡芤馕吨揞~利潤(rùn)和巨額虧損之間的差異。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也比其他統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更頻繁地提供，并且諸如反演這樣的簡(jiǎn)單測(cè)試不需要復(fù)雜的分析。Estrella和Hardouvelis(1991)發(fā)現(xiàn)從歷史上看，三個(gè)月與十年期限差價(jià)與隨后幾個(gè)季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)負(fù)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，與經(jīng)濟(jì)衰退的可能性呈正相關(guān)。

期限利差可能是一個(gè)有用的領(lǐng)先指標(biāo)的最簡(jiǎn)單的理論基礎(chǔ)是：在預(yù)期假設(shè)下期限差價(jià)衡量當(dāng)前短期利率之間的差異以及在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)預(yù)期的未來(lái)短期利率的平均值。因此，期限差價(jià)是衡量貨幣政策立場(chǎng)的指標(biāo)。期限差價(jià)越大，當(dāng)前貨幣政策的限制性越強(qiáng)，隨后幾個(gè)季度的衰退就越可能發(fā)生。收益率曲線的廣泛使用使得評(píng)估其準(zhǔn)確性對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)有價(jià)值的工作。但政策制定者也需要準(zhǔn)確及時(shí)地預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的現(xiàn)成可用性確保了及時(shí)預(yù)測(cè)，但準(zhǔn)確性是另一個(gè)問(wèn)題。由于聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率本身就是利率，央行行長(zhǎng)還有理解收益率曲線的額外動(dòng)力。揭示關(guān)于美國(guó)國(guó)債收益率曲線的“程式化事實(shí)”可以幫助美聯(lián)儲(chǔ)了解其運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)，幫助我們更好理解美國(guó)資本市場(chǎng)。

二、收益率曲線作為領(lǐng)先的衰退指標(biāo)

從歷史的可得數(shù)據(jù)看，收益率曲線已經(jīng)成功預(yù)測(cè)了自從1950年以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)的每一次衰退。具體來(lái)說(shuō)，在每次經(jīng)濟(jì)衰退之前出現(xiàn)收益率的倒掛，即10年期國(guó)債收益率和3個(gè)月期國(guó)債收益率之差變?yōu)樨?fù)值，這已經(jīng)有學(xué)術(shù)文獻(xiàn)證實(shí)。(如Estrella&Hardouvelis，1991)。

收益率曲線倒掛的期望假設(shè)直觀地解釋了作為衰退指標(biāo)的預(yù)測(cè)作用。具體而言，政策期望假設(shè)提出了長(zhǎng)期利率是預(yù)期未來(lái)短期利息的平均值率。因此，10年期國(guó)債的收益率相當(dāng)于平均十個(gè)1年期遠(yuǎn)期匯率。因此，期望收益率曲線的假設(shè)中包含了實(shí)際的貨幣政策和預(yù)期的未來(lái)貨幣政策。另一種可能性是，當(dāng)前的貨幣政策可能會(huì)改變收益率曲線和未來(lái)產(chǎn)出。例如，緊縮的貨幣政策可能會(huì)提高短期利率，使收益率曲線趨于平緩并導(dǎo)致未來(lái)增長(zhǎng)放緩。相反，寬松的政策可能會(huì)降低短期利率，使收益率曲線陡峭，并刺激未來(lái)增長(zhǎng)。收益率曲線預(yù)測(cè)未來(lái)的產(chǎn)出，因?yàn)檫@些轉(zhuǎn)變中的每一個(gè)都源于相同的根本原因：貨幣政策。將這一邏輯向前推進(jìn)一步，貨幣政策可能會(huì)對(duì)產(chǎn)出做出反應(yīng)，因此收益率曲線會(huì)加劇政策行動(dòng)，反應(yīng)和實(shí)際效應(yīng)的復(fù)雜混合。在這些解釋中，收益率曲線通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)利率或未來(lái)貨幣政策間接反映未來(lái)產(chǎn)出。它也可能直接反映未來(lái)的產(chǎn)出，因?yàn)?0年期利率可能取決于市場(chǎng)對(duì)10年產(chǎn)出的猜測(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供了另一個(gè)原因，即收益率曲線可能是一個(gè)有用的預(yù)測(cè)指標(biāo)：溢價(jià)本身持有信息。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，考慮到經(jīng)濟(jì)衰退可能使人們對(duì)未來(lái)的收入和就業(yè)，甚至未來(lái)的利率都不確定，長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)充分反應(yīng)。結(jié)合通過(guò)期望假設(shè)進(jìn)行的變化，收益率曲線確實(shí)可能會(huì)出現(xiàn)一些非常奇怪的扭曲，變得倒轉(zhuǎn)，駝峰甚至U型。

例如，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)提高短期利率時(shí)收益率曲線平坦(或反轉(zhuǎn))，同時(shí)參與者預(yù)測(cè)到這一政策行動(dòng)將導(dǎo)致近期經(jīng)濟(jì)收縮。因此，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將被迫扭轉(zhuǎn)這一政策在未來(lái)的行動(dòng)采取行動(dòng)，同時(shí)降低短期利率。而預(yù)計(jì)未來(lái)短期利息會(huì)下降，會(huì)導(dǎo)致降低實(shí)際的長(zhǎng)期利率，這會(huì)使其平坦化最終導(dǎo)致收益率曲線反轉(zhuǎn)。在最近三次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，10年-3個(gè)月收益率曲線會(huì)先于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)衰退9-18個(gè)月出現(xiàn)倒掛。

三、當(dāng)前收益率曲線倒掛預(yù)示作用分析

許多學(xué)者指出收益率曲線的倒掛是穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)指標(biāo)。然而有些人總是懷疑它的有效性并爭(zhēng)辯說(shuō)“這次是不同的”。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在2008年經(jīng)濟(jì)衰退之前拒絕了這一收益率曲線倒掛的假設(shè)預(yù)測(cè)。Tokic(2009)認(rèn)為這是全球性的儲(chǔ)蓄過(guò)剩并由此產(chǎn)生的全球需求時(shí)間越長(zhǎng)而引起債券收益率曲線的平坦化和反轉(zhuǎn)。但實(shí)際上政策期望假設(shè)正確地預(yù)測(cè)了2008年的衰退和美聯(lián)儲(chǔ)在金融期間和之后的貨幣政策行動(dòng)。

具體看每次經(jīng)濟(jì)衰退都有差異。例如，在20世紀(jì)70年代末期和20世紀(jì)80年代初期的經(jīng)濟(jì)衰退是美聯(lián)儲(chǔ)故意造成的控制通脹上升，這是通貨膨脹的衰退。美聯(lián)儲(chǔ)被迫扭轉(zhuǎn)收益率曲線以阻止通貨膨脹，代價(jià)是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。而2000年的衰退則時(shí)正好是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的爆發(fā)。2008年的經(jīng)濟(jì)衰退是由于房地產(chǎn)泡沫而導(dǎo)致的信貸緊縮。在2000年和2008年的經(jīng)濟(jì)衰退上，美聯(lián)儲(chǔ)都采取了措施來(lái)解決不可持續(xù)的金融泡沫。

本次美債收益率倒掛的直接觸發(fā)因素在于期限溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)事件增加了全球資金的避險(xiǎn)情緒，隨后伴隨著市場(chǎng)降息預(yù)期的提高，收益率倒掛現(xiàn)象更加嚴(yán)重。與歷史上的幾次倒掛不同的是，本次倒掛還有一個(gè)很重要的原因在于美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表操作。這集中表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是QE和縮表直接壓低了期限利差；二是，在美聯(lián)儲(chǔ)即將停止縮表之際，其對(duì)長(zhǎng)端利率的上推作用會(huì)趨于消失，但由于縮表導(dǎo)致的美國(guó)金融體系中儲(chǔ)備金規(guī)模的下降對(duì)短端利率的支撐作用可能還會(huì)延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)的利率調(diào)控機(jī)制已經(jīng)從危機(jī)前的“利率走廊”轉(zhuǎn)變?yōu)榉浅Ｒ?guī)的“利率地板”。那么收益率倒掛可能無(wú)法像歷史上所見(jiàn)的起到強(qiáng)烈的預(yù)示作用。而可能會(huì)導(dǎo)致的觸發(fā)2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的因素有：(a)美股繼續(xù)泡沫化導(dǎo)致的崩盤(pán)；(b)順周期財(cái)政刺激措施的消退同時(shí)疊加美聯(lián)儲(chǔ)的政策錯(cuò)誤；(c)全球保護(hù)主義抬頭；(d)其他極端事件。

四、結(jié)論

本文通過(guò)分析了歷史上美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的歷史路徑，分析此次出現(xiàn)的美國(guó)國(guó)債收益率曲線倒掛與歷史情況差別較大，其可能沒(méi)有對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的強(qiáng)烈預(yù)示，但也可能是預(yù)測(cè)滯后時(shí)間延長(zhǎng)，強(qiáng)度減弱等，最后分析了可能誘發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的因素。