美債收益率曲線與經濟衰退

陳一旗

(四川大學 四川 成都 610065)

一、引言

國債收益率曲線描繪了國債收益率與到期日的關系，是最受關注的指標之一。許多市場觀察者仔細追蹤收益率曲線的形狀，通常是向上傾斜和略微凸起。然而，在某些情景下它變得平緩或向下傾斜，許多商業經濟學家，金融分析師和其他從業者認為這些結構是經濟衰退的預兆。2019年3月，3月期美債收益率再次超過10年期，這可能預示美國經濟將在2020年走向衰退。實際上，使用收益率曲線進行預測確實有許多優點。金融市場參與者真正重視準確的預測，因為它們可能意味著巨額利潤和巨額虧損之間的差異。財務數據也比其他統計數據更頻繁地提供，并且諸如反演這樣的簡單測試不需要復雜的分析。Estrella和Hardouvelis(1991)發現從歷史上看，三個月與十年期限差價與隨后幾個季度的實際GDP增長呈現負的統計關系，與經濟衰退的可能性呈正相關。

期限利差可能是一個有用的領先指標的最簡單的理論基礎是：在預期假設下期限差價衡量當前短期利率之間的差異以及在相對較長的時間內預期的未來短期利率的平均值。因此，期限差價是衡量貨幣政策立場的指標。期限差價越大，當前貨幣政策的限制性越強，隨后幾個季度的衰退就越可能發生。收益率曲線的廣泛使用使得評估其準確性對于經濟學家來說是一項有價值的工作。但政策制定者也需要準確及時地預測未來的經濟增長。期限結構數據的現成可用性確保了及時預測，但準確性是另一個問題。由于聯邦基金利率和貼現率本身就是利率，央行行長還有理解收益率曲線的額外動力。揭示關于美國國債收益率曲線的“程式化事實”可以幫助美聯儲了解其運營的市場，幫助我們更好理解美國資本市場。

二、收益率曲線作為領先的衰退指標

從歷史的可得數據看，收益率曲線已經成功預測了自從1950年以來的美國經濟的每一次衰退。具體來說，在每次經濟衰退之前出現收益率的倒掛，即10年期國債收益率和3個月期國債收益率之差變為負值，這已經有學術文獻證實。(如Estrella&Hardouvelis，1991)。

收益率曲線倒掛的期望假設直觀地解釋了作為衰退指標的預測作用。具體而言，政策期望假設提出了長期利率是預期未來短期利息的平均值率。因此，10年期國債的收益率相當于平均十個1年期遠期匯率。因此，期望收益率曲線的假設中包含了實際的貨幣政策和預期的未來貨幣政策。另一種可能性是，當前的貨幣政策可能會改變收益率曲線和未來產出。例如，緊縮的貨幣政策可能會提高短期利率，使收益率曲線趨于平緩并導致未來增長放緩。相反，寬松的政策可能會降低短期利率，使收益率曲線陡峭，并刺激未來增長。收益率曲線預測未來的產出，因為這些轉變中的每一個都源于相同的根本原因：貨幣政策。將這一邏輯向前推進一步，貨幣政策可能會對產出做出反應，因此收益率曲線會加劇政策行動，反應和實際效應的復雜混合。在這些解釋中，收益率曲線通過預測未來利率或未來貨幣政策間接反映未來產出。它也可能直接反映未來的產出，因為10年期利率可能取決于市場對10年產出的猜測。

風險溢價提供了另一個原因，即收益率曲線可能是一個有用的預測指標：溢價本身持有信息。舉一個簡單的例子，考慮到經濟衰退可能使人們對未來的收入和就業，甚至未來的利率都不確定，長期債券的風險溢價充分反應。結合通過期望假設進行的變化，收益率曲線確實可能會出現一些非常奇怪的扭曲，變得倒轉，駝峰甚至U型。

例如，當美聯儲提高短期利率時收益率曲線平坦(或反轉)，同時參與者預測到這一政策行動將導致近期經濟收縮。因此，市場預計美聯儲將被迫扭轉這一政策在未來的行動采取行動，同時降低短期利率。而預計未來短期利息會下降，會導致降低實際的長期利率，這會使其平坦化最終導致收益率曲線反轉。在最近三次美國經濟衰退期間，10年-3個月收益率曲線會先于實際的經濟衰退9-18個月出現倒掛。

三、當前收益率曲線倒掛預示作用分析

許多學者指出收益率曲線的倒掛是穩定的經濟衰退的預測指標。然而有些人總是懷疑它的有效性并爭辯說“這次是不同的”。例如，美聯儲主席格林斯潘在2008年經濟衰退之前拒絕了這一收益率曲線倒掛的假設預測。Tokic(2009)認為這是全球性的儲蓄過剩并由此產生的全球需求時間越長而引起債券收益率曲線的平坦化和反轉。但實際上政策期望假設正確地預測了2008年的衰退和美聯儲在金融期間和之后的貨幣政策行動。

具體看每次經濟衰退都有差異。例如，在20世紀70年代末期和20世紀80年代初期的經濟衰退是美聯儲故意造成的控制通脹上升，這是通貨膨脹的衰退。美聯儲被迫扭轉收益率曲線以阻止通貨膨脹，代價是導致經濟衰退。而2000年的衰退則時正好是互聯網泡沫的爆發。2008年的經濟衰退是由于房地產泡沫而導致的信貸緊縮。在2000年和2008年的經濟衰退上，美聯儲都采取了措施來解決不可持續的金融泡沫。

本次美債收益率倒掛的直接觸發因素在于期限溢價。風險事件增加了全球資金的避險情緒，隨后伴隨著市場降息預期的提高，收益率倒掛現象更加嚴重。與歷史上的幾次倒掛不同的是，本次倒掛還有一個很重要的原因在于美聯儲的資產負債表操作。這集中表現在兩個方面：一是QE和縮表直接壓低了期限利差；二是，在美聯儲即將停止縮表之際，其對長端利率的上推作用會趨于消失，但由于縮表導致的美國金融體系中儲備金規模的下降對短端利率的支撐作用可能還會延續，美聯儲的利率調控機制已經從危機前的“利率走廊”轉變為非常規的“利率地板”。那么收益率倒掛可能無法像歷史上所見的起到強烈的預示作用。而可能會導致的觸發2020年美國經濟衰退的因素有：(a)美股繼續泡沫化導致的崩盤；(b)順周期財政刺激措施的消退同時疊加美聯儲的政策錯誤；(c)全球保護主義抬頭；(d)其他極端事件。

四、結論

本文通過分析了歷史上美國國債收益率曲線倒掛和美國經濟衰退的歷史路徑，分析此次出現的美國國債收益率曲線倒掛與歷史情況差別較大，其可能沒有對美國經濟衰退的強烈預示，但也可能是預測滯后時間延長，強度減弱等，最后分析了可能誘發美國經濟衰退的因素。