三六零私有化回歸借殼上市的交易動因淺析

□ 文| 曹 顥

引言

1998年中國互聯網產業掀起第一次創業潮，由于當時國內資本市場對互聯網企業的接納程度較低以及資本管控制度，第一批互聯網企業幾乎無一例外選擇了赴美上市。

隨著國內資本市場日漸成熟，對企業的接納度不斷提高，而美國市場持續做空、貿易摩擦、地緣沖突不斷涌現，美國市場對中概股的投資熱情日漸衰退，赴美上市的中概股私有化回歸借殼再上市成為風潮，年初瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）22億元交易造假事件則再度將中概股推向了美國資本市場的風口浪尖。

此時，正是反觀過往的中概股私有化回歸借殼上市案例的好時機，三六零安全科技股份有限公司（下稱：三六零或奇虎）作為迄今為止最大單筆交易金額的中概股私有化回歸借殼上市案例仍有諸多值得探究之處。

文獻綜述

近年中概股領域的研究多集中在回歸問題上。宋思勤 等（2013）認為海外二級市場交易低迷，尋求自身業務與戰略轉型以及回歸國內實現資本溢價是中概股海外退市的主要原因。盧軼（2016）認為擺脫監管、估值低估、高維護成本和再融資阻塞是中概股私有化的主要動因，但實現私有化需要解決巨額融資、小股東侵害以及再上市不確定的問題。

王艷等（2018）提出中概股赴海外上市以及私有化回歸都是公司自身對市場時機的把握與選擇，估值差是核心問題，公司總會選擇站在估值較高的市場上。

私有化方面的研究則集中于動因。柯昌文（2010，2011）從實物期權理論、經濟利益與政治平衡角度進行了私有化討論，認為成熟資本市場中公司具有股權結構柔性，私人公司和公眾公司之間可以根據環境進行相互轉化。但也表明并非所有私有化都是經濟利益的考量，此類私有化的代價就是犧牲一定的潛在經濟利益。

翟浩（2013）研究了私有化的主要路徑，提出私有化交易具有杠桿性和排他性，并在一定程度上損害了小股東的利益，認為應通過多層次立法和完善規章制度以加強對小股東權益的保護。潘一豪（2018）則從保護中小股東利益角度討論了國內私有化的監管路徑，認為在私有化交易中私有化發起者往往處于優勢地位,易發生非法操縱信息披露和操控財務的行為,從而損害中小股東利益。因此監管機構應從保護并合理補償中小股東利益的角度構建監管路徑。

借殼上市方面的研究多集中于借殼上市的業績與效率研究，張璞（2015）對2008年到2013年間我國A股市場的借殼上市的公司和IPO上市的公司的業績進行了實證研究，發現通過借殼公眾公司的業績相比IPO上市的公司在兩年以內有著顯著更好的表現,但在兩年后未表現出顯著不同，驗證了Gleason et al（2006）中的主要結論在中國也適用。此外，借殼公眾公司的再融資效率顯著高于IPO上市的的公司。

段小萍等（2017）對2008年到2013年的83個借殼上市案例的面板數據進行回歸分析，發現殼的價值與宏觀趨勢成正比，與盈利能力、股權集中度成反比，同時表明原公司資產是否被置出會直接影響到殼價值的計算方法。

屈源育等（2018）利用2006年到2015年國內資本市場數據，構建殼價值指標，并通過回歸分析研究殼價值與資源配置效率之間的關系，研究表明：“殼價值與企業規模有一個倒U型關系，國有企業殼價的殼價值較小。業績表現越差、規模越小、IPO政策越嚴，企業被借殼概率越大”。

案例概述

2015年6月17日，奇虎董事會收到周鴻祎與買方團提交的初步非約束性收購函，擬以每ADS77美元，折合每普通股51.33美元發起私有化交易，交易總額119.33億美元，其中：周鴻祎、公司高管層、員工持股計劃以持有的全部奇虎股票作價25億美元；收購買方團成員以外的其他股東持有的奇虎股份及償還可轉債部分作價94.33億美元，創造了當年最大規模中概股私有化記錄。買方團成員和金融機構以現金形式投入60.33億美元，在境內成立私有化間接實施主體：天津奇信志成股權投資管理有限公司與天津奇信通達科技有限公司，并由上述主體承擔34億美元金融機構借款，合計94.33億美元資金（折合約612.15億元人民幣）匯集至天津奇信通達科技有限公司。

天津奇信通達科技有限公司在獲得國家發改委審批及外匯管理局給予的額度后在開曼（Cayman Islands）投資設立True Thrive Limited，隨后由True Thrive Limited在開曼（Cayman Islands）投資設立New Summit Limited。True Thrive Limited和New Summit Limited作為奇虎私有化的境外直接實施主體，完成收購買方團成員以外的其他股東持有的奇虎的全部股份并償還奇虎可轉債，實現New Summit Limited與奇虎的吸收合并，2016年7月28日完成私有化。

奇虎私有化完成后通過法律整合，拆除原VIE架構，重整股權關系。以境內VIE框架下的天津奇思科技有限公司對天津奇信通達科技有限公司進行吸收合并，使奇虎全部境內外公司納入境內資本控股的股權架構，同時歸并或注銷部分海外公司，實現回歸。2018年1月29日江南嘉捷（601313.SH）公告取得證監會關于奇虎借殼江南嘉捷（601313.SH）的批復，全面啟動三六零借殼上市，置出江南嘉捷原主營業務資產，置入天津奇思科技有限公司資產。2018年2月28日江南嘉捷（601313.SH）更名為三六零（601360.SH）完成借殼上市，實現三六零私有化回歸并再上市。

動因分析

依據文獻及對三六零交易流程的研究發現其私有化回歸借殼上市既有較為傳統的動因如：持續經營、財富、估值低估、交易成本、稅收等，也有較為特殊但極為重要的動因如：國家（政治）需要，并且其他前期研究認為是中概股私有化回歸的重要動因的持續做空卻并非三六零私有化的重要動因。

國家（或政治）需要

近年國際上頻發監聽及泄密事件，我國政府對互聯網信息安全高度重視，明確表示：網絡安全自己掌握。扶持本土主導信息安全的企業具有重大的現實意義。三六零是國際領先的互聯網安全服務提供商，回歸國內資本市場，能更好地協調政府關系，深化業務合作，促進國內網絡信息安全業務發展，使核心數據掌握在國內，有利于國家安全和公眾安全。2014年，中央網絡安全和信息化領導小組成立，網絡及信息安全提升為國家戰略。為確保國內互聯網信息安全，國家明確國有黨政機關、涉密單位及央屬國企禁采WINDOWS8系統，同時禁用卡巴斯基、賽門鐵克數據安全產品并全部替換成國產產品。三六零作為當時國內最大的信息安全生產商得到政府高度關注。三六零選擇回歸是對國家提升互聯網信息安全政策號召的響應，國家也需要三六零類的企業回歸國內，這是一種互贏選擇，這使國家（或政治）需要成為其回歸的外在性動因即充分性動因。

持續經營

三六零作為國內最大互聯網安全公司，主要業務和客戶均在國內。但作為一家美國公眾公司，三六零持續發展國內業務，尤其是互聯網安全業務，會遇到嚴重的政策障礙。縱觀全球，賽門鐵克與美國政府、卡巴斯基與俄羅斯政府，網絡安全公司都與本國政府聯系緊密。三六零的“外商身份”不利于與我國政府形成緊密合作。從持續經營角度看，這一身份不但不利于做大做強網絡安全業務，還有可能同賽門鐵克、卡巴斯基一樣收到政府的逐客令，是回歸國內做大做強，還是置身海外坐吃山空，是持續經營不得不考慮的問題。三六零當時在國內擁有近5億人PC端用戶，超過8億移動端用戶，但機構客戶領域長期處于弱勢，回歸將增強其機構客戶業務，強化與政府機關、軍隊武警、國有企業、科研院所等機構在高密級領域開展合作，三六零的持續經營需要內資身份。企業級安全產品及服務是三六零轉型發展持續經營的重要前沿領域，是其私有化回歸的最大受益者，由于私有化回歸交易的完成，三六零成為了一家內資公司，滿足了中央政府、地方政府、軍警部隊以及國有企業對信息安全領域供應商的規范性要求。三六零依托其在個人互聯網安全業務領域取得的技術、經驗和市場知名度，積極努力向企業級安全產品與服務領域進軍的發展目標才能得以實現，私有化回歸后，三六零已拿到部分政府、軍警部隊以及央企的機構用戶訂單。且回歸后通過借殼上市亦可在國內市場獲取更多的業務資源與金融資源，持續經營是三六零私有化回歸借殼上市的內在動因即必要性動因。

估值低估

三六零2011年在紐約證券交易所（NYSE）上市時PE一度超900倍，而2015年發起私有化時，PE不足32倍。三六零在這期間卻始終保持著迅猛的高速發展，對客戶流量的貨幣化能力顯著提升，盈利水平與經營性凈現金流量持續增長，資產總規模4年間增長了8倍，凈利潤增長了19倍，貨幣資金量增加了3倍，但卻無法自拔的陷入了業績越好，市值越低的怪圈。對比2015年同期國內互聯網公眾公司的估值和盈利指標，國內互聯網行業公眾公司的動態市盈率均超過50倍，按三六零的行業地位，其2015年的國內估值最低應不低于1650億元人民幣，折合約260.06億美元。國內頭部券商中國國際金融有限公司更是在其報告中給予三六零610.44億美元（折合3,800億人民幣）的估值。2018年2月28日三六零上市首日最高市值達到4,439億元人民幣，折合683億美元，是其在美退市時市值的7.18倍。美國資本市場的投資者對中國互聯網產業發展的態勢和未來方向并不能完全理解，三六零國內業務的高速發展與資產的迅猛增值，已與三六零在美國資本市場的估值嚴重背離。這種背離削弱了三六零利在資本市場的融資能力，美國市場已無法為三六零長遠發展提供充足的資本支持。國內資本市場作為三六零業務所在地市場，對三六零的商業模式、創新能力、技術優勢、業績增長和投資價值有更深刻的理解，可以為三六零的戰略發展提供更深厚的支持，三六零可以通過產業與資本進行雙輪驅動，實現長期價值增長。估值低估應是三六零私有化回歸的動因之一。

財富

2014年到2015年間，國內資本市場財富神話頻頻上演。財富是所有中概股企業以及背后的企業家必須考量的要素。財富與估值密不可分，2015年6月17日買方團向三六零董事會提交初步非約束性收購函時對應總市值為99.29億美元，折合約618.08億人民幣，以三六零實際控制人周鴻祎為例，周鴻祎持有三六零私有化前的16.5%的股票，對應著16.38億美元，折合約101.24億人民幣的個人財富。2018年2月28日三六零上市首日最高市值達到4,439億元人民幣，折合683億美元，周鴻祎直接持股12.14%，間接持股10.67%，合計持股22.81%，對應著1012.54億人民幣，折合155.79億美元的個人財富，是其在美退市時的10倍。三六零在私有化回歸時采用了高杠桿模式，高杠桿的平滑更需要通過借殼上市后的財富增長得以實現，否則整個回歸將以財務失敗告終，由此可見財富應是三六零私有化回歸的動因之一。

交易成本和稅收

三六零赴美上市選用VIE結構，即公眾公司主體在中國境外，而具有業務經營資格和牌照的運營實體在中國境內，境外公司通過協議控制的方式運營境內公司。VIE架構存在中間層級多和多重協議安排問題，從而導致較高的行政成本，復雜的管理流程和資金調用便利性差影響資源配置效率的問題。依據三六零年度審計報告可以發現，在美上市期間其審計和財務咨詢費用在2011年到2014年期間平均每年增長33.36%，這還未將律師及訴訟費用算入其中。交易成本增加了三六零的費用，降低了三六零的效率與利潤，正如Skouvakis(2004)和Carney（2006）的研究指出：一些公眾公司運營成本飆升，并最終決定私有化，離開美國股市。此外，由于VIE結構下境內外結構的雙重征稅，抬高了企業稅務負擔。VIE機構下的交易成本和稅收明顯的高于同等規模和類型的國內公眾公司，三六零進行私有化全面轉化為內資公司，原VIE架構下的中間層級和多重協議安排可全面取消，此舉可大幅減少行政成本，簡化管理流程，避免境內外結構在雙重征稅、以及資金調用等方面的不利之處，由此可得交易成本和稅收也是三六零私有化回歸的動因之一。

持續做空

此前關于三六零私有化回歸的研究中認為做空機構的持續做空是三六零私有化的動因。通過公開市場信息分析發現三六零在美上市期間共經歷七次有計劃的針對性明確的做空，且這些做空的發起者均為Citron Research。2011年11月1日，Citron Research發文聲稱三六零的商業模式陳舊屬于已被淘汰的模式，認為其價格應低于5美元。報告發布后，三六零股價僅當天就從上一交易日的每ADS20.21美元跌至每ADS18.12美元，跌幅10.34%，隨后便只是小幅震蕩。2011年11月15日，Citron Research再度發文聲稱三六零管理層行為可疑，建議持續看空三六零，三六零股價不跌反漲，重返每ADS20.34美元，當日漲幅4.47%。2011年12月6日，Citron Research發文聲稱三六零存在財務欺詐，至少被高估四倍以上，結果當日股價上漲3.45%。2011年12月8日，Citron Research發文稱三六零當年的三季度報存在財務造假，結果8日股價上漲2.51%，9日股價上漲4.95%。2012年2月23日，Citron Research發布專題研究報告Qihoo 360 Technolog (NYSE:QIHO)The Good The Bad and The Ugly，附帶31頁全彩PPT，報告稱三六零已無限接近被美國證監會（SEC）立案調查，認為三六零的經營和財務情況是徹頭徹尾的謊言，結果23日股價上漲4.68%，24日股價上漲7.64%。2012年3月16日，Citron Research繼續發文稱：三六零的創始人存在歷史財務造假，結果當日股價微漲0.67%，但在隨后的一周中上漲了11.51%。2012年8月24日Citron Research發動了最后一次針對三六零的做空，發文聲稱通過對比分析，可以判定三六零是絕對的財務欺詐者，但歷史的結果總是驚人的相似，三六零股價當日小跌2.57%，并在小幅震蕩一周之后開始反彈，并在三周后達到當年的最高價格每ADS26.60美元，漲幅9.19%。此后Citron Research不再染指三六零，三六零也未再遇到過其他有計劃的針對性做空。故做空機構的持續惡意做空并未對三六零造成實質性影響，且多次不跌反漲，由此判斷持續做空與三六零私有化回歸的關聯性不高。

結論

通過對三六零私有化回歸借殼上市案例的回顧，可以發現在當前除了傳統的市場因素外，政治因素是我們在未來分析類似案例時需要關注的因素，十八大以來我國發展進程經歷了極不平凡的時期，世界經濟復蘇乏力、國際地緣政治劇烈變革、中美摩擦持續加劇，美國及部分西方國家再度陷入“冷戰”思維，為世界發展帶來了諸多的負面因素，從這一層面看，三六零的回歸是具有前瞻性的，網絡安全刻不容緩。三六零的發展歷程業務模式以及財務數據展現出了其超凡的發展能力，通過免費方式打破了傳統殺毒軟件行業長久以來的收費模式，成為了具有顛覆式創新與毀滅式發明的行業顛覆者，并充分利用了美國與中國的資本市場發展壯大自身。三六零精心設計的私有化方案從初始階段便為其重新登錄國內資本市場進行了細致規劃與布局，最大限度的在政策、法規和財務層面規避影響再上市的因素，并對杠桿收購的資金退出做出了預留安排，設計了雙層股權結構規避限售與減持限制。三六零私有化的動因包括：國家（政治）需要、持續經營、財富、估值低估、交易成本和稅收，而持續做空并未對三六零造成實質性影響。三六零的私有化回歸借殼上市切實起到了提升估值的作用，但與預期的目標市值仍存在較大差異，但三六零的私有化回歸與再上市仍是成功的。