中國高貨幣化成因分析
——基于IS-LM 模型

一、前言

貨幣供給是中央銀行貨幣政策的重要組成部分，也是調節經濟的主要貨幣金融手段之一。傳統的貨幣理論認為經濟發展水平是貨幣供給量的決定因素之一，因此，貨幣供應量與國內生產總值的比率是觀測貨幣供給水平的重要指標。而在各個貨幣供給層次中，包含現金、活期存款以及準貨幣的M2 被稱為廣義貨幣供給量，是觀測貨幣供應的較好指標。學術界多用M2/GDP 作為度量一國貨幣化和金融深化程度的通行指標以及評估央行貨幣政策的重要標準。一般認為其上限是1，即經濟完全貨幣化。即使考慮到貨幣政策、儲蓄傾向等因素的影響，這一比例也只是在1 附近浮動，不會超過太多，否則，根據貨幣理論，當M2/GDP 數值過高時，往往會發生通貨膨脹。

然而，中國的情況卻與理論推測不符，中國M2/GDP 比重顯著偏高，但物價穩定，并未出現嚴重通貨膨脹。但是，這種正常的通脹能一直維持嗎？在未來是否會引起貨幣危機？有沒有一個理論可以解釋這一“中國特色”？許多學者開始從貨幣供給、貨幣需求等多種角度對這一現象的成因作出了各種解釋。

近年來，中國經濟已經進入了轉型期，經濟增速出現下滑，但貨幣化仍在進行。2018 年，中國M2/GDP 比重為2.03，仍然處于異常高水平，且短期內應該不會出現明顯下降趨勢。在這一時點，研究近年來高貨幣化現象，對轉型時期中國貨幣政策的制定和通脹風險的防范具有重要指導意義。

二、文獻綜述

對M2/GDP 的討論由來已久，自上世紀90 年代，國內學者就對成因進行了多層次，多角度的深入研究。

經濟貨幣化說。早期學者基于傳統貨幣數量論，認為中國在向市場經濟轉軌的過程中，使用貨幣作媒介進行商品交換的比例在提高，造成M2/GDP 比例上升，多發的貨幣被經濟貨幣化進程所吸收（張杰，1997；秦朵，1997）。但這一說法不能解釋為什么中國在90 年代后期出現了較長期的通貨緊縮，但M2/GDP 比重卻并未下降。

廣義貨幣化理論。之后有學者擴展了貨幣化理論，從經濟虛擬化的角度分析，認為經濟可以分為實體經濟和虛擬經濟兩部分，而GDP 并不能包含虛擬經濟的貨幣需求量，GDP 總量不等于交易總量，其中后者遠大于前者（伍超明等，2004）。資本市場通過將股票、債券、房地產等存量貨幣化，引起了貨幣需求。而這只造成了虛擬資產價格上漲，與CPI 無關（石建民，2001；帥勇，2002；伍志文，2003）。這一理論擴大了M2/GDP的分母，模糊了M2/GDP。

金融資產結構單一論。也有學者從貨幣需求出發，認為，由于我國以銀行為代表的間接融資渠道為主，金融發展落后，故居民只能被迫以銀行儲蓄的形式持有，從而造成高 M2（曾令華，2001；秦朵，2001）。隨著金融資產品種的多元化，M2/GDP 將下降。但實際上，近年來資產品種增加并未帶來這一比例下降，故而該理論在解釋當前高貨幣化上說服力欠佳。

金融深化論。還有一部分學者認為以M2/GDP 衡量金融深化程度并與發達國家作比較不合適（趙志君，2000；賈春新，2000），原因是發展中國家存在明顯的金融壓制。但這同樣無法解釋中國的M2/GDP 比率畸高，且不僅遠高于世界發達國家的水平，與大多數發展中國家也相差甚遠。

總體來看，對M2/GDP 偏高的解釋多從貨幣供給或貨幣需求等特定角度分析，相應的結論也僅適用于特定時期，解釋力不高。本文采用IS-LM 模型綜合考察了貨幣市場與產品市場同時均衡的情況，可以較為全面地看待問題，豐富已有文獻研究。

三、高貨幣化成因的理論分析：IS-LM 模型

IS-LM 模型是短期宏觀分析的重要模型，在產品市場均衡的基礎上引入利率因素，考察了產品市場與貨幣市場同時均衡的條件。它提供了對財政政策與貨幣政策的作用原理及有效性的理論分析框架。在兩部門封閉經濟的條件下，產品市場和貨幣市場同時均衡的數學表達為：

（2）式表示了實際貨幣供給量m 與實際國民收入Y 之間邊際上的比例關系，其大小取決于四個參數值：簡單乘數α，貨幣需求對收入的敏感系數k，貨幣需求對利率的敏感系數h，投資對利率的敏感系數b。又由于M2/GDP 所揭示的是名義貨幣與名義國內生產總值的比例關系，剔除價格因素之后，也就是實際貨幣量與實際國內生產總值的比例關系，因此這四個參數的大小決定了M2/GDP 的變化趨勢。

高貨幣化率表明貨幣增量沒有帶來相應的GDP 增量，即央行的貨幣政策未能有效刺激GDP 的增加，貨幣供給與實體經濟的傳導機制失靈。在IS-LM 分析框架下，貨幣供給量的增加是通過影響利率，繼而影響投資，再通過乘數效應影響GDP的（見圖1）。若既定的貨幣增量使利率下降的幅度較大（k、h 較小時），并且投資對利率比較敏感以及簡單乘數較大（α、b 較大時），則會帶來較大程度的GDP 的上升，進而降低M2/GDP 的數值。

圖1 貨幣供給對經濟增長傳導機制

四、高貨幣化成因的實證分析

為分析上述四個參數對中國M2/GDP 的影響機制，本文選取從1995-2018 年廣義貨幣M2、GDP、消費（C）、固定資產投資（I）、一年期貸款利率（R1）、一至三年期貸款利率（R3）、三至五年期貸款利率（R5），五年以上中長期貸款利率（R6）。由于本文的分析不涉及價格因素，故GDP、廣義貨幣M2、社會消費品零售總額和全社會固定資產投資完成額均采用剔除通脹的實際增量。使用Eviews7.2 對模型進行估計。

中國1995-2018 年的邊際消費傾向均值為0.42，近年來更是呈大幅下滑趨勢。居民消費支出是最終消費支出的重要組成部分，占比達73%。我國居民消費率不但遠遠低于發達國家的水平，而且還低于亞洲平均水平（亞洲國家均值在50%左右），甚至低于一些經濟發展水平不如中國的國家。由于居民消費疲軟，邊際消費傾向較低，由此計算出的α 值也低于2，簡單乘數偏低。

接下來采用格蘭杰因果檢驗考察k，h，b與M2/GDP的關系，結果如表1 所示。

由表可知，貨幣需求與收入的因果關系較為顯著，貨幣需求對收入的敏感系數k 較大，因此可以認為GDP 是M2 貨幣供給增加的主要原因。隨著經濟發展水平的提升，貨幣增加量也相應增加，貨幣的流通速度因M2 的增加而下降。

以下建立M2 和GDP 的一元回歸模型再對k 作進一步的考察，結果如下：

GDP 的系數為正，表明GDP 越高，貨幣供給約多。但的R方為0.63，說明GDP 對M2 有一定的解釋力，但不是M2 增加的主要原因。

對h 和b 的考察顯示，中國的貨幣需求與利率，投資與利率之間均不存在明顯的因果關系，因此h 和 b 值較小。投資對利率的敏感性b 不高，說明中國的投資具有特殊性。一方面，從企業性質上看，在本世紀前10 年，中國經濟處于高速增長階段，國有企業和集體企業的投資額占比較高，投資項目多為投入資金多，建設周期長的基礎設施，故不具有較強的利率彈性，從而利率變動對投資的刺激機制受阻。近年來，隨著民營企業地位的逐漸上升，民營企業的投資占比大幅增加，投資的利率彈性有所回升。另一方面，2016-2018 年中國人民銀行并未就利率進行調整，也可能是投資對利率敏感度低的一個原因。

貨幣需求與利率的因果關系不明顯不等價于中國市場不存在貨幣投機行為。已有研究表明，M2 增量與資本市場的發展程度之間有顯著正相關關系（伍志文，2003）。結合高儲蓄率的現實，據此猜想，資本市場建設越完善，金融產品種類越豐富，監管機制越健全，貨幣投機需求越高，相應地，貨幣需求對利率的敏感系數h 也會增加。

此外，投資I 和GDP 之間，M2 和I 之間均存在較強的因果關系，這說明，收入和貨幣增量都是投資增長的主要原因。

綜合以上對四個參數的回歸分析，可以得出k 值顯著，α值顯著但偏低，h 和b 值較小的結論，故而的值偏小，即貨幣增量與收入比例偏低。

五、結論及政策建議

本文通過建立IS-LM 模型簡要分析了中國高貨幣化現象的形成機制。對簡單乘數α，貨幣需求對收入的敏感系數k，貨幣需求對利率的敏感系數h，投資對利率的敏感系數b 等四個參數的考察認為，簡單乘數α 值偏低，原因是我國的儲蓄率較高，居民消費動力不足。貨幣需求與收入存在顯著的因果關系，貨幣需求對收入的敏感系數k 值較高。隨著經濟發展，貨幣增量也相應增加，流通速度下降。貨幣需求與利率的因果關系不明顯，資本市場的發展有助于提高敏感系數h。投資對利率的敏感性b不高，早期原因是固定資產投資的項目類型多屬于投入資金多，建設周期長的基礎設施，利率彈性較低；而近年來敏感性不高與央行的貨幣政策，對利率調整的頻率降低有關。

表1 回歸結果表

針對以上研究結論，本文給出了四點建議。第一，大力刺激消費，提高居民消費率，以提高簡單乘數α。第二，實施支持民營經濟的產業政策，提高民營企業投資積極性，以提高固定資產投資的利率彈性。第三，央行在制定貨幣政策時提高大對利率因素的關注度，采用合理適當的政策工具加大對利率的調整力度，以引導投資。第四，加快資本市場建設，豐富金融產品種類，健全宏觀審慎監管機制。