新三板創(chuàng)新層企業(yè)融資經營績效研究

孫天洋

摘要：新三板的建立完善了我國資本市場的層次體系，拓寬了我國中小企業(yè)的融資渠道，但是由于近幾年中小企業(yè)在新三板掛牌數量呈井噴式增漲，創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)在新三板融資后的經營績效值得關注。文章運用主成分分析法建立企業(yè)經營績效的得分函數，對比企業(yè)融資前后的經營績效差異。結果顯示，通過新三板融資改變經營績效的情況不是特別明顯;不同行業(yè)之間融資的績效效果差別較大。因此應該注重企業(yè)自身盈利能力的提升，監(jiān)管層應該加強企業(yè)融資后的資金使用情況、建立完善的制度、降低投資者準入門檻的等措施。

關鍵詞：新三板;創(chuàng)新層;融資績效

一、引言

“新三板”市場，即全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（NEEQ），是一種場外股權交易市場也是我國資本市場中重要的一個組成部分。新三板掛牌企業(yè)從2012年的200家增加到2019年4月的10164家，特別是2015年和2016年，2015年當年有3557家中小企業(yè)在新三板掛牌，而2016年這個數字甚至上漲到了5034家。中小企業(yè)熱衷在新三板掛牌的同時，也出現了很多疑問。是否所有企業(yè)都適合在新三板掛牌？新三板企業(yè)掛牌的企業(yè)是否自身的業(yè)績真的能夠增長？通過新三板掛牌所融得的資金是否真的能改善自身的經營績效？這一系列的問題都伴隨著企業(yè)掛牌新三板的熱潮中產生。所以從創(chuàng)新層已掛牌企業(yè)的財務數據入手，進行實證研究，來探究中小企業(yè)也在新三板融資后是否改善自身的經營績效，這有助于企業(yè)更好的了解自身，了解新三板對企業(yè)自身所產生的影響到底是明顯的還是不明顯，同時也有助于公司找到自身所存在的問題，制定未來掛牌以后新的公司戰(zhàn)略。

二、實證過程及分析

（一）模型選擇

本文主要利用SPSS19統(tǒng)計軟件，采用主成分分析方法，對新三板創(chuàng)新層中小企業(yè)進行融資績效得分模型構建，并進行評價分析。

（二）變量選擇

1.?樣本選取

截至2019年4月，全國中小企業(yè)在新三板掛牌數量達到10164家。其中基礎層9281家，創(chuàng)新層883家。首先由于主要研究的是創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)，所以在樣本選取中不考慮基礎層的企業(yè)。其次在創(chuàng)新層眾多企業(yè)中，由于各行業(yè)的財務數據和指標相差過大，評價標準不同，從而使得融資績效模型失效，本文從信息技術行業(yè)選取樣本作為重點對象進行研究。在目標行業(yè)中選取在2016年7月1日至2016年12月31日期間有過一次或者多次融資行為的企業(yè)，并且剔除了2016年1月1日至2016年6月30日有過融資行為的企業(yè)、數據不全的企業(yè)，并從總樣本中隨機選取30個樣本企業(yè)。這30個企業(yè)分別來自于信息技術行業(yè)之下三個細分的行業(yè)，即信息技術服務、互聯網軟件與服務和電子設備、儀器和原件。

2.?指標選取

由于通過某個單一的指標無法全面衡量公司的融資績效，再者如果選用絕對量的指標不能衡量不同體量公司的整體融資后的經營績效情況。所以本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、運營能力和成長能力四個方面挑選取14個財務指標，基本認為由這14個財務指標所組成的指標體系能夠客觀的比較全面的綜合反應企業(yè)的經營績效。其中每股收益、凈資產收益率、總資產報酬率、營業(yè)利潤率代表盈利能力指標;資產負債率、流動比率和速動比率代表償債能力指標;應收賬款周轉率、總資產周轉率、流動資產周轉率和存貨周轉率代表運營能力指標;營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率和總資產增長率代表成長能力指標。

（三）模型設計

本文將所選取的四個方面的14個財務指標進行降維，提取4個主成分，使其累計方差貢獻率達到80%以上，然后用14個原始財務指標來表示4個主成分，最后根據主成分來構建綜合得分模型，具體模型如下所示：

Yi=l1Xi1+l2Xi2+l3Xi3+l4Xi4

其中Yi是第i家公司的績效綜合得分，lj是各個主成分的方差貢獻率，等于該主成分解釋的方差除以4個主成分的解釋方差之和;Xij表示主成分，是第i家公司j個主成分的得分。

（四）實證過程

1.?模型檢驗

判斷是否合適運用主成分分析，通常的做法就是用SPSS統(tǒng)計軟件的KOM和球形Bartlett檢驗。KMO統(tǒng)計量是用于檢驗變量間的相關性是否足夠小，是簡單相關量與偏相關量的一個相對指數。KMO統(tǒng)計量取值在0到1之間，其值越大，分析的效果越好，通常KMO>0.5適合做此分析。Bartlett球形檢驗是用于檢驗相關矩陣是否是單位矩陣。該統(tǒng)計量如果檢驗不拒絕拒絕原假設的話（P>0.05），則此分析不適用。通過對本文所選取的融資前的樣本數據進行檢驗，檢驗結果如表1所示。

從表1可以看出，KMO=0.653>0.5。所以適合使用此分析方法進行分析。同時Bartlett值=461.265，p（Sig.=0.000），即相關矩陣不是一個單位矩陣。

2.?綜合得分模型構建

運用SPSS19統(tǒng)計軟件進行因子分析，并運用旋轉因子的方法對變量進行分析。旋轉的目的是通過改變坐標軸位置，重新分配各個因子所解釋方差比例，使其荷載系數更接近1或0，能更好地解釋和命名變量。旋轉后的因子不改變模型對數據的擬合程度，也不改變各個變量的公因子方差，使因子結構變得更簡單。從表2可以看出，共提取出四個主成分，這四個主成分的累計方差貢獻率達到83.83%，超過規(guī)定的80%，可以基本認為這四個主成分可以表示原變量的大部分信息。

從表3可以看出，通過正交旋轉之后，因子的荷載都比較高，通過每個主成分的不同因子的荷載量，可以對主成分做如下經濟意義的詮釋：

第1個主成分（X1）中凈資產收益率、資產收益率、營業(yè)利潤率荷載較高，可以將其定義為盈利能力。第2個主成分（X2）中應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率荷載較高，可以將其定義為運營能力。第3個主成分（X3）中流動比率，速動比率荷載較高，可以將其定義為償債能力。第4個主成分（X4）中總資產增長率荷載較高，可以將其定義為成長能力。

由旋轉成分矩陣可得出各主成分的得分函數：

X1=0.704x1+0.933x2+0.913+x3……+0.413x12+0.417x13+0.102x14

X2=-0.056x1+0.239x2+0.353+x3……+0.70.x12+0.649x13+0.795x14

X3=0.275x1-0.031x2-0.045x3+……-0.373x12-0.475x13+0.183x14

X4=0.499x1-0.062x2-0.083x3+……+0.032x12+0.114x13-0.116x14

根據方差貢獻率和主成分的得分函數，可以得出融資前的綜合得分函數

Y=（0.25733X1+0.?23521X2+0.22970X3+0.11604X4）/0.?83827=0.30698X1+0.28059X2+0.27401X3+0.13843X4

根據上述方法，再對融資后的財務數據進行主成分分析。得到融資后的綜合得分函數Y：

Y=0.31444X1+0.28402X2+0.27754X3+0.12401X4

通過以上等式計算出三十家中小企業(yè)融資前后綜合績效得分的具體情況：

（五）實證分析

通過上述的實證數據，大致可以分析出新三板創(chuàng)新層目前的企業(yè)融資績效有以下特點：1.并不是所有企業(yè)通過融資后績效都有所上升，在樣本企業(yè)中，共有30家企業(yè)，其中8家企業(yè)在融資后企業(yè)的績效都有所下降，占總樣本的26.7%。融資改善經營績效不是特別明顯。2.所選樣本都屬于信息技術行業(yè)，但是分別從三個細分行業(yè)中選出，即信息技術服務、互聯網軟件與服務和電子設備、儀器和原件。從融資前后的績效來看，信息技術服務業(yè)通過融資后，企業(yè)的績效上升幅度最大，但按照總體績效來講，互聯網軟件與服務行業(yè)總體績效最佳。3.對于電子設備、儀器和原件行業(yè)來說，由于主營業(yè)務多數為制造行為，所以融資前后整體績效體現不明顯。4.對于融資綜合得分函數來講，盈利能力所占比重最大，改善融資經營績效的關鍵還是要改善公司的盈利能力。5.以科技創(chuàng)新為主營業(yè)務的互聯網軟件與服務為代表的企業(yè)在新三板融資效果整體優(yōu)于其他行業(yè)，這也說明新三板對于高新技術企業(yè)的扶持是有效的，這也正好與“轉板”成功案例中互聯網軟件數量最多的現實有所印證。信息技術產業(yè)中高薪技術產業(yè)應該積極在新三板掛盤，抓住新三板擴容機會。

三、結論與政策建議

（一）結論分析

本文基于主成分分析法，構造經營績效綜合得分模型，從實證結果顯示以信息技術行業(yè)為代表的中小企業(yè)在新三板融資績效改善效果并沒有非常明顯。不同行業(yè)之間由于經營業(yè)務不同，所反映出來的融資后的經營績效水平差異較大，其原因探究如下。

1.?融資效果滯后

如果企業(yè)有好的項目，融資后進行新的項目投資從而改善公司的經營績效需要有一個時間跨度。而不同行業(yè)的時間跨度有所不同，比如制造業(yè)通過融資建設新的廠房，生產線等需要一個比較長的時間，真正通過融資所產生的經營利潤可能需要一個比較長的時間去體現，所以融資所改善的經營績效并不能在融資后當年立即顯現出來。而以高新技術產業(yè)為代表的企業(yè)，通過融資后所進行的人才引進，科技研發(fā)所帶來的利潤能夠較快的在財務數據上有所反映。

2.?融資資金使用不當

有的企業(yè)通過融資后企業(yè)的經營績效不升反降，從前面的分析來看盈利能力下降占了很大的比例，而盈利能力的體現主要還是看主營業(yè)務的盈利情況。在融資后，把融來的資金投入到有價值的并且有持續(xù)盈利能力的項目至關重要。有許多企業(yè)把融資來的錢不投入到自己的生產經營當中，而是把錢投向風險投資，有的投資到A股市場，有的投資新三板市場，這種“豪賭”式的資金使用是不合理的，進行風險投資有時不僅不能使得公司盈利，反而使得公司虧損。如果不把募集來的錢投到企業(yè)的一個新的利潤增長點上，那么融資反而不會給企業(yè)帶來正向的經營績效。

3.?稅收及信息披露問題

新三板企業(yè)在掛牌時和掛牌后所面對的一大重點問題就是稅收問題。在掛牌時，企業(yè)所面臨的補交稅問題，而在掛牌后稅務改制也會使每年稅收繳納情況從而影響公司的運營成本，減少公司的利潤。在新三板掛牌后企業(yè)按監(jiān)管層要求需要進行信息披露，而這些信息披露的財務報表或者重大事項會直接影響到之后在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的上市，所以信息披露制度使得企業(yè)在財務數據上的調控可能性降低，并且會增加每年中介機構的直接費用，從而增加企業(yè)的運營成本。

4.?宏觀經濟環(huán)境低迷

2016年宏觀經濟持續(xù)探底，勞動力成本上升，原材料價格上漲，市場持續(xù)疲軟，企業(yè)的經營環(huán)境不佳。同時資本市場由于2015年股災，從而影響了市場的流動性持續(xù)惡劣化，使本就流動性差的新三板雪上加霜。所以在此大背景下，新三板掛牌企業(yè)融資績效沒有得到明顯改善是可以推斷的。

（二）政策建議

1.?從企業(yè)角度

（1）增強企業(yè)自身盈利能力

從上文的分析，盈利能力直接影響著經營績效，企業(yè)應該重視自己的盈利能力，努力提升自身的盈利水平，在國家供給側改革的大背景下，抓住國家新的機遇：大數據、“互聯網+”等未來發(fā)展趨勢，尋找新的企業(yè)利潤增長點。

（2）加強信息披露質量

由于中小企業(yè)在新三板信息披露的質量層次不齊，會影響投資者對于企業(yè)價值的判斷。所以企業(yè)應該加強自身信息披露的質量，提高投資者的信心，擴大企業(yè)自身品牌的影響力，從而達到提高股價水平，增多融資機會。

2.?從政府及監(jiān)管機構角度

（1）提高對企業(yè)融資使用的監(jiān)管

監(jiān)管層應該對新三板的掛牌公司通過融資所獲得的資金進行有效監(jiān)管。監(jiān)督資金去向是否和企業(yè)發(fā)行報告書中所敘述的一致，這些資金是否被企業(yè)投入當生產經營活動中，對資金的適用有個定期跟蹤定期披露制度。建立企業(yè)融資信用體系，定期披露企業(yè)的資金使用情況。

（2）加強對信息披露的監(jiān)管

監(jiān)管者應該嚴肅處理企業(yè)的信息披露虛假行為，違規(guī)交易違規(guī)操作等行為，保護投資者的適當利益，維護市場正常穩(wěn)定可持續(xù)的運行，營造出一個良好的投資環(huán)境。

（3）建立完善的摘牌機制

建立完善的摘牌機制，讓市場保持適當活力，優(yōu)勝劣汰。摘牌制度對企業(yè)可以起到督導作用，比起券商督導，企業(yè)會更加認識到自身經營問題的嚴重性，迫使企業(yè)進行改變。同時摘牌制度的建立也保護了投資者的利益，增加投資者對新三板投資的信心，是投資者更加容易分別企業(yè)的好壞。

（4）適當降低投資準入門檻

由于新三板的流通性極差，一部分原因是因為投資準入門檻過高的因素，監(jiān)管層可以適當降低投資準入的門檻，讓更多的自己可以進入新三板市場。新三板的準入門檻為500萬元，這把絕大多數中小散戶擋在了新三板的門外，可以適當降低準入門檻，讓中小散戶進入市場，增強市場流動性，提升投資客的投資情緒。

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（作者單位：江蘇師范大學商學院）