基于轉股價格下調的可轉債研究及套利策略

戴靜

摘要：上市公司以可轉債方式融資已得到政策鼓勵，可轉債配置價值逐漸顯現。本文結合可轉債定價模型及2019年上海證券交易所和深圳證券交易所可轉債數據，介紹了上市公司下調可轉債轉股價格的規定及流程，以及上市公司吸收可轉債轉換股份的形式，以期為穩健投資者提供策略參考。

關鍵詞：可轉債 ?轉股價格 ?向下修正條款

近年，監管層鼓勵上市公司以可轉債方式進行再融資，隨著審核加速，可轉債市場規模快速擴大。根據Wind數據，2019年上海證券交易所和深圳證券交易所共發行可轉債127只，發行數量同比增長97%;發行規模為2751.19億元，同比增長249.36%。2019年有預案但尚未發行的可轉債涉及上市公司176家，留存的潛在發行規模為2898億元。

可轉債收益率方面，2019年可轉債公募基金整體平均收益率為20.49%，排名首位的南方希元轉債基金收益率達到38.95%，排名前10的可轉債公募基金平均收益率為33.46%。無論是對于個人投資者還是對于機構投資者來說，可轉債都越來越具配置價值。深入研究可轉債，提前布局該品種，對穩健投資者具有重要意義。本文擬從轉股價格下調對可轉債價格的影響，來探析可轉債的投資策略。

可轉債定價模型

根據可轉債定價理論，可轉債市場價格的公式如下：

可轉債市場價格=最低理論價值+市場溢價

最低理論價值=Max（轉股價值，直接價值）

轉股價值=普通股的市場價格×轉股比率=100×普通股的市場價格/轉股價格

直接價值又稱純債券價值，即具有相同特征的非可轉債價格。

當公司可轉債的最低理論價值為直接價值時，公司股價一般低于轉股價格，公司短期內轉股的可能性不大。此時，市場溢價為純債券溢價，純債券溢價一般與市場利率、公司信用、債券兌付期有關。當公司可轉債的最低理論價值為轉股價值時，公司股價接近或高于轉股價格，隨著股價上漲，公司短期內轉股的概率增大，市場溢價為轉股溢價，相當于轉股看漲期權的價格，與行業和公司基本面有關。因此，下調轉股價格將提升轉股價值，增大轉股概率，從而提高可轉債市場價格。

上市公司下調轉股價格的規定及流程

（一）上市公司下調轉股價格的規定

可轉債的發行公告或上市公告書里有轉股價格特別修正條款，其中對轉股價格下調權限和幅度作了規定。根據轉股價格向下修正條款，當某一段連續交易日股價低于轉股價格的某特定百分比時，董事會有權提議股東大會下調轉股價格。一般情況是，當20/30個連續交易日中有10/15個交易日股價低于轉股價格80%或85%，即滿足上市公司轉股價格向下修正條件。關于轉股價格下調的幅度，條款中規定新的轉股價格不得低于股東大會召開前某一段交易日均價及股東大會召開前一個交易日均價二者中的較高者，同時不低于最新一期審計報告的每股凈資產和每股面值。

（二）上市公司下調轉股價格的流程

根據下調轉股價格流程（見表1），當達到轉股價格向下修正條件時，如果上市公司要主動下調轉股價格，那么需要其董事會提議，并于10～15天后召開股東大會確定是否下調轉股價格。如果有的公司剛進入轉股期甚至還沒有進入轉股期就下調轉股價格，那么說明該公司轉股意愿強，董事會有較強的領導力，這樣的可轉債較容易轉股成功。董事會提議轉股價格下調之日往往是可轉債價格上漲的變盤日，但這一天轉股價格并未下調，真正的下調日是股東大會召開之日。

上市公司吸收可轉債轉換股份的形式

上市公司吸收可轉債轉換的股份有以下兩種形式。

一是以增發股票、增加資本公積的形式吸收可轉債轉換的股份。比如寧波銀行2018年有25億元可轉債轉股（轉股數為1.38億股），上市公司以增發1.38億股票，增加25億元資本公積的形式完成轉股。一般情況下，上市公司會以這種形式吸收轉股，因為上市公司不需要自己購買股份，節約了資金成本，但這種形式短期內會對上市公司股價造成壓力。因為下調轉股價格，意味著管理層認為公司價值被高估，實際上短期內對股價是利空。

二是通過回購股份的形式吸收可轉債轉換的股份。比如格力地產，2018年12月用自有資金進行股份回購，回購的股份用于轉換公司發行的可轉債。這種形式需要動用自有資金來穩定和推動股價。

綜上，增發股本不需要動用自有資金，但是短期內會對股價形成壓制，如果大股東有解禁、減持等需求，不會有動力促成轉股價格下調，從而促進可轉債持有人轉股;回購股份雖然可以穩定股價，但是需要上市公司動用自有資金，如果上市公司資金緊張，也不會以此方式促進可轉債持有人轉股。

下調轉股價格的上市公司歷史統計

2019年在上海證券交易所和深圳證券交易所交易的可轉債共有184只，進入轉股期的有144只，其中29只可轉債發行主體董事會主動提議下調轉股價格（見表2）。資金壓力較大的民企有強烈的意愿促進債轉股，熊市時國企也積極促進債轉股。有些上市公司多次下調轉股價格，比如藍思科技兩次下調轉股價格，已經成功達到轉股條件。有的公司還沒有進入轉股期，就主動下調轉股價格，如江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司（其可轉債為“鼎勝轉債”）。當達到轉股價格向下修正條件時，大部分公司有意愿下調轉股價格。

（一）套利思路

在董事會主動提議下調轉股價格后，市場預期可轉債短期轉股概率增大，轉股溢價會進一步提升，并且會以當時正股價格預估新的轉股價格。根據可轉債定價模型，市場重新給出轉股價值。下調轉股價格通過轉股價值和轉股溢價的提升，推動可轉債價格上漲。

正如前文所述，由于董事會提議下調轉股價格的那一日是可轉債價格上漲的變盤日，因此如果能在此之前買入可轉債，則能獲得確定性收益。然而，下調轉股價格是上市公司的權利而非義務，會讓正股價格短期承壓，并且需要大股東綜合權衡各種因素。因此即便達到轉股價格向下修正條件，有的公司也不會輕易下調轉股價格，而是等到正股股價相對轉股價格下跌較大幅度，靠正股自身力量上漲很難實現轉股，才會主動下調轉股價格。如果在可轉債剛達到向下修正條件時就選擇建倉，可能會付出過多的時間成本。從董事會提議下調到股東大會宣告下調結果，這一段時間是確定的，時間成本可控。所以，我們可選擇將達到轉股價格向下修正條件的可轉債作為監測目標，以董事會提議下調轉股價格之日為建倉時機，篩選出下調概率較大的可轉債標的，持有至股東大會宣告下調結果做區間套利。

（二）實證分析

在前述董事會主動提議下調轉股價格的29只可轉債中，眾興轉債由于股東減持，下調方案未獲股東大會通過。通過匯總分析28只成功下調轉股價格的可轉債（見表3）發現，在董事會提議下調至股東大會同意下調期間，價格上漲的可轉債有21只，下跌的可轉債有7只，上漲比例為75%;上漲的可轉債價格平均漲幅為3.68%，下跌的可轉債價格平均跌幅為1.93%。其對應的上市公司，正股價格上漲的有16家，正股價格下跌的有12家，上漲比例約為57%;上漲公司正股價格平均漲幅為8.06%，下跌公司正股價格平均跌幅為7.42%。由此可見，在套利期間，可轉債價格上漲的數量多于正股價格上漲的數量，價格下跌的可轉債跌幅遠低于其對應上市公司的正股價格跌幅。28只可轉債平均持有時間為18.75天，價格平均漲幅為2.28%。

作者單位：中鋼投資有限公司資產管理部

責任編輯：鹿寧寧 ?羅邦敏