中國債券市場境外資金動向及影響因素

謝亞軒

摘要：統計數據顯示，2019年底至2020年初我國債券市場的境外資金流入規模有所下降。本文分析了出現這種情況的主要原因，以及影響2020年境外資金流入中國債券市場的主要因素。基于以上分析，本文預測2020年中國債券市場的境外資金流入規模應不低于2019年。

關鍵詞：境外資金 ?債券市場 ?中美利差 ?被動投資

近年來，中國債券市場日益受到關注，境外投資者越來越多，境外投資占比逐步上升。近期境外投資者對中國債券市場的投資情況是怎樣的？其投資行為主要受哪些因素影響？今年中國債券市場境外資金流動形勢將如何？本文擬一一加以分析。

近期境外資金流入規模有所下降

根據中央結算公司和上海清算所公布的數據，2019年12月和2020年1月境外機構分別增持人民幣債券29億元和146億元，資金流入規模處于較低水平。

之所以如此判斷，一是因為2018年和2019年境外機構月均增持人民幣債券的規模分別達到485億元和393億元。二是因為從2019年4月開始，彭博巴克萊全球綜合債券指數將人民幣債券納入其中，由此估計在20個月內將有約1220億美元的境外資金流入中國債券市場，月均流入規模應不少于人民幣400億元。

境外資金流入規模偏低的主要原因

在市場開放條件下，境外資金流動具有多變性，既有大規模流入的階段，也會有流出的階段。我們認為，造成2019年12月以來債券市場境外資金流入規模處于較低水平的主要原因有三個。

（一）中美10年期國債利差處于回落趨勢

中美國債利差與中國債券市場境外資金流入存在正相關關系。例如，在2019年一季度，中美10年期國債利差平均為48BP，到二季度上升到96BP，同期境外機構增持人民幣債券的規模由1072億元上升到1952億元，上升幅度達82%。

但從近期情況來看，中美10年期國債利差已呈回落趨勢（見圖1），利差收窄預示流入規模的回落。

（二）全球風險因素上升抑制中國債券市場境外資金流入

國際清算銀行將美元有效匯率的同比上升視為全球風險因素的上升。筆者研究發現，在美元有效匯率上升之后的5至6個月，中國債券市場境外資金流入規模通常出現回落。美元有效匯率自2019年7月開始回升，其也預示了在5個月后，也就是2019年12月，中國債券市場境外資金流入規模可能回落。

（三）部分地區金融監管政策改變

據筆者估算，2019年來自中國臺灣地區的保險公司資金借道債券交易型開放式指數基金（ETF）流入中國債券市場的規模超過人民幣1500億元。中國臺灣的金融監管機構在2019年12月10日對本地保險業投資管理提出要求，明確ETF屬于需經核準的有價證券，而這類有價證券的總額不得超過保險業資金的10%。這使得中國臺灣保險公司的ETF持有量受到約束，無法再延續此前增持ETF的做法。這也是導致2019年12月以來中國債券市場境外資金流入規模回落的一個原因。

今年影響中國債券市場境外資金流入的主要因素

（一）全球避險情緒和美元指數的影響

自2020年1月以來，避險情緒和基本面因素均推升了美元指數，美元指數在2月中旬突破了99的水平（見圖2）。從風險偏好情緒的角度看，在過去多個金融市場爆發風險的階段，美元指數都體現出避險特性。伴隨美元指數的上升，有恐慌指數之稱的VIX指數也出現上升，從側面印證了避險因素的存在。

如前文所述，在美元有效匯率上升之后6個月左右，中國債券市場境外資金流入規模將出現回落。以此推演，在2020年上半年甚至是三季度，全球避險情緒均將對中國債券市場的境外資金流入產生抑制作用。

（二）中美國債利差收窄的影響

春節后，中債10年期國債收益率較節前顯著回落，至2月上旬最多下行約20BP，回落幅度大于美債收益率同期下跌幅度。這使得中美10年期國債利差從節前的125BP收窄至120BP左右（見圖3）。中美國債利差的收窄，同樣預示著境外資金流入中國債券市場的動力趨弱。

從經濟基本面來看，2019年12月中國經濟開始出現復蘇跡象，全球經濟也在貿易摩擦的沖擊之后初現企穩和邊際改善信號。但除了周期因素，現階段的全球經濟沒有非常強勁的推動力，而新冠肺炎疫情也對中國經濟增長造成沖擊。近期美國經濟較為強勁，2019年四季度，美國國內生產總值同比增長2.3%，較三季度的2.1%小幅上升。美國勞工部2020年1月的數據亦顯示其勞動力市場繼續保持穩健，從側面表明美國經濟延續了上一季度的平穩狀態。由此來看，未來一段時間中美國債利差很難出現顯著放寬的局面。

（三）被動投資的影響

隨著中國債券市場國際影響力的提升，國際主要債券指數紛紛納入中國債券。2019年，僅彭博巴克萊全球綜合債券指數納入以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債，就給中國債券市場帶來被動資金約3820億元，而2019年全年的境外資金流入規模為4578億元，被動部分占比高達83%。

根據目前的進程，彭博巴克萊全球綜合債券指數納入人民幣債券的影響將貫穿2020年全年，有望帶來670億美元的資金流入;摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列于2020年2月末開始分10個月將人民幣債券納入指數，預計將給國內債市帶來額外250億美元的資金流入，這也將是自3月起新增的境外資金流入部分。

今年境外資金流動形勢展望

綜合上述分析，當前一些變化使得外資增持人民幣債券的動力不強，預計今年二季度債券市場將面臨一些不利于外資流入的因素。不過，從3月起被動資金流入的增加對外資流入規模將有一定的提振作用（見表1）。

彭博巴克萊全球綜合債券指數和摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列兩個主要國際指數納入中國債券，預計在2020年將為中國債券市場帶來920億美元的被動外資流入。可見，納入指數對于現階段中國債券市場的境外資金流入相當重要。筆者預計，2020年中國債券市場的境外資金流入規模不低于2019年。

此外，2019年人民幣清算行在日本的開立為中國和日本兩國在資金市場開放方面的合作奠定了基礎。日本目前擁有1.26萬億美元外匯儲備、1.82萬億美元海外權益證券債權、2.63萬億美元海外債券和票據債權。2020年，應關注日本央行外儲資金和私人部門的資金流向，這部分資金很可能是后續我國金融市場特別是債券市場境外資金流入的重要來源之一。

作者：招商證券首席宏觀分析師

責任編輯：劉穎 ?羅邦敏