發展農田房地產投資信托基金F-REITs的思考

劉標勝，劉芳雄

（江蘇經貿職業技術學院，江蘇 南京211168）

一、問題的提出

農田房地產投資信托基金（Farmlan Real Estate Investment Trusts，簡稱F-REITs）是把流動性較低、收益時間較長的農田（含附屬設施）資產做成標準化的證券，面向機構投資者和普通公眾發行，籌集資金投資于農田相關項目，并按規定比例將收益分配給投資者的一種新型金融信托產品。隨著世界人口增加和發展中國家人口購買力的增長，有限供給的農田價值也在快速上升，再加上機構投資者出于投資多樣化以降低風險的考慮，農田投資在國外越來越受到資本的重視，成為農村農業重要的資金來源。有鑒于此，本文對國外關于F-REITs 的相關文獻展開研究，探討F-REITs在中國的適用性，為鄉村振興提供一種新的融資渠道。此外，也為以后開展農田納入投資組合的效果的實證檢驗、投資組合的表現及與其他資產的績效比較奠定基礎。

二、文獻綜述

（一）農田投資績效

將農田作為一種投資工具來考核其績效，目前在國內還是一個研究空白。國內學者主要對農田水利投資主體和投資績效展開研究。蔣育燕和王廣深（2017）[1]對農田水利投資主體的行為機理進行了詳盡分析和數學推理，發現農田水利設施經常出現“公地悲劇”的現象。一直以來，我國農田水利投資主體的投資責任和投資意愿之間匹配度不高，地方政府、村集體和農戶嚴重缺乏投資意愿（陳邦尚、李偉，2018）[2]，而不明晰的水權制度促使農戶形成水利心理賬戶，約束了農戶參與水利設施投資的積極性（胡國生，2014）[3]。劉其濤（2017）[4]通過實證分析，證實我國農田水利基礎設施投資的綜合技術效率偏低，技術進步下降是全要素生產率7 年間呈下降趨勢的主要原因。近幾年，部分地區興起了以信托方式來流轉土地，其中以湖南沅江由政府主導的土地信托流轉（劉衛柏、彭魏倬加，2016）[5]和浙江紹興的三級土地信托模式（姜琰，2016）[6]為主要代表。

農田作為一種資產被國外機構投資者所接受始于20世紀70—80年代。實踐和理論研究都證明，將農田納入投資組合可以提高績效（Lins et al.，1992；Hennings et al.，2005；Painter，2013a）[7-9]。因此農田對投資者來說是一個提高投資組合業績的重要工具。根據Robaton（2015）[10]的研究，在過去的20 年，農田作為資產類別獲得了可觀的回報，表現優于房地產投資和其他類型投資。在1995—2013 年，NCREIF（全國房地產投資受托人委員會）農田指數的平均年回報率略高于12%，而同期NCREFI的商業地產指數和標準普爾500指數的年均回報率均為9%左右。

（二）農田收益與其他資產收益的關系

Lins 和Hennings 還發現農田收益與通貨膨脹呈正相關，與股票和債券收益率相關性較低，甚至是負相關。Johnson 等（2006）[11]研究了農業資產納入投資組合的影響，得出其回報率與股票、財產和債券收益率的相關性較低或負相關，也證明了農田投資納入投資組合可以改善多元化以降低投資風險。Painter（2013b）[12]則對農田、黃金與石油的關系進行比較，三者都可以通過價格變動而獲利，但是農田所有者還可以通過組織農田生產、出租土地來獲取報酬。雖然黃金和石油的潛在利潤會高于農田，但是二者的風險是農田的三倍。

（三）影響農田投資收益的因素

Coleman（2007）[13]認為降雨、農作物價格、農場管理和資產增值是影響農田投資收益的重要因素。此外地理區域、農作物種類和農田運營模式也會影響農田的投資收益（De Laperouse，2016）[14]。

總之，國外理論界和投資界對于農田分散投資組合的風險已經有了一定的理論研究和實踐經驗，對于農場主來說，希望獲得現代設備、技術和技能，以提高勞動生產率、勞動力資源和技術設備的效率。但是利率過高的銀行貸款嚴重阻礙該目標的實現，并且增加了農場業務的財務風險。因此F-REITs應運而生，它不但為農場主提供一種更便宜、風險更低的融資方式，同時也盤活了農田不動產資產，使之進入證券市場，增強農田的流動性。

本文對國外F-REITs展開研究（見表1），并結合中國具體國情，探討F-REITs在中國的適用性，為鄉村振興巨額的資金需求提供一種融資方式，也填補國內在該領域的研究空白。

表1 國外現有的F-REITs的基本概況一覽表

三、國外F-REITs運作機制分析

（一）F-REITs的出現與發展

投資者對農田興趣的增加，主要受2007—2008年世界糧食價格危機和2007 年底的全球金融危機的影響。一方面，危機造成農業經營困難，財政支持力度減少；另一方面，危機又刺激農業，尤其是農田的投資以抵御危機的影響。農田穩定長期的收益和降低風險的功能使得農田投資作為一種更安全和另類的投資選擇在危機過后更受青睞，最終促進了FREITs——專門用于農田投資的投資機制的誕生。

美國、加拿大等國F-REITs 的出現和發展使得農田成為一種抵御風險獲得長期收益的資產類別，克服了農田價值過大不易流通的缺陷，讓機構投資者和普通公眾都可以參與農田大項目的投資。

（二）F-REITs的優劣勢分析

1.F-REITs的優勢

（1）更高的投資流動性。農田的不可移動性、難以分割性、地域性強、非同質性和異質性強等特點，導致農田實物資產不具有流動性，大大降低了投資者的興趣。而F-REITs通過向社會公開發行基于農田未來長期穩定收益的股票，吸引機構投資者和社會公眾購買，增強了農田資產的流動性。

（2）低成本的多元化投資。對于普通投資者來說，他們的資源資本都是有限的，承擔風險的能力也是有限的，而市場機會則是無限的，如果將有限的資源資本進行多元化投資，不但不能發揮資金的規模效益，反而會因知識和能力有限而遭受重大損失。F-REITs 的出現，不需要考慮知識水平和可投資資本數量，就可以讓投資者通過購買一個信托股票，間接成為信托的有效多元化資產的共同所有者。

（3）更高的投資安全性。F-REITs 不會向投資者承諾短期收益，而是通過定期支付股息來保證股票價值穩定增長。法律規定，F-REITs 須定期用不少于年應稅所得的90%向股東支付股息，這是其保持農田房地產信托資格并享受免稅政策的先決條件。因此，投資F-REITs 適合風險承受力低的保守投資者，在承擔較低風險的同時獲得長期穩定收益。

（4）較強的抗風險能力。在低風險投資組合中，農田和黃金都不會提高績效，因為兩者都有太大的風險。在中等風險投資組合中，F-REITs 在改善財務方面明顯優于黃金。許多中等風險的投資者對于投資黃金會猶豫，因為它沒有股息收益并且風險很高，但F-REITs 能提供一定的股息收益率并且風險更低，使其對中等風險（平均）投資者更具有吸引力。對于高風險投資組合而言，農田并不像黃金那樣具有吸引力，因為它無法提供足夠高的回報。

（5）收益的雙重性。F-REITs 的總回報分為兩部分：收入回報和資本收益回報。收入回報是基于信托基金公司從農場經營者租用農田獲得的凈租賃收入。資本收益回報是土地市場價值每年的變化產生的溢價收入。

2.F-REITs的劣勢

（1）風險和收益的不對等。投資者購買F-REITs，將會承擔全部投資風險，但是無法獲得全額回報，因為無論經營業績的好壞，信托基金公司和資金托管人都需要收取最低的管理費用和托管費用。

（2）委托代理雙方目標的不一致。F-REITs 持有者目標是追求投資收益的最大化，農田不動產信托投資公司作為F-REITs 的管理人，其目標是追求個人的利益最大化，當兩者目標不一致時，管理人在進行投資時往往會產生道德風險和逆向選擇風險。

（3）高度多元化投資降低回報率。高度多元化投資會增加經營成本、管理成本和人力成本，面臨的行業風險也會增加，這使得F-REITs 的投資盈利能力下降，投資者只能獲得市場平均報酬率。

（三）F-REITs收益的測算

F-REITs 的收益包括收入回報（凈租賃收入）和資本收益回報（土地價值溢價收入），可以按以下方法來計算：

其中，IRt是第t 年每公頃農田的收入回報；LRt是第t 年每公頃的總租賃收入（據加拿大的F-REITs，占農場總收入的17.5%）；PTt是t 年每公頃的財產稅；BDt是建筑物每年每公頃的折舊。

F-REITs的年收入的報酬率（收入回報）為：

其中，IYt是t 年每公頃的收入報酬率；Vt-1是t-1年每公頃的平均耕地價值。

其中，CGYt是t 年每公頃的資本收益率；Vt、Vt-1分別為t和t-1年每公頃的平均耕地價值。

F-REITs 的年總投資收益率，即總投資回報率（ROI），是年收入報酬率和年資本收益率的總和：

此外，還需要考慮F-REITs的管理費用支出，可按其平均收益的一定比率（加拿大一般定為3%）計算管理費用支出。

因此，F-REITs 的凈投資收益率=IYt+CGYt-管理費用比率。

Marvin J.Painter（2011）[15]以加拿大1972—2009年相關樣本數據計算得到F-REITs的凈投資收益率為7.1%，其收益率和風險介于債券和股票之間，且與股票、債券等資產的相關性較低或負相關。所以F-REITs 既適合中等及以下風險偏好投資者，同時對于追求高收益的投資者可用F-REITs來降低投資組合風險。

（四）國外F-REITs運作經驗的借鑒

F-REITs 在美國、加拿大等國的實踐經驗，對當地農業發展產生積極影響，也是資本市場金融工具的一個創新。F-REITs 不但為農民和機構投資者提供一種投融資工具，而且增強了作為不動產的農田的流動性和市場性，使農民既可以變現農田資產，又可以繼續耕種農田，獲取政府農業補貼，從而保證了整個農業健康持續運行。

1.經驗啟示

（1）擴大農場主的融資渠道。隨著農場平均規模的擴大，農民提高勞動生產率、引進技術設備都需要大量的資金，自籌已經不能滿足農業生產的需要，而傳統的銀行信貸，不但受限于苛刻的貸款條件和抵押物的缺失，而且貸款成本過大，增加農民的財務風險。因此，農民需要更多的股權融資來源，F-REITs作為專門投資農田和農場設施的機構，從農民的角度來看，這是一種更便宜、風險更低的融資來源。

（2）并購有助于F-REITs 的持續發展。Farmland Partners 的并購說明F-REITs 的持續增長和發展在很大程度上歸功于合并。它最初的投資組合包括38 個農場，總面積約為7300 英畝，但截至2017 年8 月，其投資組合的規模已擴大到上百個農場，總面積約為154 000英畝[16]。

（3）抵御風險與改善投資組合業績。農田因其稀缺性和價值的持續提升，再加上世界糧食危機，刺激了社會資本對農田資產產生了前所未有的興趣，農田也被投資者稱為“帶有優惠券的黃金”。基于農田與通貨膨脹的正相關，而與股票、債券等傳統工具的低相關或負相關，通過在投資組合中加入F-REITs，可以獲得穩定的回報，降低投資風險，從而改善投資組合的業績。

（4）與農民合作方式的多樣化。F-REITs 通過發行股票籌集資金收購農田，通過自營（雇傭農民）、現金租賃（從承租農民手中獲取固定收益）、股份租賃（與承租農民一起收益共享、風險共擔）及回租等多樣化的合作模式。尤其是Farmland Partners 公司的售后回租交易，使得農民可以在不中斷農業生產的情況下釋放資金，被農民視為農田長期投資者，而非土地掠奪者。正是因為多樣化的合作模式，即使在農產品價格下跌年度，F-REITs 仍能保持較強的盈利能力。

2.風險挑戰

（1）地理集中風險。F-REITs 購買農田從地理位置角度上具有集中性。例如，Farmland Partners 的農田一般集中在科羅拉多州、北卡羅來納州、南卡羅來納州和阿肯色州，而美國農田公司（AFCO）則集中在加利福尼亞州、佛羅里達州和伊利諾伊州。這種集中導致公司的收益將受這些地區的天氣、法律、經濟或監管政策等影響而蘊含著風險。

（2）資產集中風險。F-REITs 農田所有權的地理集中性，會導致公司種植的農產品集中于一種或幾種，如果相應農產品價格大跌，將對公司的運營產生潛在的不利影響。

（3）農民抵制風險。有些農民對F-REITs 收購農田感到恐懼。擔心農田用途發生改變或農田可持續性生產能力遭到破壞，從而對F-REITs進行抑制。國民對外國人擁有本國大量農田感到滿意，還是FREITs 只限于本國的投資者？F-REITs 是否有足夠的農場管理技能可用于有效和可持續地管理農田？這些疑問可能會對F-REITs產生一定程度的不利影響。

四、當前我國推行F-REITs的探索

（一）當前我國土地流轉存在的主要問題

中共中央辦公廳和國務院辦公廳2016 年10 月30 日印發了《關于完善農村土地所有權承包權經營權分置辦法的意見》，明確提出將農村土地集體所有權、農戶承包權、土地經營權“三權”分置并行。2019年2 月21 日印發的《關于促進小農戶和現代農業發展有機銜接的意見》指出，我國發展現代農業，保持土地承包關系穩定并長久不變，促進土地流轉，發展多種形式適度規模經營，培育新型農業經營主體。政策的松綁和延續為我國建立F-REITs創造了條件。

未來一段時期內，我國農業主要經營模式仍然是以小農戶為主的家庭經營，這種模式存在生產效率不高、土地利用程度較低、抗風險能力弱等缺陷。而“農業增產不增收”的現實迫使農村大量勞動力涌向城市，農村大量土地無人愿意耕種，為土地流轉、培育新型農業經營主體提供了先決條件。

在“三權”分置并行的框架下，我國農村土地流轉速度也大幅加快，流轉模式也從最初的鄉親或親戚代耕到承包、轉包、入股和互換等多種方式出現。這些模式由于缺乏頂層設計和相關法律和政策支撐，導致我國農村土地流轉仍存在著較大問題，沒有從根本上破解土地細碎化、資金投入不足及圈地占地騙補的困境。

1.制度不健全導致農村土地流轉市場不規范

新修訂的《中華人民共和國農村土地承包法》于2019 年1 月1 日正式實施，該法對承包農村土地的權、責、利做了明確規定，但與之相配套的制度細則仍顯欠缺，比如缺少健全的農村土地交易市場而導致信息不暢，出現撂荒或被欺騙等狀況，也會導致農業經營者承包成本過大或無法承包，最終影響農村土地流轉效益。

2.契約精神欠缺使得農村土地流轉違約現象嚴重

因為知識的缺乏和法律認識的不足，農民往往對契約精神理解不深，有時因為擔憂不能按時收到出讓金和年度分紅，或擔憂土地生產能力的恢復等，會出現中途違約現象，影響農村土地流轉的效率。

3.權力尋租擾亂農村土地流轉有序運轉

當前農村土地流轉大部分由村委會代替簽訂合同，但由于缺乏系統的監管措施，基層干部為了政績或私利，可能采用誤導、誘騙或強制方式讓農村出讓土地經營權，損害農民的利益，也影響農村土地流轉有序運轉。

（二）探索F-REITs在我國的運行模式

針對我國現行農村土地流轉存在的問題，結合鄉村振興愿景，筆者認為探索F-REITs 在我國的適用性已經具備了相關條件。首先，F-REITs 的運行必須接受銀保監會的監管，如果公開發行股票，還須受證監會、交易所和行業協會等多方監管，保證農田市場規范運作；其次，依據我國國情，成為F-REITs試點對象可選擇國有大型農企或獲得官方資格認可（類似QFII）并提供資金擔保的國外大型F-REITs公司，這種政府信用作為背書的模式能夠消除農民的顧慮，增強雙方的契約精神，提高農田流轉的效率；再次，F-REITs 可以直接和農民簽訂合同，減少鄉（鎮）及村兩級政府的過度介入，減少權力尋租空間，保護農民的根本利益。構建我國F-REITs運行模式的初步設想，見圖1。

圖1 我國F-REITs運作模式圖

（1）F-REITs 通過公開和非公開方式發行股票，吸引個人和機構投資者，可以籌集大量的廉價資金，并向投資者收取一定管理費。投資者可以享受FREITs 提供的專業投資組合服務和穩定收益回報及抗風險能力。

（2）F-REITs 購買農地的來源包括：農民出讓、集體荒地轉讓和經營不善的農企出售。對出售農地的農民來說，為了吸引他們參與的積極性，解決他們的顧慮，不但向他們支付一次性轉讓費，還須每年支付規定的分紅收入。集體和農企則可通過支付一次性轉讓費收入或其他協議方式來獲得農地。

（3）F-REITs 收入主要有三種：農田增值收入、現金租賃收入和股份租賃收入。農田的稀缺性及世界糧食危機推動了農田價值逐年增加；現金租賃是指F-REITs 將農田出租給農業種植者，定期獲得固定收益；而股份租賃則指F-REITs 通過享受農田生產成果獲得收入，與承租者一起共享收益、共擔風險。

五、我國發展農田房地產投資信托基金的建議

F-REITs 作為一種新的資產類別，正受到世界各國政府、投資者及農業種植者的重視，我國政府正在實施的鄉村振興國家戰略，不僅需要農業產業創新，更需要金融大力支持農田，需要創新金融融資工具，而F-REITs 可以作為我國農村金融創新的一種嘗試，為鄉村振興巨大的資金需求提供一種新的融資渠道。

通過建立F-REITs，一方面可以解決農村土地細碎化而導致的規模不經濟的問題；另一方面，增強“三農”對涉農資金和農民資本的黏性，加大對社會資本服務“三農”的吸引力，為鄉村振興戰略實施提供資金。

（一）以國有資本進行試點F-REITs

鑒于我國農田所有權屬于國家和集體，設計我國的F-REITs必須以我國現行的土地政策和法律規定為出發點?，F階段，可以考慮依托現有政府土地信托公司，吸引國有農企參與，共同組建F-REITs。這既可以克服前者不懂項目與市場和后者信用與土地資源不足的雙重問題，又可以充分發揮雙方優勢。通過此方式：一方面，可以增強農民轉讓農田承包權的意愿；另一方面，國有資本憑借其擁有的政策、資金、項目及市場等優勢，為F-REITs獲得收益提供保障。

試點方式可以考慮以回租為主，既保持我國農業的安全，避免過多農民涌入城市造成就業壓力，又能夠讓農民從農田使用權轉讓中獲得一筆收入。之后再慢慢擴展到股份租賃、現金租賃及自營等模式，培育現代農業經營主體。

（二）加強對F-REITs運作的監督管理

以國有資本開展試點，仍是以政府信用為背書，極易產生權力尋租問題，因此F-REITs 的董事會成員應包括政府農業主管部門和第三方機構成員，這些監督人員在董事會中不擔任任何職務，不享受公司報酬，只按國家文件規定履行監督職責。政府監督人員監督農田必須符合國家規定用途，監督公司按規定比例給投資者進行分紅；第三方機構包括銀行和會計師事務所，銀行作為F-REITs 資金的托管方，監督投資者資金安全，確保資金不會被董事會挪用，會計師事務所則對公司的財務狀況和經營業績進行監督，并向社會進行公布。

（三）加快制定F-REITs相關法律法規

可以考慮由試點地區制定地方性法規，對FREITs 的申請主體資格、運行規則、監督和補償機制等做出翔實規定。待條件成熟，再制定全國性的法律法規。

1.申請主體資格

現階段，申請成立F-REITs 的可以限定為大型國有農企或外國F-REITs（被我國主管部門批準的），這些企業本身不但擁有政策和資金優勢，同時還具有豐富的土地流轉和土地經營的經驗。大型國有農企建立F-REITs 進行農業項目投資，也有助于推進農業供給側結構性改革進程，保護國家的糧食安全。待F-REITs 運作成熟后，申請主體可以擴大到工商企業，培育更多的現代農業組織。

2.運行規則

第一，申請人實收資本必須足額交納，并且根據經營農田的規模大小按規定比例向法律指定的托管人交納一定的保證金，以保證出售農田承包權或經營權的農戶利益。第二，公司的生產經營決策必須圍繞農業項目開展，不得隨意變更農田規定用途。第三，考慮到我國公司運作成本較高的因素，可考慮只將公司利潤的60%—70%分配給投資者。

3.監督機制

除政府農業部門和會計師事務所派遣專人進入公司董事會進行內部監督外，還須建立行業、社會、媒體等多種外部監督方式，確保F-REITs 投資項目范圍符合政府和法律規定。內部監督側重于表內監管，重點監督檢查公司實收資本存量流量情況和所籌集資金使用是否合規等。外部監督暫時可以證券業協會作為主導，以社會公眾和媒體作為輔助，通過加強公眾金融法律法規知識和風險防范意識的宣傳，對F-REITs 的運作實行全方位的監管。同時監管方式要從“事后化解”向“事前防范”進行轉變，要從“靜態監管”向“動態監管”進行轉變，防范和化解F-REITs運作各環節風險。

4.補償機制

借鑒美國、加拿大等國經驗，對于F-REITs免征企業所得稅，避免信托層面和投資者層面的雙重征稅，使得投資者的直接和間接投資之間的稅收成本等同，增強F-REITs 對機構投資者和個人投資者的吸引力。