中國式智能投顧：本源、異化與信義義務規制

鐘維

摘 要：智能投顧是一種運用人工智能的買方投顧，采用的是直接服務于個人投資者并向其承擔信義義務的運營模式。但是，智能投顧來到中國后偏離了它本來的運行軌道，異化為了賣方投顧的形態，具體表現為實踐中運行的作為基金銷售渠道的賣方投顧，以及資管新規中規定的資產管理公司用于產品資產配置的賣方投顧。因此，必須從經營業態、法律規則等方面引導中國式智能投顧向買方投顧市場發展。我國應當以信義義務對智能投顧進行規制，應當以信息披露為中心，構建以利益沖突披露規則、適當合理建議規則、自我交易與交叉交易規則、最佳交易規則為代表的一整套法律規范。

關鍵詞：投資顧問;人工智能;信義義務;信息披露;資管新規

中圖分類號：DF45 文獻標識碼：A 文章編號：0257-5833（2020）04-0090-09

作者簡介：鐘 維，中國人民大學民商事法律科學研究中心副研究員 （北京 100872）

作為理財業務率先擁抱金融科技的創新模式，智能投顧體現出了普惠金融的基本精神，通過低費率、低門檻的獨特優勢在金融行業中異軍突起，在世界范圍內迅速發展。我國也在積極擁抱此次金融科技創新浪潮，國務院在《新一代人工智能發展規劃》中已經提出要發展智能金融，創新智能金融產品和服務，發展金融新業態。國內以“智能投顧”為名的理財服務平臺也不斷涌現，儼然成為一股潮流。但遺憾的是，國內相關服務的經營業態和法律規則等都與智能投顧的真正需求相去甚遠。因此，有必要通過正本清源式的研究，明確智能投顧經營模式的正確發展方向，以及落實通過信義義務規制智能投顧的規則體系。

一、智能投顧的本源：買方投顧

要了解智能投顧的本來面貌，應當對其起源與社會功能進行考察。美國有著高度發達的個人理財服務市場，也是智能投顧的發源地?？疾熘悄芡额櫾诿绹漠a生和發展過程，以及相關術語的演變，對我們充分理解智能投顧的內涵和應然形態有著非常重要的意義。

（一）智能投顧的起源、發展與術語演變

在1975年以前，美國市場的主流基金銷售模式還是賣方投顧模式，這是一種投資顧問通過銷售基金從而向基金公司收取固定傭金的通道業務模式。投資者向基金公司支付基金申購費、管理費等費用，基金公司則從中抽出部分費用作為銷售傭金給投資顧問。當時的大多數投資顧問事實上充當了基金銷售的推介人，與基金公司構成了利益共同體。20世紀80年代之后，投資顧問開始深化投資建議服務內容，延伸到各類金融產品選擇、理財規劃以及全方位的資產配置建議，并逐漸擺脫了對經紀傭金的依賴孟繁永：《美國證券投資顧問服務市場發展及借鑒》，《證券市場導報》2012年第10期。。在這種買方投顧模式下，投資者直接向投資顧問支付投資顧問費，投資顧問也直接為投資者的最大利益提供相關服務。2006年，時任美國總統布什簽署發布了《養老金保護法案》，該法案規定雇員自動加入401（K）退休儲蓄計劃賬戶。401（K）賬戶資金是以追求長期投資為主的免稅資金，這產生了大量的中低端的投資顧問服務需求。2008年，Betterment公司在美國成立，并將自己宣傳為提供普惠型投資顧問服務的金融科技公司，隨后一大批智能投顧公司如雨后春筍般發展起來。以Betterment公司為例，其業務模式是通過為投資者個性化配置ETF指數基金的方式進行投資理財，并收取0.25%到0.40%不等的投資顧問費。相比提供類似服務的傳統資產管理公司而言，智能投顧公司不再單獨收取除投資顧問費之外的其他費用，例如ETF基金的申購和贖回費。這些智能投顧公司通過在線化、程序化的投資顧問模式極大降低了業務成本，這也是其得以蓬勃發展的重要原因。

在美國，智能投顧涉及的監管部門主要包括證券交易委員會（SEC）以及金融業監管局（FINRA）。二者發布的相關指引性監管文件體現出美國金融監管機構對于智能投顧這一新興金融科技產物的基本認識。在證券交易委員會和金融業監管局的這些文件中，涵蓋或描述智能投顧這一概念的術語歷經了從“自動化投資工具”、“數字化投資建議”到“智能投顧”的演變歷程，這也體現出美國證券交易委員會和金融業監管局等監管機構對于智能投顧這一新興金融科技產物認識不斷加深的過程。

一是“自動化投資工具”（automated investment tools）。2015年5月，美國證券交易委員會與金融業監管局發布了《投資者公告：自動化投資工具》U.S. Securities and Exchange Commission and the Financial Industry Regulatory Authority， Investor Alert： Automated Investment Tools， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/autolistingtoolshtm.html.。該公告用自動化投資工具的概念來概括一系列設置在手機或電腦上，具有費用低、使用便利、易于獲取等諸多優勢的投資工具，具體包括私人財富管理工具（例如在線計算機）、資產配置服務（例如對特定賬戶提供資產配置建議）、在線財富管理程序（例如自動進行資產配置的智能投顧）等。二是“數字化投資建議”（digital investment advice）。2016年3月，美國金融業監管局發布了《關于數字化投資建議的報告》The Financial Industry Regulatory Authority， Report on Digital Investment Advice， March 2016， http：//www.finra.org/sites/default/files/digital-investment-advice-report.pdf.。根據該報告，數字化投資建議工具是指在管理投資者的投資組合中支持包括客戶畫像、資產配置、投資組合選擇、交易執行、投資組合再平衡、稅務規劃和投資組合分析在內的一個或多個核心活動的投資咨詢工具。其中，包含前六項活動（從客戶分析到稅務規劃）的面向客戶的工具，通常就被稱為智能投顧。該報告對數字化投資建議概念的分解，對于理解智能投顧的功能組成要素具有非常重要的意義。三是“智能投顧”（robo-advisers）。2017年2月，美國證券交易委員會在其發布的《智能投顧監管指引》中首次直接對智能投顧進行了定義：“智能投顧是典型的注冊投資顧問，通過使用創新技術設計的在線算法程序為其客戶提供全權委托的資產管理服務?！盪.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.就智能投顧的具體運作方式而言，它是通過在線問卷的方式收集有關客戶的理財目標、投資范圍、收入和其它資產、風險承受度等信息，并基于這些信息為客戶創建和管理投資組合U.S. Securities and Exchange Commission， Investor Bulletin： Robo-Advisers， https：//www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html.。

（二）智能投顧的應然形態：買方投顧

在現實當中，智能投顧直接面向作為資產買方的客戶提供投資顧問服務并收取費用。在客戶全權委托智能投顧公司管理自己的投資賬戶時，除給出根據客戶畫像做出的投資建議外，還可以根據客戶的授權對客戶的投資賬戶進行操作，從而提供交易代執行服務。也就是說，在客戶認可其給出的投資方案建議的情況下，直接操作客戶投資賬戶進行相關交易，完成投資組合的建立工作。此外，在初始投資組合建立以后，客戶的個人情況、理財目標可能會發生變化，市場狀況也在不斷改變。智能投顧還會追蹤這些新的情況，根據客戶的全權委托，提供后續的投資組合的自動再平衡服務，以使客戶投資賬戶內的資產配置與這些新的情況相適應。智能投顧從誕生之日起便將服務對象定位于廣大中低端投資者群體，屬于以低投資門檻和低投資顧問費為核心價值的一類買方投顧。這樣的運營模式是投資服務行業步入成熟發展階段，以及相關法律能很好支撐此類業務的產物。

從監管機構對智能投顧及其相關概念的界定，以及智能投顧市場的產生、發展和實際運行狀況，我們可以總結出與其有關的幾項重要特征：第一，智能投顧產生的動因是降低投資顧問的費用，讓普通人在個人理財中也能用得起投資顧問。因此運用人工智能算法程序替代人類投資顧問的分析，向客戶提供在線的數字化理財服務。它旨在替代的是投資顧問提供的服務，而非替代投資公司提供的資產管理產品。第二，智能投顧是一種面向客戶的工具（client-facing tools），只有直接為投資者所用，以投資者利益最大化為目的的智能投資工具才稱得上是智能投顧。當人工智能理財程序事實上以基金公司的產品銷售傭金最大化為取向，或者投資者購買機構發行的運用人工智能配置的資產管理產品時，并不屬于運用智能投顧。第三，智能投顧是一種非常個性化的投資服務工具，需要對服務的每個投資者進行客戶畫像，并據此來給出資產配置和投資組合建議。而機構發行的人工智能配置的資產管理產品，對持有份額的所有投資者實際上給出的是統一的投資方案，因而并不屬于智能投顧。第四，智能投顧提供的是一種全流程的自動化理財服務，除資產配置和投資組合建議外，尚包括交易代執行和投資組合再平衡等功能，因此必須獲得客戶對全權委托賬戶管理的授權。在全權委托智能投顧對賬戶進行管理的情況下，客戶仍然是賬戶的直接持有人，并未完全讓渡對賬戶投資策略的合理限制、干預和最終決定的權利。而在購買資產管理產品的情況下，客戶只持有代表產品權益份額的證券，對產品對外投資的策略沒有干預的權利。

根據這些特征，智能投顧實質上就是一種運用人工智能，包含投資建議、交易代執行和投資組合再平衡等功能的買方投顧。這一點往往被國內的觀察者所忽略，但對于智能投顧的實踐功能和制度內涵的理解而言卻非常重要。

二、智能投顧在中國：異化為賣方投顧

作為一種金融創新與人工智能技術發展相結合的產物，智能投顧來到中國后偏離了它本來的運行軌道，異化為了賣方投顧的形態。具體表現為實踐中運行的作為基金銷售渠道的賣方投顧，以及資管新規中規定的資產管理公司用于產品資產配置的賣方投顧。

（一）實踐中運行的賣方投顧

中國投資顧問服務市場起步較晚，行業正處于美國1980年之前的發展階段，主要體現為賣方投顧市場李勁松、劉涌：《智能投顧：開啟財富管理新時代》，機械工業出版社2018年版，第116頁。。這種賣方投顧是以推薦購買基金公司產品賺取銷售提成而非收取投資顧問費為經營模式的投資顧問，以基金公司的利益而非投資者的利益為導向。賣方投顧關心基金產品的銷量而較少關心投資者的投資收益，很大程度上充當了基金公司的產品推介和銷售渠道。

筆者對國內某款智能投顧（簡稱“X理財”）進行了考察，“X理財”是一款定位智能投顧應用場景的線上理財工具，其運營模式在國內的第三方智能投顧中非常具有典型性。它的線上運營公司為一家從事電子交易自助前臺系統設計與開發工作的程序運營公司。投資者在“X理財”開設賬戶時，是與某保險代理公司在線簽訂《基金電子交易遠程服務協議》、《委托支付協議》等協議，兩份協議中，前者允許投資者使用其提供的電子交易自助前臺系統從第三方基金公司處申購基金產品，后者則授權保險代理公司在投資者的申購指令下向銀行等支付機構發出劃款指令。保險代理公司持有中國證監會頒發的《經營證券期貨業務許可證》，批準從事業務范圍為“基金銷售”。從業務來看，“X理財”并未取得中國證監會關于從事證券、期貨投資咨詢業務的相關行政許可，而是屬于持牌基金銷售機構。在其提供的《基金電子交易遠程服務協議》格式合同中被定義為電子交易自助前臺系統，應屬于具備基金銷售渠道功能的計算機程序。從收費模式來看，受限于中國證監會批準的業務范圍限制，“X理財”也并未采用收取投資顧問費的買方投顧模式。此外，根據“X理財”與投資者簽訂的《委托支付協議》格式合同，“X理財”僅獲得了代投資者向銀行發出劃款指令的授權，但并未獲得下達基金產品申購指令的授權。實踐中“X理財”是通過后期不斷提醒投資者手動確認調倉的方式來間接達到“投資組合再平衡”功能，這不僅抑制了智能投顧的自動化特性，也給投資者帶來了較大的人工成本。

（二）資管新規中規定的賣方投顧

被稱為《資管新規》的《中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》被認為是在中國首次針對智能投顧提出了專門的監管規則。

《資管新規》第23條第1款規定：“運用人工智能技術開展投資顧問業務應當取得投資顧問資質，非金融機構不得借助智能投顧超范圍經營或者變相開展資產管理業務。”但我國《證券法》第161條第1款規定，投資咨詢機構及其從業人員在從事證券服務業務時不得代理委托人從事證券投資。該款禁止了投資顧問接受客戶委托從事證券投資，那么投資顧問在客戶的全權委托下從事證券投資自然也在禁止之列。此外，《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第24條規定，證券、期貨投資咨詢機構及其投資咨詢人員，不得從事代理投資人從事證券、期貨買賣的活動?！蹲C券投資顧問業務暫行規定》第12條規定，證券公司、證券投資咨詢機構向客戶提供證券投資顧問服務，應當告知客戶投資決策由客戶作出，投資風險由客戶承擔，證券投資顧問不得代客戶作出投資決策?？梢姡捎谖覈嚓P法律法規的限制，所謂“運用人工智能技術開展投資顧問業務”事實上只能被限定于提供投資建議的業務范圍，全權委托型智能投顧仍然是缺失的。資管新規由于其效力層級問題，至少是無法突破《證券法》的限制。

《資管新規》第23條第2款則對“金融機構運用人工智能技術開展資產管理業務”應當遵循的一些規則進行了規定，并且將該項業務向投資者提供的界定為“資產管理產品”。有觀點認為該款也是針對智能投顧的規定邢會強、銀丹妮：《智能投顧信息披露法律制度的構建》，《西北工業大學學報（社會科學版）》2019年第1期。。事實上，該款只是關于金融機構運用人工智能技術進行資產配置的資產管理產品的規定。但如果僅僅有“智能化資管業務”葉林、吳燁：《智能化資管業務的法律規制》，《西北工業大學學報（社會科學版）》2018年第4期。，是無法取代全權委托型智能投顧的市場功能的，因為二者的運營模式完全不同。前者屬于賣方投顧的范疇，而后者屬于買方投顧的范疇。市場上存在著對創新的、直接對客戶承擔信義義務的全權委托型買方智能投顧的需求，而資管新規在這方面顯然并沒有突破。當然，由于作為上位法的《證券法》的限制，資管新規事實上也無法突破。即使是業界曾經寄予厚望的，中國證券業協會于2015年發布的《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》，即使付諸實施，也會因為《證券法》的限制而無法真正發揮作用一是《證券法》的效力位階更高，二是該業務規則本身就有“法律法規另有禁止性規定的，從其規定”的表述。。

（三）中國式智能投顧異化的原因

智能投顧在中國異化為賣方投顧，是市場、法律制度以及牌照管制等多方面原因共同造成的。

一是不成熟的市場體系。中國投資顧問服務行業起步較晚，從供給側來看，投資顧問市場仍然處于賺取銷售費等傭金而非投資顧問費的早期發展階段。從需求側來看，美國以401（K）賬戶為代表的追求長期收益的資金為智能投顧的發展創造了巨大的市場需求李勁松、劉涌：《智能投顧：開啟財富管理新時代》，機械工業出版社2018年版，第122頁。，而我國早期中小投資者的主要資產配置仍是以房地產和現金為主，對于追求長期收益資產配置的需求不足。但當中小投資者的投資顧問服務需求產生以后，傳統人類投資顧問服務的較高門檻，以及法規對買方智能投顧模式的限制，又限制了中小投資者對投資顧問服務的獲取。

二是不完備的法律制度。我國《證券法》以及關于證券投資咨詢業務的一系列監管規則框定了證券投資顧問可從事的業務類型，禁止證券投資咨詢機構獲得客戶的賬戶全權委托。這對智能投顧的交易代執行和投資組合再平衡的核心功能形成了制度障礙。部分智能投顧公司為規避國內監管規則對于賬戶全權委托的禁止性規定，采取在境外第三方證券公司開設海外賬戶的商業模式，這種商業模式也具有較大的合規風險。考慮到我國相關法律法規的限制，有學者主張直接將智能投顧的業務范圍限制于純粹的投資咨詢業務，不開放智能投顧平臺從事全權委托業務袁淼英：《我國證券智能投顧運營商市場準入制度的構建》，《西南政法大學學報》2018年第3期。。且不說這不符合市場對全流程、自動化的投資理財服務的需求。更重要的是，由于投資建議的可復制性、傳播性和普遍適用性等特征，監管規則為我國證券投資咨詢行業框定的單純建議型經營模式事實上也不具有可持續性沈朝暉：《證券投資咨詢行業升級、兩階牌照與法制改革》，《證券市場導報》2017年第12期。。這迫使證券投資顧問行業出于生存壓力向賣方靠攏從而異化為了銷售渠道，并進一步限制了真正的智能投顧在中國的引入。

三是不開放的牌照制度。在中國從事證券投資咨詢業務需要取得中國證監會頒發的執業牌照。但在2014年之后，中國證監會并未再新增單獨核發的證券投資咨詢牌照。截至2019年底，全行業的牌照數量僅為84張參見《證券投資咨詢機構名錄（2019年12月）》，中國證監會網站http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201510/t20151028_285725.htm。，這導致市場上持有證券投資咨詢牌照的空殼公司價值極高。證券、期貨投資咨詢的牌照管制與停發也在一定程度上抑制了真正的智能投顧在中國的發展。

三、智能投顧的信義義務規制

通過正本清源，我們已經了解智能投顧應當是直接服務于客戶的買方投顧。事實上，對于智能投顧的買方投顧抑或賣方投顧之爭，正是體現了對其進行規制的核心問題，即智能投顧究竟應當向誰承擔信義義務，以及應當通過什么樣的規則來落實其信義義務。

（一）智能投顧中的信義關系

從金融法律關系來看，作為買方投顧的智能投顧，應當以投資者利益最大化為導向，并且向投資者承擔信義義務。

投資者基于投資顧問掌握的專業信息及其個人信息從而對其產生了高度的信賴，而投資顧問則可能濫用這種信賴而損害投資者的利益。在傳統投資顧問模式下，投資顧問與投資者之間因信賴而形成了信義關系，投資顧問因此對投資者負有信義義務。在美國法上，SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc案SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）.確立了投資顧問信義義務的規范依據。在該案中，投資顧問通過“搶帽子”的交易手法欺騙客戶，使其大量買入自己預先已經買入的股票，并在股票價格上升后大量賣出自己持有的股票獲利。美國最高法院認為，雖然該行為不構成普通法上的欺詐，但由于客戶對投資顧問具有高度的信任，這不屬于公平交易的情形。因此，法院對《1940年投資顧問法》第206條做出了更寬泛的解釋，認為投資顧問應當對客戶負有最大的忠實義務并充分公平地披露所有重大事實，同時盡到合理注意義務來避免任何誤導客戶的情形發生，因此認定投資顧問的“搶帽子”行為構成欺詐。國內學者一般認為，我國《證券投資顧問業務暫行規定》第4條和第5條吸納了美國司法判例與證券執法的經驗鄭佳寧：《論智能投顧運營者的民事責任——以信義義務為中心的展開》，《法學雜志》2018年第10期。，分別確立了投資顧問的謹慎義務和忠實義務趙磊：《信托受托人的角色定位及其制度實現》，《中國法學》2013年第4期。。因此，我國法上也確立了投資顧問與投資者之間的信義關系。

在投資顧問與投資者之間的信義關系界定上，個性化要素（personal basis）非常重要。所謂個性化要素，是指投資顧問應在與投資者不斷接觸的基礎上，結合其專業信息為投資者提供量身定制的投資方案。美國法上通過Lowe v. SEC案Lowe v. SEC， 472 U. S. 181 （1985）.確立了以個性化關系界定投資顧問的規則。在該案中，Lowe是一家經營投資通訊訂閱業務的公司，其出版的《Lowe投資和金融通訊》是一個主打證券市場和黃金市場行情分析的評論刊物，并且會對特定的股票提出具體投資建議。美國證券交易委員會指控該公司發布的投資通訊屬于向訂閱者提供投資建議業務，應當注冊為投資顧問。但在美國最高法院的上訴判決意見中，法院認為Lowe發布的投資通訊讀物不會在其與投資者之間建立個性化的信義關系，因此其不屬于投資顧問。

雖然智能投顧模式下金融從業者與投資者之間的關系因智能投顧平臺的存在而發生了一定程度的改變，但這并未從根本上改變金融從業者與投資者之間的信義關系本質。投資者在線上智能投顧平臺填寫調查問卷的過程替代了傳統投資顧問與投資者之間的線下訪談過程，從而使得智能投顧平臺得以分析出投資者的投資偏好與風險承受能力等個人信息，以供后臺進行自動化決策參考。智能投顧平臺最終形成資產配置方案是一個依據投資者前述提供的個人信息與金融從業者前置輸入的多種資產配置方案匹配的過程，從而使得該資產配置方案同樣具有個性化的特征。處在智能投顧平臺背后的金融從業者與投資者之間的法律關系仍具有個性化特征，尤其體現在客戶畫像以及提供資產配置方案的過程。更重要的是，投資者對智能投顧服務提供者的信賴是雙方之間建立法律關系的基礎。因此，應將智能投顧中金融從業者與投資者之間的關系認定為信義關系。

相比傳統投資顧問而言，智能投顧模式中更需要確立信義關系。從立法目的來看，投資顧問憑借其掌握的專業信息以及投資者的個人信息從而處于優勢的信息地位，在這種信息不對稱背景下存在投資顧問濫用投資者合理信賴的潛在風險。因此，需要在法律上將雙方之間的關系定義為信義關系，并認定投資顧問對投資者負有信義義務。此外，由于智能投顧平臺“算法黑箱”的存在，也增大了投資顧問濫用投資者信賴的道德風險，因此更加需要法律的介入。

（二）落實智能投顧信義義務的法律規則

對投資者承擔信義義務的主體應為智能投顧公司。僅僅提供智能投顧平臺程序開發服務的程序設計者，由于不具備參與投資顧問服務的專業能力，也并未實質性參與投資顧問服務，在金融決策模型算法設計上是嚴格按照金融從業者的指示來完成的，因此不應承擔信義義務參見高絲敏《智能投資顧問模式中的主體識別和義務設定》，《法學研究》2018年第5期。。在確定承擔信義義務的主體后，需要明確信義義務的內涵，以及為了落實智能投顧的信義義務需要設計哪些相應的法律規則。在這方面，來自美國的經驗非常值得借鑒。

通說認為，信義義務要求投資顧問以投資者最大利益為目標行事，包括注意義務和忠實義務。其中，注意義務要求“盡到合理的盡職調查義務，以確定所做出的投資建議沒有被重大的不準確或不完整的信息所誤導”Concept Release on the U.S. Proxy System， Investment Advisers Act Release No. 3052.;忠實義務要求投資顧問“應以客戶的最大利益行事，不得將自己的利益置于客戶的利益之上”Proxy Voting by Investment Advisers， Investment Advisers Act Release No. 2106.。綜合美國聯邦證券法、法院以及證券交易委員會等既有的對投資顧問信義義務的認定標準，美國證券交易委員會將對投資顧問信義義務的規制歸納為利益沖突披露規則、適當合理建議規則、自我交易與交叉交易規則、最佳交易規則等四個方面See U.S. Securities and Exchange Commission， Study on Investment Advisers and Broker-Dealers， January 2011， https：//www.sec.gov/news/studies/2011/913studyfinal.pdf.。由于智能投顧模式對于傳統投資顧問模式的顛覆，使得這四個具體規則衍生出新的內涵。下面筆者就以這四個規則為基礎進行深入探討。

第一，利益沖突披露規則。投資顧問需向客戶披露所有重大信息，以消除或暴露所有可能在投資顧問和客戶之間產生利益沖突的情形SEC v. Capital Gains Research Bureau， Inc.， 375 U.S. 180 （1963）. 。比如，美國《1940投資顧問法》要求注冊投資顧問提交Form-ADV表格，該表格多處要求投資顧問披露可能存在的利益沖突情形。雖然智能投顧基于其可視界面的設計，在信息披露的方式上可能比人工投顧更加清晰See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.669.，但是金融從業人員將自己隱蔽在算法背后，這使得利益沖突問題可能更加隱蔽。買方投顧應以投資者容易理解的方式披露其業務模式信息，除披露投資顧問的一般信息外，還需披露智能投顧的特殊商業習慣和關聯風險信息，包括算法功能描述、算法模型的假設及限制、算法固有風險、算法失控風險、算法程序外包商、收費標準、投資顧問人員對算法的權限等可能影響投資者利益的信息See U.S. Securities and Exchange Commission， Guidance Update： Robo-Advisers， February 2017， https：//www.sec.gov/files/2017-03/im-guidance-2017-02.pdf.。特別需要關注的是，在賣方智能投顧模式下，智能投顧平臺的利益來源于基金公司的銷售提成，這種盈利模式嚴重偏離了投資者利益最大化原則，并引發了智能投顧與投資者之間的潛在利益沖突，因此智能投顧還需對外重點披露其收費模式、合作基金公司（如有）、算法是否對關聯基金公司產品具有偏向性等信息。由于賣方投顧是以賺取交易傭金為收費模式，存在不正當增加交易次數和交易量的風險，這可能與投資者追求長期收益的投資策略產生利益沖突，因此還需要賣方以投資者容易理解的方式充分披露其算法設置的調倉頻率參數。如果一個智能投顧平臺采取的是賣方投顧的經營模式，卻對客戶聲稱提供的是買方投顧的理財服務，這樣事實上就構成了對客戶的欺詐。

第二，適當合理建議規則。投資顧問應當為投資者提供與其財務狀況和投資目標相匹配的投資建議。因此，投資顧問要向投資者充分解釋其投資策略以及每種投資策略或資產的風險。智能投顧與自然人投顧一樣，均需要通過前期的投資者適當性調查過程，對投資者的財務狀況和風險承受能力做出判斷，不同的是智能投顧需要通過在系統中設置的調查問卷形式來完成。有學者認為，只要智能投顧調查問卷對投資者提出了正確的問題，則就能夠確保其獲得足夠信息來提出適當和合理的投資建議See John Lightbourne， “Algorithms and Fiduciaries： Existing and Proposed Regulatory Approaches to Artificially Intelligent Financial Planners”， Duke Law Journal， Vol.67， 2017， p.667.。但據調查，國內大部分智能投顧設計的風險測評問卷存在統計口徑不完備的問題，并且對于投資產品的風險警示和等級劃分也存在欠缺郭靂：《智能投顧開展的制度去障與法律助推》，《政法論壇》2019年第3期。。此外，智能投顧也很難像自然人投顧一樣將除投資者財務狀況和風險承受能力以外的其他因素等考慮進來。對于此類算法能力上的不足，智能投顧均應事先向客戶告知。

第三，自我交易與交叉交易規則。對投資顧問開展自我交易和交叉交易需要采取限制性規定，是因為這兩種情形存在與投資者的潛在利益沖突。（1）在自我交易情形中，投資顧問可能將不具有投資價值的證券銷售給投資者。依據美國《1940年投資顧問法》第206條第3款的規定，投資顧問在知情情況下通過自營賬戶與其客戶之間的賬戶進行交易操作的，需提前向客戶書面單獨披露該類交易信息并且取得客戶的許可（客戶許可未要求采取書面形式）。但投資顧問僅披露該信息尚不能滿足信義義務要求，證券交易委員會要求投資顧問需結合《1940年投資顧問法》第206條第1、2款的規定額外披露該類交易中潛在的與客戶利益沖突的所有重大事實，包含從該類交易中獲取的任何收益等。智能投顧若存在自營情形，需通過智能投顧平臺向投資者書面披露該類交易所有可能存在利益沖突的重大事實，并且需通過程序對話框等形式取得投資者的許可。（2）交叉交易是指，投資顧問若同時還是注冊的經紀商，則可能存在將投資顧問客戶賬戶與非投資顧問客戶賬戶的交易指令進行交叉的情形。在某些情況下，這種交叉交易確實是可以節省投資者的經紀傭金。若投資顧問向投資者披露了該類交易中存在的所有利益沖突事實、總體經紀費用并取得投資者書面許可，則這種交易是被允許的。在實踐中，經營智能投顧業務的Betterment公司就是通過關聯經紀商Betterment Securities進行基金交易，這降低了其整體的交易費率，其在向投資者收取的一攬子費用中就包含了經紀傭金。Betterment公司在官網和Form-ADV表格中對這些情況均予以明確披露。美國證券交易委員會在以往執法行動中，就對交叉交易中投資顧問不合理偏向一方客戶的行為予以了處罰In the Matter of David A. King.， Investment Advisers Act Release No. 1391. 。智能投顧平臺集合管理了多個投資者的個人賬戶，因此可能存在交叉交易的情形，同樣應遵守交叉交易規則的相關規定，不可通過所謂智能算法的“黑箱”直接進行非公允的交叉交易。

第四，最佳交易規則。投資顧問應尋求對客戶最有利的交易條件，使得客戶的總支出或總收益盡可能達到最有利于他的情形。在提供同等產品的情況下，投資顧問應選擇申購費率更低或者附加值服務更高的產品。

總之，對于投資顧問應當采取以信息披露為基本原則的監管框架，這也是證券監管以信息披露為中心的體現See Arthur B. Laby， “Models of Securities Regulation in the United States”， Fordham International Law Journal， Vol.23， 1999， S20.。智能投顧是傳統投資顧問與金融科技深度融合的產物，在金融關系層面其從事的仍為投資顧問業務，智能投顧背后的注冊投資顧問必須遵守上述四個方面的信義義務規則。特別需要注意的是，智能投顧的信息披露義務與傳統投資顧問存在較大區別，尤其是對業務模式的披露涉及到算法等為投資者較難理解的技術問題，因而在傳統信義義務標準下發展出了新的內涵。此外，智能投顧是通過算法替代人類投資顧問的形式來履行適當合理建議義務，但目前智能投顧普遍存在的“算法失靈”問題，反映出算法還不完全具備人類投資顧問對于投資者財務狀況和風險承諾能力的精準判斷力。

四、結論：中國式智能投顧的重塑

從上文的分析可以看出，我國目前開展的智能投顧業務存在著一些根本性的問題，在相關的規制性規則方面也尚不完善。筆者認為，要重塑中國的智能投顧市場，應當從轉變運營模式和落實信義義務兩方面入手。

第一，引導中國式智能投顧向買方投顧市場發展。市場對智能投顧的真正需求是以直接向投資者賺取投資顧問費為經營模式的買方投顧模式，但此種運營模式需要《證券法》及相關規定的支撐。中國智能投顧行業向買方投顧運營模式發展屬于行業走向充分競爭后的必然趨勢。例如中國證券業協會針對新形勢下投資者的財富管理需求于2015年發布的《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》，對允許證券投資咨詢機構從事代理客戶執行賬戶投資或交易管理業務進行了規定，這就有利于中國證券投資咨詢機構逐步擺脫賺取通道傭金的賣方投顧模式?！稁艄芾順I務規則（征求意見稿）》多處體現了上述通過信義義務規制智能投顧的相關規則，例如爭取最佳執行價格原則、堅持對客戶有利原則、公平對待不同賬戶的交易、嚴禁違背客戶利益為賺取手續費而過度交易原則等參見《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》第25條。，以及購買關聯關系公司發行證券、基金和期貨產品需取得客戶許可等參見《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》第26條。。但可惜由于上位法的限制，該征求意見稿事實上無法真正付諸實施。然而，我國于2019年12月28日最新完成修訂的《證券法》仍然沒有調整相關的限制性規定，這不能不說是一個遺憾。毫無疑問，前述《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》中規定的業務模式是最符合買方智能投顧的發展需求的。在典型的由投資咨詢機構充當智能投顧的模式以外，目前正在嘗試的另一種做法是由公募基金等資產管理機構同時開展投資顧問業務。例如中國證監會機構部在2019年10月24日下發的《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工具的通知》中表示幾家試點公募基金可以代客戶作出具體投資決策：“基金投資顧問試點機構（以下簡稱試點機構）從事基金投資顧問業務，可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經濟利益?；鹜顿Y組合策略建議的標的應當為公募基金產品或經中國證監會認可的同類產品?！焙罄m各類資產管理公司可能也都會陸續跟進此種試點業務。但公募基金公司既是基金產品的提供者，又是客戶購買基金產品的投資建議者，事實上會存在與客戶產生利益沖突的風險。

第二，構建以信息披露為中心的智能投顧信義義務規則體系。對智能投顧等投資顧問進行法律規制的理論基礎是信義義務理論。借鑒美國證券交易委員會和金融業監管局在智能投顧監管領域的做法，可考慮以信息披露為中心建立智能投顧信義義務規則體系，在相關法律法規和行政規章層面構建利益沖突披露規則、適當合理建議規則、自我交易與交叉交易規則、最佳交易規則等一整套法律規則。此外，應由相關主管部門或行業協會出臺關于智能投顧行業信息披露標準的指引性規范，并就智能投顧中利益沖突情形、算法有效性、算法固有缺陷、重大風險提示、收費標準等信息披露義務做出特殊規定。對于可能產生利益沖突的交易（自營交易、交叉交易等）的情形，要求智能投顧必須獲得投資者的事先許可，避免智能投顧以“算法黑箱”為掩護損害投資者的利益?？紤]到中國智能投顧產業目前主要為賣方投顧模式，部分智能投顧公司還應重點披露是否存在與第三方基金公司或其他金融機構合作的情形。通過落實智能投顧的信義義務，可以實現其規范化發展。

（責任編輯：李林華 ）

Abstract： Robo-advisers are buyer-side investment adviser with artificial intelligence， serving individual investors interests and undertaking fiduciary obligations. However， after being introduced to China， robo-advisers deviated from its original model， changing into seller-side investment adviser that operates in practice as a sales channel for fund， and seller-side investment adviser that regulated by the New Asset Management Rule. Therefore， it is necessary to build buyer-side robo-advisors in Chinese mark by enforcing new rules and changing the market practice. Besides， by learning from the American law， the fiduciary rules of robo-advisers should be introduced， including rules of conflict of interest， appropriate and reasonable recommendation， self-trading and cross-trading， and best trading. Only when the fiduciary rules are established， will the market of robo-advisers be more legalized.

Keywords： Investment Advisers; Artificial Intelligence; Fiduciary Duty; Information Disclosure; New Asset Management Rules