虛假陳述和操縱市場并存時的民事責任承擔
——基于王某與文峰股份證券虛假陳述責任糾紛案

周李倩

(中央財經大學 北京 100081)

一、本案對于一般虛假陳述案件的特殊性

一般而言，虛假陳述承擔民事責任需要符合以下構成要件：侵權行為要件、損害結果要件、因果關系要件和過錯要件。這幾個條件中損害和過錯比較好判斷，主要爭議點在于侵權行為和因果關系的判斷。侵權行為即是否存在虛假陳述行為，關鍵是重大性的判斷。因果關系涉及到買賣時點以及系統性風險等問題，不同法院有不同的結論。但本案法院其實并不是基于以上問題進行分析論證，本案由于牽涉到操縱市場的問題，法院的判決中并沒有對王某的損失與虛假陳述單獨的行為之間有沒有存在因果關系進行認定，而是認為虛假陳述行為構成了操縱市場行為的一部分，所以損失應該由操縱市場行為人來賠，進而認定投資者不能主張虛假陳述民事賠償。

本案對于一般虛假陳述案件的特殊性在于本案的虛假陳述行為與上市公司董事長與外部人合謀操縱市場的行為之間存在牽連關系。在這種牽連關系下，本案法官的關注點更多在于操縱市場行為對虛假陳述行為的影響來判斷投資者是否能夠針對上市公司的虛假陳述行為獲得賠償，而不是像其他虛假陳述責任糾紛案件中圍繞虛假陳述本身的構成要件以及損失計算方法來認定事實和作出裁判結果。因此，要想解決本案涉及的問題，關鍵在于解決虛假陳述和操縱市場并存時的民事責任承擔問題。

二、虛假陳述和操縱市場行為被視為兩種獨立侵權行為的必要性

依據主體不同，虛假陳述行為和操縱市場行為并存時可分為三種情況：1.虛假陳述與操縱市場主體為同一人(上市公司)；2.虛假陳述與操縱市場主體為不同人(有意思聯絡)；3.虛假陳述與操縱市場主體為不同人(無意思聯絡)。對于第三種情況，虛假陳述行為人是上市公司，操縱市場行為人是完全與上市公司無關系的人，互相都不知道對方的行為，當然是兩種完全獨立的行為，因此不需要論證其獨立性。此處主要是針對前兩種情況來分析虛假陳述行為和操縱市場行為被視為兩種獨立行為的必要性。

(一)基于本案的必要性分析

圖1 案件事件梳理

圖1梳理了本案中涉及到的重要事件節點。本案中虛假陳述主體是文峰股份公司(上市公司)，操縱市場主體為上市公司董事長和上市公司之外的人，應屬于上述第二種情況即虛假陳述和操縱市場主體為不同人(有意思聯絡)。本案一、二審法院均認為王某要求文峰股份承擔虛假陳述賠償責任的要求不能成立，理由是虛假陳述行為構成操縱市場行為的一部分，其實是否定了兩種行為的獨立性。但問題是，本案中虛假陳述行為人與操縱市場行為人是兩個不同的主體，進行了兩種不同的行為，雖然董事長操縱公司進行虛假陳述，但不能否認公司獨立法人的地位。因此，虛假陳述和操縱市場應被視為兩個各自獨立的侵權行為。

此外，要判斷投資者應不應該獲得虛假陳述賠償，最主要的是看虛假陳述行為本身有沒有給投資者帶來損失。在此案中，法官僅僅確定了虛假陳述的實施日和揭露日，但沒有對投資者在實施日與揭露日之間買入，在揭露日之后賣出的股票情況進一步分析。雖然虛假陳述對股票價格造成的影響可能包含很多因素，包括系統性風險以及本案中操縱市場行為的影響，但并不能否認虛假陳述行為本身也產生了一定的影響。特別是在沒有對投資者的損失進行計算分析的情況下，法官輕易否認虛假行為本身在并存時民事賠償中的獨立性是不合適的。

本案的關鍵問題在于虛假陳述行為是在操縱市場行為人即上市公司董事長控制下做出的，此種情況是否就能構成上市公司虛假陳述的免責事由呢？《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下稱《若干規定》)第二十二條①其實對于此種情況進行了相關規定，實際控制人操縱上市公司進行虛假陳述的對外可以由上市公司承擔賠償責任，但對內上市公司在賠償投資者之后可以向實際的責任人進行追償。本案法官在有相關司法解釋明文規定的情況下不對虛假陳述行為進行單獨判斷，也會讓人對于判決結論難以信服。

(二)虛假陳述主體向投資者信息披露的信義義務

信義義務指的是義務人對別人交付的財產具有法律意義上的所有權，并承諾為他人利益行使權利。在股票公開買賣中，投資者將資金交付給上市公司以期待上市公司為了投資者利益來管理、使用、處分資金，投資者與公司之間的關系屬于一種信義義務關系。由信義義務指向信息披露義務的關鍵是看投資者與公司之間有無利益沖突，需要作為受托人的公司向作為委托人的投資者披露相關信息。

投資者與公司之間的利益沖突主要體現在地位的不平等和信息的不對稱。地位的不平等體現在：(1)在所有權和控制權逐漸分離的過程中，公司的經營管理權逐漸由股東過渡到董事會再到經理層。在這個過程中，投資者的地位慢慢下降，相對于公司處于劣勢地位。且投資者的投資收益取決于公司在未來一段時間的盈利能力，即管理層行使自由裁量權的管理結果，使得收益具有不確定性，通過分紅取得收益的過程也由公司決定是否進行。(2)在公司破產的情況下，投資者作為股東只享有剩余索取權，承擔了很大的投資風險。②信息的不對稱體現在：(1)信息分布的不對稱性。股份制公司所有權人與管理者之間是一種委托代理關系，由管理者接受授權代替所有權人行使決策權和從事管理活動。因此，所有者無法像管理者本人一樣了解經營活動的完整信息，信息的不對稱性是普遍存在的。(2)獲取信息的高成本性。對上市公司而言，由于某些信息例如新產品、產品銷售情況等的披露可能會被競爭對手利用，不利于公司的經營發展，這會成為上市公司披露信息要付出的成本。因此，公司可能會選擇只披露對自己有利的信息，而對于其他信息不愿披露。對投資者而言，投資者獲取信息的渠道有限，手機信息需要付出時間和資源成本，所以投資者能夠獲得的信息大多限于上市公司公開披露的信息。③

因此，上市公司基于信義義務應當對處于地位不平等和信息不對稱狀態的投資者積極履行信息披露義務。當披露的信息資料中有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的情況，致使投資者在證券交易中遭受損失，就會產生虛假陳述的民事賠償責任。上市公司的虛假陳述行為同時也是對信義義務的違反，對投資者因此受到的損害予以賠償是違反信義義務的應有之義。當虛假陳述行為和操縱市場行為并存時否認虛假陳述行為的獨立性，則完全置上市公司的信義義務于不顧，對于投資者來說顯然是不公平的。

三、虛假陳述和操縱市場并存時的訴訟現狀及法律適用

(一)訴訟現狀

通過判例數據庫檢索，可檢索到的虛假陳述和操縱市場并存時的生效判例只有南京中院和江蘇高院對投資者訴文峰大世界連鎖發展股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛一案做出的判決。目前備受關注的恒康醫療操縱市場案，其中也涉及到虛假陳述行為，有投資者以操縱市場為由起訴請求民事賠償，此案正在審理之中。除此之外，公開判決中很少涉及到虛假陳述和操縱市場并存時的責任承擔問題。

但這并不是說這種情況存在很少，實際訴訟中涉及不多有多種原因：(1)雖然我國已建立了訴訟文書網上公開機制，但現實中并不是所有的判決都能夠做到上網公開，可能在沒有公開的判決中存在類似訴訟；(2)民事賠償制度在我國的現實困境。根據相關數據對中美兩國民事訴訟發生頻率的對比，美國證券民事訴訟的頻率遠高于中國。這是由于投資者根據現有制度提起訴訟的成本較高，而獲得的預期收益卻十分有限，提起訴訟性價比不高，導致了投資者不愿提起訴訟；④(3)法律制度層面不完善。操縱市場行為的民事賠償制度沒有具體的規定，當投資者依據操縱市場提起訴訟時，對于操縱市場行為與損害結果之間的因果關系以及損失計算方面的認定都存在一定困難。現實中操縱市場民事賠償的司法判例寥寥無幾。

(二)法律適用

關于虛假陳述和操縱市場行為并存時的民事責任承擔的相關法律規定，首先需要尋找上位法《證券法》中的相關規定。《證券法》第六十七條⑤對于單獨的虛假陳述行為民事賠償責任的做了一般性規定，包括承擔連帶責任的相關主體方面的規定。發行人、上市公司的董、監、高和證券中介機構承擔的是一種過錯推定責任，上市公司的控股股東和實際控制人在有過錯時才承擔責任。《證券法》第七十七條對操縱市場的民事賠償作了原則性規定。⑥

證監會相關的部門規章以及相關司法解釋也進行了相應的一些細化規定。《若干規定》對于虛假陳述民事賠償的各個方面都作了比較詳細的規定。⑦虛假陳述民事賠償制度相對來說已經比較完善，至少在處理此類糾紛時有相應的規則可以遵循。而對于操縱市場行為，目前只有證監會出臺的《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》可以用來認定是否構成操縱市場，相關的民事賠償并沒有具體的規定。

目前，對于虛假陳述和操縱市場并存時的民事賠償責任，并沒有相關的法律法規進行專門規定。但由于這兩種行為都屬于證券市場中的侵權行為，從侵權的角度出發可適用一般共同侵權責任的規定進行分析。我國對于一般侵權責任的規定⑧中區分了共同侵權的主體之間有意思聯絡的情況和無意思聯絡的情況，分別需要承擔連帶責任和按份責任。

從以上梳理可以看出，我國虛假陳述的民事賠償制度比較完善，相關司法解釋中規定了因果關系的認定及損失賠償的計算等。但操縱市場的民事賠償制度只有證券法中的原則性規定，還沒有具體的規定。兩種行為并存時的民事責任如何承擔也沒有具體的特殊規定，此種情況發生時可以適用一般共同侵權的規定，在虛假陳述人和操縱市場人有意思聯絡的情況下承擔連帶責任，在虛假陳述人和操縱市場人無意思聯絡的情況下承擔按份責任。

四、虛假陳述和操縱市場并存時民事責任承擔方式的探索

雖然虛假陳述和操縱市場并存時相關的訴訟目前非常少，但本案的出現值得引起我們對兩種行為并存時的民事責任承擔方式的探討。本案中法官簡單地認為虛假陳述作為操縱市場的手段行為，是操縱市場過程的一部分，而否定了虛假陳述行為獲賠的獨立價值，這種做法是不合適的。在目前法律法規沒有相關規定的情況下，可利用一般侵權責任法的規定，對虛假陳述和操縱市場并存時的民事責任承擔進行探索。具體來說，從虛假陳述訴由的角度，依據主體不同可分為以下三種情況：(1)在虛假陳述和操縱市場主體為同一人(上市公司)時，因為最終承擔責任的主體都是上市公司，上市公司應對虛假陳述的損失承擔全部責任；(2)在虛假陳述和操縱市場主體不同(有意思聯絡)時，上市公司應當與操縱市場主體承擔連帶責任，在上市公司承擔責任后可向操縱市場主體追償；(3)在虛假陳述和操縱市場主體不同(無意思聯絡)時，承擔按份責任，也就是在虛假陳述造成的損失中剔除操縱市場的影響。

(一)虛假陳述主體和操縱市場主體之間有意思聯絡

虛假陳述主體和操縱市場主體之間有意思聯絡也可以分為不同的情況。第一種情況是虛假陳述主體為發行人或上市公司，操縱市場主體為上市公司董事、高管、實際控制人或大股東。董事、高管屬于傳統的公司內部人，實際控制人或大股東屬于外延的公司內部人，他們都可以對公司產生一定的控制力。但上市公司的獨立法人人格決定了虛假陳述主體和操縱市場主體是兩個不同的主體，操縱市場主體對虛假陳述主體的控制就決定了操縱市場主體與虛假陳述主體之間存在著意思聯絡。第二種情況是虛假陳述主體為發行人或上市公司以外的人，此時也可能與操縱市場主體達成共謀，存在意思聯絡。上市公司根據本文前面對《侵權責任法》中多數人侵權規定的分析，虛假陳述主體和操縱市場主體共同實施侵權行為，應當承擔連帶責任。在具體的訴訟中，投資者提起虛假陳述責任糾紛之訴時，虛假陳述部分造成的損害是虛假陳述和操縱市場共同作用下的結果，因此對這部分損失投資者有權請求發行人或上市公司賠償。在第一種情況中，虛假陳述主體由于是在操縱市場主體的控制下實施行為的，因此發行人或上市公司在賠償投資者后可以向操縱市場主體進行追償。

(二)虛假陳述主體和操縱市場主體之間無意思聯絡

虛假陳述主體和操縱市場主體之間無意思聯絡的主要情形是：操縱市場為完全的公司外部人，與公司沒有任何牽連關系，既可以是個人，也可以是其他公司比如證券服務機構等。操縱市場主體在進行操縱行為時并不知道同時有虛假申述主體的虛假陳述行為也在同時發生，兩個獨立的行為產生了一定的疊加效果，共同導致了投資人的損失。根據《侵權責任法》的規定，投資者的損失既有虛假陳述的影響也有操縱市場的影響。在投資者提起虛假陳述責任糾紛之訴時，如果能夠確定兩種行為的責任份額，則虛假陳述這部分所要承擔的賠償責任需從全部損害中除去操縱市場的影響；如果不能確定虛假陳述和操縱市場分別的責任大小的，虛假陳述主體需承擔一半損失的賠償責任。

【注釋】

①“實際控制人操縱發行人或者上市公司違反證券法律規定，以發行人或者上市公司名義虛假陳述并給投資人造成損失的，可以由發行人或者上市公司承擔賠償責任。發行人或者上市公司承擔賠償責任后，可以向實際控制人追償。”

②程茂軍.投資者導向信息披露制度的法理與邏輯.證券市場導報，2015,11：66.

③于瑩.信息披露制度法律價值探析.法制與社會發展，1999,5:40.

④徐文鳴.證券民事訴訟制度實施效果的實證研究-以虛假陳述案件為例.證券市場導報，2017,4:30.

⑤《證券法》第六十七條：“發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外；發行人、上市公司的控股股東、實際控制人有過錯的，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任。”

⑥《證券法》第七十七條：“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”

⑦《若干規定》主要是對于虛假陳述民事賠償的受理與管轄、訴訟方式、虛假陳述的認定、歸責與免責事由、共同侵權責任損失認定等方面進行了規定。

⑧《中國人民共和國侵權責任法》第八條：“二人以上共同實施侵權行為，造成他人損害的，應當承擔連帶責任。”第十二條：“二人以上分別實施侵權行為造成同一損害，能夠確定責任大小的，各自承擔相應的責任；難以確定責任大小的，平均承擔賠償責任。”