管理者能力影響企業短貸長投嗎？

王東清 劉華南

摘? ?要：以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本，利用“投資—短期貸款敏感性”模型證實了我國企業“短貸長投”的客觀存在性，發現管理者能力不僅能緩解短貸長投現象，而且能降低短貸長投對企業業績產生的負面效應;進一步分析發現：管理者能力通過緩解制度缺陷導致的融資約束和非理性引起的過度投資來抑制短貸長投;管理者能力對短貸長投及其經濟后果的緩解效應在非國有企業中更顯著。

關鍵詞：短貸長投;管理者能力;企業業績;融資約束;過度投資

中圖分類號：F830.5? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）01-0046-09

一、引言

一直以來，作為拉動經濟發展“三架馬車”之一的投資都是大家關注的重點，對我國經濟的快速發展作出了重大貢獻。國家統計局發布的數據顯示，2010—2016年期間，國內固定資產投資總額年均增長17.53%，貸款總額年均約5.64萬億，而央行發布的金融機構貸款投向統計報告卻表明，該階段中長期貸款增速疲乏，甚至部分年份出現下降，年均增加額約3.40萬億，僅占固定資產投資貸款總額的60.28%。這意味著企業很可能使用短期貸款來進行固定資產投資，即所謂的短貸長投。盡管對于短貸長投經濟后果的說法褒貶不一，但由于我國金融市場抑制程度較高，融資渠道較單一，短貸長投往往是許多企業的替代性融資方式，不僅加劇了系統性金融風險，而且降低了企業績效。現有研究主要從制度層面探究短貸長投的動因和治理辦法，較少考慮管理者這一人為因素對短貸長投的影響。孫鳳娥（2019）研究發現，除了制度層面因素引起的融資約束會導致企業短貸長投，管理者非理性引起的過度投資等也會加劇企業的短貸長投，表明管理者作為企業的主要投融資決策者，其異質性特征等人為誘因也會影響企業的短貸長投。

能力作為管理者綜合軟實力特征的體現，在企業的各項決策中發揮著至關重要的作用。能力較強的管理者更了解企業情況與行業趨勢，對企業未來有著更可靠的估計，能作出更合理準確的決策，從而能在給定資源的情況下為企業創造更多利潤（Demerjian等，2012）。孫錚等（2006）研究發現能力較強的管理者能夠改善企業的經營狀況，向債權人提供更多積極的財務信號。Gus De Franco等（2017）研究了管理者能力與銀行借款成本的關系，發現管理者能力越強，越傾向于緩解信息不對稱來降低借款成本。潘前進等（2015）研究指出，能力強的管理者能有效降低融資約束與代理沖突導致的資本投資對于現金流的依賴程度，并且有能力的管理者能夠通過選擇更具優勢的投資項目，并基于項目具體情況合理配置資金，提高資本配置效率（Chemmanur，2009）。此外，張敦力等（2015）研究發現能力較強的管理者不會盲目跟風投資，能夠有效降低羊群行為導致的投資低效率。已有研究表明管理者能力會影響企業投融資等單一方面決策，但較少考慮其對短貸長投這一整體的影響。

基于上述分析，以2012—2016年滬深主板上市公司為樣本，本文首先利用“投資—短期貸款敏感性”模型驗證國內企業“短貸長投”的客觀存在性;其次，實證檢驗管理者能力如何影響短貸長投，并考察管理者能力對短貸長投經濟后果的作用;再次，利用中介效應模型進一步考察管理者能力影響短貸長投的作用機制;最后，考察產權性質對管理者能力與短貸長投及其經濟后果的調節效應，并提出相關建議。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

Morris（1976）提出的期限匹配理論認為，企業的資產和債務的期限應該盡量相匹配以降低無法支付本息的違約風險。現實經濟中卻往往發生投融資期限不匹配的情況，企業常用短期資金去滿足長期投資的資金需求，即所謂的短貸長投。大部分研究表明，制度缺陷引起的融資約束是導致我國企業短貸長投的主要誘因，短貸長投是融資需求得不到充分滿足的企業的被迫選擇，增加了企業的財務壓力，加劇了財務風險和經營風險。我國金融市場還不夠成熟，企業的融資渠道相對單一，銀行是資金的主要供給方，長期處于主導地位，把控著企業信貸資金的主要來源。為規避信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險行為，銀行往往愿意提供短期貸款以控制信貸風險;此外，我國的利率結構不合理，市場化程度不夠高，長期信貸的利率并不足以彌補所承擔的流動性風險（陸岷峰等，2017），也使得銀行更愿意提供短期貸款，減少長期貸款。國內學者白云霞等（2016）對比分析了中美兩國短貸長投水平，并從制度層面進行解釋，他們發現中國企業普遍存在的投融資期限錯配現象并不是企業出于節約融資成本的主動選擇，而是金融市場結構不完備、利率期限不合理以及貨幣政策波動等制度缺陷導致的替代性融資選擇。鐘凱等（2016）研究發現提高貨幣政策的適度水平能有效緩解企業面臨的融資約束，進而抑制“短貸長投”。馬紅等（2018）發現產融結合主要通過緩解企業面臨的融資約束來顯著降低企業的短貸長投水平。

少數學者發現，除了制度誘因，“人為誘因”也會促使企業選擇短貸長投。從行為財務學角度出發，孫鳳娥（2019）探討了管理者過度自信、羊群效應等非理性行為對企業短貸長投的影響，發現除了制度缺陷這一誘因，管理者非理性行為也加劇了企業的投融資期限錯配，體現為過度自信的管理者會低估短期融資帶來的流動性風險，更多地選擇短期借款，并且存在過度投資傾向，從而加劇短貸長投現象;而羊群效應傾向導致管理者在投融資決策上趨同，效仿同行進行短貸長投，認為可以通過展期、借新債還舊債等途徑延遲還款，而不會使企業陷入財務危機。劉旭（2018）研究發現男性占比較高的高管團隊投融資期限錯配程度更高;而年齡、學歷、平均任期和總人數規模均與投融資期限錯配度呈顯著負相關關系。

管理者是促進現代企業成長發展的重要力量，是企業主要的決策者。Hambrick等（1984）的高階梯隊理論認為管理者具有異質性，是有限理性人，不同的管理者特征會造成企業決策的差異性。基于該理論，學者研究了管理者人口學特征（性別、年齡、學歷等）對企業投資、融資、避稅等決策的影響（姜付秀等，2009;Bertrand等，2003）。值得注意的是，管理者的人口學特征（年齡、學歷等）往往是轉化為管理者能力來影響企業決策的。Demerjian等（2012）將管理者能力定義為在給定資源的情況下為企業創造價值的多寡，并借鑒數據包絡分析的方法構建DEA-TOBIT模型對管理者能力進行測量。借助該模型，Demerjian等（2013）發現能力越強的管理者，其所在企業財務報表重述的概率越低、盈利持續性更強、業績預測更準確，更能給金融機構提供良好的信用保障，更易在融資中獲得優惠與便利，其銀行貸款環境更為寬松。Andreou等（2013）發現管理者能力越強，公司的業績表現就越好，投資效率也越高，越有利于企業獲得融資便利。潘前進等（2015）研究發現管理者能力越強，公司投資對于現金流的敏感性越低，從而對企業的投資效率發揮積極作用。張敦力等（2015）研究發現，能力較強的管理者會更多地結合私人信息作出投資決策，而不是盲目跟從行業公共信息進行投資，有效地抑制了羊群行為導致的盲目低效率投資。

已有研究基本只考慮了管理者能力對融資、投資等單一決策的影響，較少考慮其對公司投融資匹配程度的影響，本文認為能力作為重要的管理者異質性特征，會對企業的短貸長投產生一定的影響。

（二）研究假設

1. 管理者能力與短貸長投。管理者能力對短貸長投的影響可以從“制度誘因”和“人為誘因”兩個方面進行分析。

從“制度誘因”來看，管理者能力可以緩解制度缺陷導致的融資約束對短貸長投的促進作用。能力較強的管理者往往能更好地了解技術和把握行業趨勢，更可靠地預測產品市場的需求，投資于高價值的項目，給企業帶來良好的業績表現。信號傳遞理論表明，企業績效越好，信號傳遞動機也越強。同時，根據聲譽機制，能力越強的管理者往往聲譽更好，更重視維護自己的聲譽，其所傳遞的信息往往更準確真實。利好信息的有效傳遞，一方面向銀行等外部利益相關者傳達了企業經營狀況良好的信號;另一方面也便于銀行跟蹤監督債務企業的經營狀況，增強銀行的收益保證，從而提高銀行放貸意愿。即能力較強的管理者往往通過高質量的信息傳遞來有效地減輕信息扭曲程度，增加雙方交易的透明度，向外界樹立良好的企業形象，以降低利益相關者間的信息不對稱程度，增強金融機構發放長期信貸的意愿，有效地緩解了企業的融資約束。企業不需要依賴短期資金的續貸來滿足其長期投資的資金需求，有效降低了短貸長投水平。

從“人為誘因”來看，過度自信、羊群傾向等管理者非理性特征也會影響企業的短貸長投。過度自信源于人們對事物的認知偏差，這種偏差會導致人們過度樂觀。認知上，過度自信的管理者往往高估投資項目的未來收益，低估經營風險，從而在決策上傾向于過度投資，過度投資會增加企業的長期資金壓力，加劇短貸長投。羊群行為指在未來充滿不確定性時，出于節約信息收集成本、維護自身聲譽等目的，決策者模仿其他市場決策者進行決策的行為。出于經理人市場的巨大壓力，管理者很可能在投資、管理等方面向行業內企業靠攏，從而引起短貸長投的同行蔓延。有能力的管理者具備良好的學習能力，能更快速客觀了解行業的現狀和預期發展，并結合企業自身狀況作出較為準確合適的定位;此外，能力強的管理者不僅能夠有效地利用公共信息，其擁有的廣泛且有價值的社會網絡還賦予其較高的私人信息搜集與分析能力，為企業投資決策提供強有力的信息支撐，因而在面臨投資機會時，他們可以更準確地評估項目的未來收益，做出更科學理性且符合企業實際的投資決策，提高企業的投資效率。即能力較強的管理者會充分利用公眾和私人信息并依據企業的實際情況作出投融資決策，減少盲目低效率投資，緩解期限錯配現象。

綜上所述，能力越強的管理者，越能緩解“制度誘因”等導致的融資約束，越能降低非理性引起的非效率投資，從而對短貸長投起到抑制作用。

基于此，本文提出以下研究假設：

H1：限定其他條件，管理者能力與短貸長投呈正相關關系。

2. 管理者能力、短貸長投與企業業績。利用美國上市公司的數據，Kahl等（2015）研究發現短貸長投的投融資策略多發生在信用質量高的企業，傳達了企業高質量的信號，對于公司業績有一定的提升作用，表明短貸長投是企業結合自身經營狀況作出的合理決策。然而，我國企業的短貸長投往往是一種被迫選擇的替代性融資方式，這種激進的融資方式短期內可以緩解資金壓力、降低融資成本，但本質上不利于企業長期發展。“短貸長投”引起的消極效應，比如經營風險和財務困境增加，抵消了融資成本降低的積極效應，反而加劇了流動性風險，對公司業績產生負面效應，且該效應在民營企業更顯著。

本文認為，能力較強的管理者不僅能抑制短貸長投，也能緩解短貸長投對企業業績的負面效應。根據管理學理論，優秀的公司管理者往往具備更強的危機意識，能更準確及時地識別出短貸長投所蘊含的潛在風險，提前采取預防措施，其豐富的關系網絡資源和良好的聲譽將有利于企業從不同渠道獲取信貸資源，緩解短貸長投帶來的流動性威脅，降低資金鏈斷裂的可能性;此外，在既定的投融資策略下，相比于能力較弱的管理者，高能力的管理者更具備執行力和號召力，更能凝聚公司員工，提高經營效率，從而創造更多的產出，帶來更好的業績表現。

基于此，本文提出以下研究假設H2、H3：

H2：短貸長投與企業業績呈負相關關系。

H3：管理者能力有助于緩解短貸長投與企業業績的負相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源

本文以2012—2016年滬深交易所A股上市公司為研究樣本，按照以下標準篩選樣本：

剔除金融類、ST、ST*企業;剔除行業公司數少于5個的企業，其中，制造業按大類細分，其他按門類劃分;剔除數據缺失的企業，得到4958個觀測值。本文對連續性變量進行1%的縮尾處理以減輕極端值的影響。使用Excel完成數據的前期處理，然后用Deap2.1軟件和Stata14.0計算管理者能力，最后使用Stata14.0完成數據統計和回歸檢驗部分。本文所使用的上市公司財務數據來自萬得數據庫和國泰安數據庫，并進行交叉核對。

（二）基本實證模型構建

本文首先借鑒McLean等（2014）和鐘凱（2016）的方法，構建“投資—短期貸款”敏感性模型來分析長期投資與短期信貸間的相關性，以驗證我國企業“短貸長投”的存在性。具體模型（1）如下所示：

模型（1）中，INV表示長期投資額，具體可用固定資產等長期投資的現金支出來衡量;CFO用經營活動現金凈流量來衡量;SHORTDEBT、LONGDEBT分別表示短期信貸資金和長期信貸資金的當期增加額，長期信貸資金增量等于（期末長期借款+一年內到期的非流動負債-期初長期借款）;短期借貸資金增量等于（取得借款收到的現金-長期信貸資金增量），以上4個指標均利用期初總資產進行標準化處理;其他指標的具體計算見變量定義。

（三）變量定義

1. 公司層面短貸長投。借鑒Frank等（2014）、馬紅等（2018）的研究，本文使用（固定資產等長期投資現金支出-（長期借款本期增量+本期權益增量+經營活動現金凈流量+固定資產等長期資產處置產生的現金流入））來衡量短貸長投水平（SFLI），并除以期初總資產以剔除規模效應。使用短貸長投啞變量（DUM-SFLI）進行穩健性檢驗。

2. 管理者能力。本文借鑒Demerjian等（2012）提出的數據包絡分析法來測量管理者能力，該方法分為兩階段：第一階段利用模型（5）按行業類別計算公司的綜合效率。式中，Sales表示銷售收入，代表公司產出;Cost、PPE、INTAN、GW、SGA分別表示營業成本、固定資產凈值、無形資產凈值、商譽凈值、銷售及管理費用，由于部分企業沒有單獨披露研發支出和經營租賃費用，而是直接計入銷售管理費用中，故使用銷售管理費用代替，這些指標共同度量公司的投入。模型（5）計算出來的公司綜合效率在0—1之間。由于公司綜合效率受到公司層面因素和管理者能力的共同影響，因此，要準確度量管理者能力，需要剔除公司層面因素的影響。

為此，第二步使用Tobit模型分行業進行回歸，模型（6）中回歸的殘差表示分離公司特征后管理者對綜合效率的貢獻值，即管理者能力（MA）的數值。式中，SIZE表示公司規模;MS表示市場份額;CASH表示自由現金流;AGE表示公司上市年限;DIV表示多元化經營的虛擬變量;FCI表示海外經營的虛擬變量;YEAR反映年度固定效應;用殘差ε代表管理者能力，該指標數值越大，表示管理者能力越強。本文其他相關變量的定義和計算見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是對主要研究變量的描述性統計。短貸長投（SFLI）的平均值為-0.0810，最大值和最小值分別為2.0451、-1.1359，啞變量（DUM-SFLI）的均值為0.2652，表明約1/4的觀察值存在“短貸長投”行為，為進一步研究提供了條件。管理者能力的平均值為0.0022，最大值和最小值分別為0.2947、-0.5087，表明不同公司管理者能力間存在差異。

（二）相關性分析

表3為主要研究變量間的相關性分析，管理者能力與短貸長投的相關性系數顯著為負，為本文的研究假設H1提供了初步的證據;此外，其他變量間的相關系數較低，基本排除多重共線性問題。

（三）多元回歸分析

1. 投資—短期貸款敏感性。為驗證我國上市企業是否存在“短貸長投”這種激進型融資方式，本文進行了投資—短期貸款敏感性分析，利用模型（1）進行全樣本回歸，結果如表4所示。從結果（1）來看，短期信貸（SHORTDEBT）的系數為正，表明隨著短期信貸的增加，企業的投資也逐漸增加。分產權性質來看，投資—短期貸款的敏感性在非國有企業中更顯著，說明短貸長投在非國有企業中更普遍。

2. 管理者能力與短貸長投。本文利用模型（2）對管理者能力和短貸長投進行回歸分析，結果如表5所示。從結果（1）和結果（2）對比來看，無論是否加入控制變量，管理者能力的回歸系數均顯著為負，但加入控制變量后，模型的R2有顯著提升。說明隨著管理者能力的提高，企業的投融資錯配程度逐漸減弱，管理者能力能夠抑制短貸長投行為。

3. 管理者能力、短貸長投與企業業績。為進一步驗證短貸長投與企業業績之間的關系以及管理者能力的調節作用，本文首先利用模型（3）進行短貸長投和企業業績的回歸，結果如表6（1）所示，短貸長投與企業業績（ROA）的回歸系數在1%水平上顯著為負，表明短貸長投會負向影響企業業績。接著利用模型（4）驗證管理者能力的調節效應，結果如表6（2）所示，管理者能力與短貸長投的交互項系數在5%水平上顯著為正，表明管理者能力能緩解短貸長投與企業業績的負相關關系。

五、進一步研究與穩健性檢驗

（一）管理者能力、融資約束與短貸長投

已有研究表明融資約束是導致我國企業短貸長投的主要原因，為此，本文構建了中介效應模型（7），通過逐步回歸來驗證管理者能力影響短貸長投的傳導機制——融資約束。

模型（7）中的FC表示融資約束，其他變量與上文模型（2）類似。本文借鑒李焰等（2008）構建的融資約束綜合財務指標評分模型，來度量融資約束（FC），其計算如模型（8）所示：

其中，FC為企業面臨的融資約束，數值越大，融資約束越弱。CFO為經營活動凈現金;K為年初總資產，Invest為當年固定資產投資，GInvest為存貨增長比例，Cash為現金及現金等價物，Debt為產權比例，Div為現金股利分配額，EBIT/I為利息保障倍數。

中介效應回歸結果如表7所示，結果（1）與主效應一致，管理者能力顯著抑制短貸長投行為;結果（2）中，解釋變量管理者能力系數顯著為正，表明管理者能力越強，FC數值越大，企業面臨的融資約束越弱;結果（3）中，中介變量（FC）的系數顯著為負，表明融資約束越強，短貸長投越嚴重，符合研究預期;在加入中介變量（FC）后，管理者能力的系數依舊顯著為負，但系數值明顯變小，表明管理者能力對融資約束的緩解是其抑制短貸長投的重要路徑。

（二）管理者能力、過度投資與短貸長投

已有研究表明過度投資也可能導致企業出現短貸長投現象，為此，本文構建了中介效應模型（9）通過逐步回歸來驗證管理者能力影響短貸長投的另一傳導機制——過度投資。

模型（9）中的O_EFF為過度投資的虛擬變量，當投資效率（EFF）大于等于0時，O_EFF等于1，否則等于0。其他變量與模型（2）相同。本文借鑒Richardson（2006）的殘值模型來衡量投資效率（EFF），具體計量模型（10）如下：

其中[INVESTi，t]、[INVESTi，t-1]分別表示當年、上年的投資總額，用現金流量表中的固定資產等長期投資現金支出-處置固定資產等長期資產的現金流入衡量，并利用各年初總資產進行標準化處理;[GROWTH]為銷售增長率，用銷售收入增加額/上年銷售收入衡量;[CASH]為現金及現金等價物，[RET]為每股收益，以上解釋變量均滯后一期。利用模型（10）進行回歸，殘差即為投資效率（EFF）的替代值，殘差大于零即表示投資過度。

中介效應回歸結果如表8所示，結果（1）與主效應相一致，管理者能力顯著抑制短貸長投現象;結果（2）中，管理者能力系數顯著為負，表明管理者能力能緩解企業的過度投資問題;結果（3）中，中介變量（O_EFF）系數顯著為正，表明過度投資加劇了短貸長投現象，符合研究預期;在加入中介變量（O_EFF）后，管理者能力系數依舊顯著為負，但系數值出現了細微下降，表明管理者能力對過度投資的緩解也是其抑制短貸長投的路徑，但不如對融資約束的緩解作用明顯。

（三）產權性質差異

由于產權屬性的不同，相比于國有企業的融資優勢，非國有企業在獲取銀行信貸時往往處于劣勢地位。出于預算軟約束和政府的“隱性擔保”，銀行更傾向于為國有企業提供長期貸款，而把短期貸款發放給非國有企業以降低信息不對稱帶來的代理風險。非國有企業對長期資金的需求難以得到滿足，不得不承擔更高的短貸長投水平。此外，不同產權性質也會影響管理者發揮其能力。為此，本文擬考慮產權性質對本研究主效應的調節作用。根據產權性質分組并利用模型（2）、（3）回歸，結果如表9所示。從結果（1）、（2）來看，管理者能力對短貸長投的系數均顯著為負，但非國有企業的系數值更高，說明無論是國有企業還是非國有企業，管理者能力均能有效緩解企業的短貸長投現象，但在非國有企業中該抑制作用更明顯;從結果（3）、（4）來看，管理者能力與短貸長投的交互項對企業業績的系數只在非國有企業顯著為正，在國有企業則不顯著為正。這可能是因為相比于國有企業，非國有企業的短貸長投往往是融資約束導致的被迫選擇，故而管理者能力對短貸長投的緩解更能發揮其有效作用，從而改善業績。相反，國有企業面臨的融資約束相對較弱，其短貸長投現象很可能是管理者非理性導致的結果，是企業的一種主動選擇，管理者能力對過度投資導致的短貸長投的緩解作用則相對較弱，對業績的改善作用也就顯得稍弱。

（四）穩健性檢驗

1. 改變短貸長投的測量方式。借鑒羅宏等（2018）的研究，本文用短貸長投的虛擬變量（DUM-SFLI）進行穩健性檢驗，當SFLI>0時，DUM-SFLI等于1，表明存在短貸長投現象，否則為0。回歸結果如表10，結論依然穩健。

2. 剔除債券融資的影響。隨著我國市場化進程的加速，部分企業已通過發行債券來獲得資金，為排除債券融資的影響，剔除“應付債券”有余額的樣本重新進行回歸，結果如表11所示，結論依舊穩健。

六、結論

以2012—2016年的滬深上市公司為樣本，本文首先基于投資—短期貸款敏感性模型初步驗證了短貸長投的客觀存在性;接著利用DEA-TOBIT模型測量管理者能力，發現管理者能力不僅能緩解企業的短貸長投，還可以有效緩解短貸長投對企業業績的負面影響;進一步分析發現，融資約束和過度投資的緩解是管理者能力抑制短貸長投的重要路徑;在非國有企業中，管理者能力對短貸長投的抑制效應更顯著。

本文拓展了管理者能力和短貸長投相關的理論研究，并有一定的現實啟示。在我國金融制度存在缺陷的情況下，能力較強的管理者，尤其是非國有企業管理者，會綜合利用其各項資源勢力積極改善企業的融資環境，盡量避免短貸長投的融資方式，從而降低對企業業績的負面影響;此外，能力越強的管理者更能約束其非理性行為，作出更符合企業實際的投融資決策。企業應重視管理者能力這一無形的軟實力給企業帶來的價值提升，重視管理者能力的培養，積極留住聘用有能力的管理者。

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